【原】是金子总会花光的，科大讯飞的下坡路

业内人表示，从近两年看，科大讯飞的语音到底寻找怎样的商业模式、怎么实现商业化，估计公司内部都不清楚，反倒是无处突围的资本先蜂拥进去，这就造成了估值与盈利的不匹配。

2017年6月份以来，受益于全球最聪明的公司的影响，股价一路狂飙突进，从6月初的低点28.62元到8月27日收盘，在两个多月时间里，科大讯飞上涨了116.5%。市值一度达到900多亿元。8月28日，科大讯飞的股价突现闪崩，短短两个交易日，其市值蒸发80亿，几天之后，资本市场又掉头追涨，2017年10月16日到18日，科大讯飞又连续三个交易日股价下跌，百亿市值消失不见。

科大讯飞从2008年上市的百亿市值到2017年10月27日，科大讯飞总市值已经达到690亿，市盈率达到了惊人的310倍，市值增长超过23倍。与此同时，科大讯飞的盈利能力却在持续下滑。从净利润增速来看，2013-2016年分别为52.95%、36%、12.09%和13.90%，整体大幅走低。2017年中报，科大讯飞实现净利润10728.36万元，同比大跌58.11%。

2014年到2015年那波牛市，科大讯飞异军突起，市值从200亿炒到最高点800多亿，而科大讯飞2015年当年业绩只不过4个多亿。

2015年牛市结束以后，股价一路下杀到2016年1月27号市值最低点恰好300亿。其实回过头去看科大讯飞的股价，市场给他的估值似乎从来就没有低过，除了08年刚上市那年的最低点PE只有20倍之外，后面的几个股价低点，比如10、12、14年的三个低点位置对应的PE分别为50倍、38倍、40倍，平均43倍。2008年，科大讯飞刚刚上市之时，其资产总额仅为5.97亿元。而到2016年底，其资产总额已经高达104亿元，翻了十几倍。围绕股价涨跌的是市场对该公司前景迥然不同的看法，看空者认为科大讯飞主营业务乏力利润不可持续，是一家风险巨大的“股市上的大公司，财报上的小公司”;看多者认为科大讯飞正在人工智能的风口上，起跑早积累深，语音人工智能技术无人能及，前途不可限量。

相对于高高在上的股价，科大讯飞2017年的三季报和半年报则让人大跌眼镜：资料显示，科大讯飞2017三季度营业收入同比增长58.16%至33.87亿元，但净利润却同比下降39.45%，仅有1.69亿元，公司出现了“增收不增利”的现象。除最新发布的三季报出现了这种现象外，2017年半年报也反映了同样的问题，当期科大讯飞营业收入21.02亿元，同比增加43.79%，但净利润却同比下降58.11%。的确，在过去10年，科大讯飞利润的增长幅度远不如营业收入的增长幅度，也就是前文所说的“增收不增利”。

那么科大讯飞的增收是从那里来的？那就是并购。

随着移动端语音处理的业务需求越来越多，对语音技术有需求的大型公司都试图用自己的语音技术支撑自己的产品，这让科大讯飞这类第三方技术输出平台处境尴尬，多年运行的商业模式受到严峻挑战。

　　

作为对策，科大讯飞从两年前开始布局直接面向消费者的C端业务，这令它成为了BAT的对手，而在C端市场，科大讯飞无论资源还是经验都远逊对方。更令人忧虑的是，新技术不断更迭，得益于深度神经网络及云计算，这些对手大有包抄之势。技术已不再是科大讯飞赢得竞争的优势。

压力之下，科大讯飞加紧了外延扩张步伐，近年来并购不断，可效率低下、业务混杂的问题也接踵而至，这些并购让很多人看不懂。自2013年，科大讯飞出资4.8亿收购启明科技100%股权后，其“攻城略地”的步伐就从未停止。2014年，上海瑞元100%股权以2.16亿元的价格被其收购。2015年，科大讯飞加紧投资步伐，出资1500万元和3720万元分别收购了启明玩具60%以及安徽信投18.6%的股权。2016年，除了以4.95亿元的高价收购了乐知行100%的股权外，其还以1.01亿元的价格收购了讯飞皆成23.2%的股权，也就是因为这次收购，令科大讯飞在当期归属于上市公司股东净利润得到了大幅增长。持续的并购，带来的是科大讯飞规模的大幅扩张。　　 

