医美江湖之华熙生物与爱美客，哪家更有长期潜力？

未来3-5年5倍潜在公司！

一、引言

去年11月的冠脉支架集采让投资者发现竞争格局稳定的医疗器械行业也存在很大风险，细分领域的器械龙头有可能因为集采报价失误而断送培育很久的业务。在医疗器械投资逻辑受到严重质疑的时候，医美领域的医疗器械因其自费不集采属性而日益受到投资者的青睐。医美领域的医疗器械或是三类医疗器械，或是一二类医疗器械，也享有很高的竞争壁垒。医美市场整体还是蓝海，2019年我国医美行业规模1,436亿元，弗若斯特沙利文预计2024年将增至3,185亿元，对应2020-24年复合增长率20%。

很多船友对医美行业有兴趣，也问了我很多问题。本文抛砖引玉，先从华熙生物与爱美客开始，以后会继续覆盖其它公司。

二、上市

华熙生物最早以玻尿酸原材料起家，2008年在港交所上市，后因业务调整（加入医美及化妆品业务），从港交所退市并拟在合适的时候回归A股。2019年，科创板横空出世的时候，在邀请下，华熙生物比预想的早了数年回归A股。华熙生物于2019年11月6日在科创板上市，以47.79元/股的价格发行49,562,556股，募集资金23.69亿元，发行首日收盘股价85.1元，总市值407亿元。

近一年后的2020年9月28日，爱美客也在A股上市，但选择了创业板。虽然科创板的门槛高于创业板，华熙生物作为早期加入科创板的企业也更为光荣，但由于科创板的高投资者门槛，爱美客的流动性明显更好，估值也相应更高。爱美客上市发行3,020万股，发行价格118.27元/股，募集资金35.72亿元，首日收盘价格340元，总市值409亿元。

三、华熙生物业务

华熙生物2019年的玻尿酸原料产品收入7.61亿元，同比增长16.81%，毛利率76.12%。医疗终端产品（主要是医美业务）收入4.89亿元，同比增长56.34%，毛利率86.67%。功能性护肤品收入6.34亿元，同比增长118.53%，毛利率78.54%。华熙生物2020年年报尚未发布。按中信拆分，华熙生物2020年玻尿酸原料产品收入增速为负的个位数即约7.3亿元，主要因海外疫情化妆品原料业务下滑，医疗终端产品收入同比增长约17%即约5.7亿元，功能性护肤品营业收入增速约110%即约13.3亿元。

如果按2020年预测的数据进行测算，原料产品收入占比为28%，医疗终端产品收入占比为22%，功能性护肤品收入占比为51%。以上数据说明，华熙生物的功能性护肤品收入已占到总收入的50%以上，并且由于增速更快，未来可能占比更高，医疗终端产品增速次之但也保持高速增长，而原料产品增速可能长期保持在10-20%。

如果假设各项业务2020年与2019年的毛利率保持一致，则原料产品的毛利占比为26%，医疗终端产品的毛利占比为24%，功能性护肤品的毛利占比为50%。基本与收入占比保持一致，医疗终端产品由于毛利率更高而占比略微提升。此外，由于功能性护肤品销售费用率较高，所以现阶段功能性护肤品的净利润贡献占比会显著低于50%，而作为全球龙头的原料产品销售费用率较低，目前净利润贡献也较为可观。

医疗终端产品及功能性护肤品是华熙生物的业务增长重点，因为原料产品整体增速放缓，即使食品级玻尿酸业务获批也无实质改变，公司2018年滴眼液级、注射级、化妆品级、食品级原料产品毛利率分别为87%/91%/75%/53%，食品级的毛利率是最低的。华熙生物近期在推自主品牌的食品级玻尿酸产品，如3月22日推出的首款玻尿酸饮用水“水肌泉”，但这已属于类似功能性护肤品的消费者业务，不属于原料产品业务，早期消费者教育也需要很多销售费用，叠加华熙的业务也不够聚焦，未来盈利能力有待观察。