　　

图片来源：东方财富Choice

　

根据天眼查数据，截止到目前，科大讯飞投资的公司已经达到了57家之多，除了人工智能外，企业范围涉及、旅游、金融、工程机械、医疗、纸业等多个领域。对于其非相关多元化并购，一位行业中人说，像中国宣纸股份有限公司这种很有可能属于单纯的财务投资，而非业务布局。有点病急乱投医的感觉。也反映了对于主营业务不自信。尽管通过大规模的并购，科大讯飞能够利用合并财务报表使营业收入保持快速增长，但这种方式貌似并不被投资者“买账”。在科大讯飞10月19日召开的投资者交流会上，有投资者质疑“过去10年，公司销售虽然增长了15倍，但其中大部分增长却是买来的增长”。

　　 

而在科大讯飞大举并购的这几年，其净利润增幅更是整体走低，分别为52.95%、36%、12.09%和13.90%。扣非净利润也没有好到哪去，2016年扣非净利润为2.55亿元，低于2015年的3.16亿元和2014年的2.89亿元。

　  

那么，并购的诸多企业的经营状况到底如何呢？根据公开资料，其在2016年溢价9倍并购的乐知行并不是一家能强力造血的公司。其2014年、2015年净利率3.54%、9.87%，远低于方直科技（300235.SZ）等同行业上市公司大于30%的净利率。科大讯飞投资的另一家公司讯飞爱途根据该公司合资方黄山旅游（600054.SH）,2017年上半年权益法下确认的对讯飞爱途的投资损益还为-14万元。而根据《新京报》报道，科大讯飞在合肥当地投资的两家子公司在其登记住所“查无踪迹”。并且还对一家子公司武汉启明失去了控制权。

就在科大讯飞8月下旬股价再度创出新高之后，这家公司也被专业人士质疑“风险巨大”。8月29日，长江商学院终身教授、长江商学院创办副院长薛云奎《科大讯飞业绩含金量低风险巨大》文称，科大讯飞是今年表现最抢眼的高科技概念公司之一，然而“在其光鲜的增长背后，隐含巨大的风险”，指出其为股市上的大公司，财报上的小公司。从而引发了一场关于科大讯飞估值的论战。

科大讯飞随后对这一观点回应称：按照作者的观点和逻辑，就不会有像亚马逊、特斯拉、京东等这样的企业了。以亚马逊为例，其亏损近20年，估值却达4800亿美元，这就是其广大投资者对其战略和落地执行能力的认可。

从市场反应来看，薛云奎的言论发表之后，科大讯飞的股价一直低迷至今。

除了盈利继续下滑，科大讯飞的现金流也在萎缩。

据三季度报，科大讯飞 1-9 月份经营活动产生的现金流量净额-6.47 亿元，较上年同期降低 84.93%。

既然科大讯飞并没有多少钱，那么他的并购资金从那里来？

“一而再、再而三的向股东伸手，而且是定向伸手，这就是它的秘籍”。

公司分别于2011、2013、2015、2016、2017连续五年定向募集50亿，2016年，又向银行申请长期和短期借款6.76亿。而公司在过去10年的累计盈利不过22.67亿，累计现金分红6.76亿。由此，两相比较，公司向股东和银行要钱的能力要远胜于其赚钱的能力。由于公司持续向股东“伸手”，导致公司股权资本占比过高，从而引起公司股东权益报酬率一路走低。从上市前的31.14%，降至2016年的6.88%。如果将来使用股东的资本更多，这一比例还会进一步下降。

在今年A 股行情大背景下，科大讯飞今年股价一路狂奔，很大程度上并不是依托于其业绩，而是资本的烘托，科大讯飞所属计算机行业，在过去5年计算机软件行业的（动态）平均市盈率和市盈率中位数，计算机软件行业较低市盈率为25，常态市盈率为50，较高市盈率为75。而科大讯飞的最新市盈率为300多。PE高，除了高股价，更多表示了资本的高集中程度和高期望值。