医疗终端产品收入占比约22%。产品分为皮肤类医疗产品、骨科注射液、其他针剂类产品（包括眼科黏弹剂）。皮肤类医疗产品2018年的毛利率为88.31%（平均售价266.95元），骨科注射液毛利率78.84%（平均售价45.88元），皮肤类医疗产品的平均售价及毛利率优于骨科注射液。并且规模上，2018年皮肤类医疗产品收入为2.5亿元，骨科注射液为0.6亿元，皮肤类医疗产品更为重要。

华熙生物上市时，皮肤类医疗产品包括润百颜（注射用修饰透明HA凝胶）及润致（注射用修饰 HA 凝胶（含利多卡因））。润百颜为中端产品，润致为中高端产品，产品区别在于润致含有利多卡因，可减少注射疼痛，注射体验更好。润百颜及润致根据配方不同（大分子中分子、单相双相非交联等）推出一系列玻尿酸产品，主打功效包括填充皱纹、轮廓雕塑、皮肤保护、养肤美白等。

此外，2020年8月润致Aqua水光娃娃针产品上市，主要功效为补水保湿抗衰。水光针是日常管理的皮肤工具，比填充的需求稳定，相比玻尿酸属于高频产品，年均注射4次，更方便医美机构引流，是华熙生物2021-2022年的重点产品。虽然娃娃针产品不错，但水光针竞品较多。此外，华熙生物从韩国引进的肉毒毒素由于合作方的问题，产品可能在韩国被注销，国内的临床试验及后续申请上市也相应受到波及。

功能性护肤品收入占比约51%，是未来业务的重点，也是被投资者诟病的原因（导致华熙不像医美股）。实际上，做什么并不重要，重要的是功能性护肤品是否能实现持久的竞争优势，做出长期的利润贡献。未来公司60%的销售费用将用于功能性护肤品，主要投向线上头部及腰部KOL直播（如薇娅），以及抖音直播（目前日销售额20万+），短视频、电视、写字楼广告，未来品类将拓展到母婴、护发、宠物领域。润百颜为战略主品牌，2020年收入接近5亿元。更高端的品牌夸迪2020年由2019年的1亿元多增长到2020年约3.5亿元。

目前阶段，华熙生物功能性护肤品的销售费用率偏高，导致净利润率较低，未来的关键在于高投入能否烧出忠实用户。华熙生物表示，润百颜的次抛原液复购率达到60%，但是草根调研也指出，直播带货是驱动销售的重要原因，次抛原液是昙花一现还是成为经典产品还有待观察。

四、爱美客业务

与华熙生物不同，爱美客的业务较为聚焦，即医美业务。经销商评价，爱美客产品研发能力、拿证能力、安全性都有很强的优势。医美项目分为手术类医美项目与非手术类医美项目，非手术医美项目目前占比约为40%，以后占比可能进一步提高。国内上市公司主要聚焦非手术类医美产品。非手术类医美产品中，玻尿酸占比超过50%，进口品牌如乔雅登走全球最高端路线，其它进口品牌包括韩国艾莉薇及华东医药代理的韩国伊宛（LG）等，而国产品牌爱美客与华熙生物的产品主要定位中端。玻尿酸市场竞争较为激烈，国产品牌并无品牌优势，产品除嗨体外差异化不明显，放量产品的出厂价普遍低于500元，爱美客与华熙生物目前力图从对医美机构的服务以及对医生的培训入手，提升行业地位。

注射类医美项目的作用包括填充（如逸美、爱芙莱/爱美飞、嗨体）、补充（如未上市的童颜针）、支撑（如宝尼达、紧恋）和萎缩（如未上市的肉毒素）。爱美客的逸美是国内首款复合注射材料，宝尼达是国内首款含PVA微球的注射材料，爱芙莱/爱美飞是国内首款含利多卡因的注射材料，嗨体是国内首款应用于颈纹修复的注射材料，逸美一加一是新型复合注射材料，紧恋是国内首款面部埋植线。

具体来看，爱美客的逸美2019年收入为208.02万，属于淘汰产品。逸美的升级产品逸美一加一含纤维素，效果较为持久（比普通产品长约2个月），但价格较为昂贵（1,220.87元/支）。逸美一加一2019年卖了2,078.65万元，占比为3.73%，也属于边缘产品。爱芙莱/爱美飞为国内首款含利多卡因的注射材料，可减轻注射疼痛，安全性高，在含利多卡因的产品中价格适中。爱芙莱/爱美飞2019年合计收入22,387万元，占比为40.14%，2017年及2018年为第一大品种，2019年被嗨体超越，为第二大品种。

宝尼达作为国内首款含PVA微球的注射材料，2017年、2018年、2019年分别卖了1,579.62万元、3,363.76万元、6,750.35万元。宝尼达2019年的售价为2,547.49元/支，远高于爱芙莱的310.83元/支及嗨体的352.61元/支，是爱美客利润点之一，但对医生技术要求高，受众群体也不多。

嗨体作为国内首款用于修复颈纹的复合注射材料，在医美市场整顿的大环境下（杜绝产品超适应症使用），日益受到医美机构的青睐。除了用于修复颈纹外，嗨体提供一系列解决方案，如用于眶周结构型黑眼圈的嗨体熊猫针、用于眶周年轻化的嗨体媚眼精雕、用于皮肤屏障修复的嗨体皮脂膜等。2019年，嗨体同比增长224%至2.43亿元。2020年，以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂实现营业收入44,737.52万元，较上年同期增长82.85%，保持高速增长。

目前，引领爱美客增长的主要产品是嗨体。嗨体的成功主要不在于技术壁垒，而是眼光超前带来的先发优势（有修复颈纹适应症的中胚层疗法并获得三类医疗器械证）。后续其它厂商也可申请类似产品，但颈纹修复市场有限，而获批又需要3-5年时间。此外，潜在大品种，处于注册申报阶段的童颜针是含有聚乳酸微球的填充材料（聚乳酸可以促进人体胶原蛋白的再生），主打抗衰，维持时间优于传统玻尿酸。行业内评价已上市的童颜针产品效果一般，目前市场较小，应用也不多。爱美客的童颜针力图在效果、部位和使用方式上，和已有产品存在较大的不同，实现差异化竞争。更重要的是，爱美客的童颜针是三类医疗器械，可以合规作为填充材料，与按一类及二类医疗器械申报的童颜针相比，爱美客的童颜针更易推广和放量。

五、后续规划

华熙生物上市募集资金23.69亿元，拟投项目总投资31.54亿元。其中，华熙生物研发中心提升改造项目投入4亿元，研究方向较为宽泛，包括原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品、保健食品。华熙天津透明质酸钠及相关项目投入11.07亿元，拟新增产能，透明质酸原料（食品级、外用级）300吨，透明质酸衍生物152吨，透明质酸溶液类500吨，功能性护肤品2亿支，洗眼液1000万支。华熙生物生命健康产业园项目投入16.47亿元，拟新增医疗终端产品产能，医疗针剂产品10,000万支，医用次抛原液6,000万支，玻璃酸钠滴眼液5,000万支，医用敷料2,700万件，医用透明质酸润滑剂2,000万支，玻璃酸钠原液1,000万瓶，拟新增护肤品产能，透明质酸次抛类产品（原液、膏霜、乳液等），5亿支，飞机瓶（原液、膏霜、乳液等），面膜1亿片，水乳膏霜5000万支，洗眼液500万支，喷雾2000万瓶，彩妆粉单元2000万瓶，口红2000万支。

根据2020年8月的公告，华熙生物研发中心提升改造项目达到预定可使用状态日期由2021年底更改为2023年6月底，华熙天津透明质酸钠及相关项目达到预定可使用状态日期由2020年第一季度更改为2021年6月，华熙生物生命健康产业园项目达到预定可使用状态日期由2021年第二季度更改为2023年第二季度。