如果某一天科大讯飞达不到期望怎么办？

业内人表示，从近两年看，科大讯飞的语音到底寻找怎样的商业模式、怎么实现商业化，估计公司内部都不清楚，反倒是无处突围的资本先蜂拥进去，这就造成了估值与盈利的不匹配。

“短期的的不匹配大家会相安无事，但如果是长期的、越来越大的不匹配跟不上资本的脚步，资本会怎么办”？

引进资本可以说这是企业发展的必经之路，在初期一般双方都会经历一段“蜜月期”，而随着企业的快速发展或“起死回生”，资本与企业之间的矛盾分歧会越来越大，其主要原因是资本方在大量资金投入后，要迫切地需要得到真金白银的效益回报。

这种时候，只会发生两种情况。一种是，企业管理层迫于业绩压力迎合资本，改变正常的发展路径，由怎么花钱（发展）转变为怎么挣钱，这种追逐短期利益的行为很容易让公司走入歧途。

另一种就是公司管理层比较强势。资本为了“逐利”，就会千方百计的按照自己的理解强权安插管理层，而创始人作为企业的塑造者，一般都会具有敢于冒险的个性，更多的思路会在于企业长远而深厚的发展，管理模式上更加注重人性化、人情化，对资金的关注度绝对不及投资者。资本与创始人在经营的思路与发展策略大相径庭，这样“管理之争”就开战了！“雷士风波”是更现实的教学案例。

2016年10月，罗永浩锤子手机M1发布会上，大家才真正开始关注科大讯飞，凭借自1999年成立起就开始积累的语音技术，科大讯飞习惯了走闷声发财的路线。2014年前甚至没有自己的市场部，不做营销，也没有冒进的市场策略。长久以来，这家公司的主要业务都是为高校政府、运营商及银行在内的行业客户，提供中文语音技术的解决方案。

为拓展B端业务，2010年公司推出了讯飞语音云平台，向开发者开放语音识别的底层技术，供后者开发应用。这也是国内首个智能语音平台，腾讯QQ、高德、携程等，都曾是科大讯飞的客户。

互联网公司对其技术的依靠，不仅让科大讯飞获取了收入，也使其长期盘踞主流市场。财报显示，从2010年到2014年，科大讯飞净利润复合增长达30%以上。

但是从2015年起，鉴于语音智能技术的重要性，BAT开始入场，这为科大讯飞带来双重困境：既失去了用户，又增加了对手，科大讯飞从2015年开始净利润逐年下滑，平均仅为10%，低于营收增长速度。

理论上讲，语音识别技术遵循马太效应，声音数据越多，识别能力越强。对BAT来说，大量稳固的C端用户将是语音识别数据的天然宝藏。

最先看到机会的是百度。2012年，百度就已成立深度研究院，并很快将相关技术投入到搜索业务。2016年百度已全面转向人工智能，实实在在地砸了200亿元，其中包括一系列投资以及人才引进计划。2014年，科大讯飞的语音平台曾为搜狗语音助手提供底层语音技术支持。不到两年，搜狗已完备了自己的语音团队，并推出了语音实时翻译技术。BAT中腾讯入局最晚，但也布局飞快。马化腾曾公开表示，人工智能已站在了风口上，公司内部已有超过四个团队在进行AI研发。仅过去两年，腾讯已投资了7家相关领域公司。

有业内人士表示，一旦BAT的语音技术成熟，就会使用自己的技术。除了不愿把入口拱手让人外，面对未来的巨大需求，自主研发也能降低成本。

在国内，科大讯飞最早研究深度神经网络，也是全球第一个将深度学习运用到中文语音识别的公司。过去，科大讯飞的准确率一年仅能提高两三个点，现在得益于上述新技术，同样时间能提升过去五年的成绩。这意味着技术壁垒正在消失。多位业内人士表示，光谈人工智能技术，科大讯飞与各家已相差不大。科大讯飞要在未来保有更高价值，需要持续的创新能力及准确的盈利路径。但目前看来，商业化单一，并不乐观。