爱美客上市募集资金35.72亿元，拟投项目总投资19.6亿元。其中，6亿元用于补充流动资金项目，1.5亿元用于营销网络建设项目，0.8亿元用于智能工业管理平台建设项目，这些投资属于稳固现有优势，不是新增项目。3.04亿元用于注射用基因重组蛋白药物研发项目（用于慢性体重管理/减肥的GLP-1生物类似药），2亿元用于去氧胆酸药物研发项目（局部软组织代谢产品）。创新药研发周期较长，这两个项目在爱美客上市时都处于临床前阶段（GLP-1生物类似药于2020年11月13日获得临床试验批准），优势是目标客户群体庞大，市场空间广阔（目前国内在研的GLP-1主要用于二型糖尿病而非减肥，但华东医药的GLP-1的减肥适应症已进入临床3期，复星旗下万邦的GLP-1减肥适应症也即将进入临床3期），劣势是上市遥遥无期，注射用基因重组蛋白药物研发项目建设周期为76个月，去氧胆酸药物研发项目建设周期为60个月。

1.6亿元投入基因重组蛋白研发生产基地建设项目，这是为GLP-1生物类似药建设的生产线，但在GLP-1生物类似药获批前毫无用处，GLP-1生物类似药至少还要5年才能获批。1.9亿元投入植入医疗器械生产线二期建设项目，达产后产能爱芙莱127.87万支、嗨体220.87万支、逸美10.33万支、宝尼达1.64万支，新增产能大幅低于华熙生物的规划新增产能。1.5亿元投入医用材料和医疗器械创新转化研发中心及新品研发建设项目（类似于华熙的研发中心规划）。1.2亿元投入注射用A型肉毒毒素研发项目，公司于2018年9月与韩国Huons公司签订A型肉毒毒素产品在中国的合作协议。注射用A型肉毒毒素研发项目是爱美客拟投项目中最有前景的项目之一，肉毒毒素市场属于蓝海（玻尿酸市场整体是红海），爱美客的肉毒毒素可直接进入临床3期（因引进产品已在韩国上市），预计2024年在国内上市（市场空间也许有80亿），华东医药及复星医药的肉毒毒素也预计在2024年上市。

爱美客上市募集资金较多，不排除有未在招股说明书中写明的拟投项目，但是整体来说爱美客的拟投项目（除产能扩充和肉毒毒素）的效益似乎都较为一般。另外，2020年年报披露，公司同韩国的东方医疗合资成立了东方美客，主要是基于东方医疗在埋植线方面的技术储备和专利产品，进行的合作；并引进局部外用麻醉乳膏产品，是公司基于为客户解决在打针或激光治疗的过程中出现的疼痛，给客户提供整体的解决方案，提升客户在医美诊疗中的体验感。

综上，华熙生物的优势在于整体实力较强，规划产能及研发团队面面俱到，劣势在于业务较为分散，在资本市场有估值折价，爱美客的优势在于业务更聚焦，医美产品布局也更为合理。截至2019年末，华熙生物拥有研发人员279人（占比为16.76%），具有药学、药物制剂、发酵工程、材料学、生物医学工程、分子生物学、微生物学等交叉学科专业背景，2019年研发投入为9388万元。截至2020年末，爱美客研发人员数量91人（截至2019年末为72人），占公司总人数的23.45%，2020年研发投入为6180万元。

六、总结

华熙生物与爱美客都是优秀企业。具体来看，华熙生物的业务布局较为分散，由于功能性护肤品增速较快，未来会更像是化妆品企业。但作为化妆品企业也并不是一件坏事，因为传统的医美玻尿酸也存在同质化竞争，未来能否实现超额利润取决于能否把化妆品做好。目前，华熙生物在功能性护肤品的销售费用投入较多，净利润较少，未来取决于烧钱后留存下来的客户数量。

相比于华熙生物，爱美客是更为纯粹的医美概念股。爱美客的优点在于更为聚焦医美，产品布局更为合理，研发能力强，拿证能力强，安全性高。爱美客的缺点在于估值昂贵，爱美客的高增长是嗨体成功带来的，未来3年的增长曲线也将十分漂亮，但是投资者容易线性外推，认为爱美客在医美领域的优势很明显。实际上，这种认识是错误的，玻尿酸领域最强的品牌是乔雅登，既不是华熙生物，也不是爱美客。