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关 注 公 众 号：小鱼量化 公号ID：xiaoyulianghua 继续本系列保险行业公司和中国平安的研究分析报告第七篇，本篇内容为第二章保险公司基础知识的第五节：寿险公司的经营逻辑，掌握这些专用术语对分析保险行业至关重要，否则无法有效理解；全文约4000字。
继续引用前文中的“一图看懂寿险公司经营逻辑”；这张总的逻辑图中，分为了价值、业务、投资、现金流和偿付能力五大模块，下面就按照模块逐一分析。
从内含价值组成部分看，内含价值等于调整净资产与有效业务价值之和；
内含价值在我的理解它是一个时点概念，比如在2019年底，我们要清算这家保险公司他值多少钱？分为两个部分，净资产（当然是调整后），然后已存续的保单在存续期内的利润折现到2019年底这个时点的值；两者之和就是保险公司的内含价值。今年度开发的保险新单形成新的业务价值/新的剩余价值，然后累计到有效业务价值/剩余边际的池子中；使这个池子不断增加。而上一年度形成的有效业务价值/剩余边际的池，每年都要摊销一定的利润到调整净资产中，历年下来使净资产不断增厚。接下来就把净资产积累的过程和有效业务价值积累的过程讲明白，见下文。调整净资产来自于利润的不断积累，而利润的稳定来源是有效业务价值的预期利润的稳定释放，虽然当期经验偏差（包括运营偏差和投资偏差）可能也会贡献较大利润，但并不稳定。有效业务价值代表存量业务未来可分配盈余（可近似理解为利润）的现值，存量业务是通过新业务逐年积累而来，因此长期来看，是新业务价值的增长驱动有效业务价值的增长，进而促进净资产不断积累和内含价值的提升。 这里的有效业务价值也可以用剩余边际来替换，因为有效业务价值与剩余边际的区别有两个点：一是折现率不同；二是有效业务价值在剩余边际的基础上扣税，并考虑了资金成本。前文已讲到这两个概念。财务口径的净资产主要来自于净利润的不断积累， 在现行会计准则下，财务报表的净利润主要由剩余边际释放、经验偏差、假设变动和净资产投资收益四部分组成，如下所示逻辑图：
剩余边际释放：是最为重要、也最为稳定的利润来源， 剩余边际是为了不确认首日利得而计提的准备金，其本质是保单未来利润的现值，按照保单签发时确定的摊销方法在每年进行释放，逐期进入损益表形成利润；经验偏差：是指公司实际经营结果与精算评估假设之间的差异，包括运营偏差和投资偏差，这些差异直接影响当期损益，如果差异为正，说明实际经验优于精算假设，利润贡献为正，反之亦然；（这与前文提到的三差：利差、费差、死差有关联）。假设变动：主要是指运营假设（死亡率、疾病发生率、退保率、费用等）或经济假设（主要是准备金折现率）的变动对期末准备金的影响， 进而影响当期利润，由于传统险准备金折现率的基础是750日移动平均国债收益率曲线，因此在利率进入上行或者下行通道时，其变动会对准备金形成较大影响，造成净利润的短期波动；净资产投资收益：是指净资产对应的投资资产在当期的投资收益，这部分收益直接增加当期利润。目前，中国平安是在寿险利润分解方面披露最为详细的公司， 2017、 2018、2019年剩余边际摊销对税前营运利润的贡献分别为68%、64%、74%；可以看到，剩余边际的稳定释放是寿险公司净利润最为重要且稳定的利润来源。 
有效业务价值累积过程就没有啥好说的，每年开发的新业务价值不断累积到有效业务价值/剩余边际的池子中，在未来若干年中持续释放利润。
新业务价值是寿险公司内含价值增长的动力，我们顺着此逻辑寻找价值来源，新业务价值 = 新单保费 × 新业务价值率，因此新业务价值的增长主要受新单保费规模和新业务价值率两方面影响： 新业务价值率：它与缴费期限、长期保障型业务占比高度正相关，新业务价值率代表单位新单保费创造的新业务价值， 对于缴费期限不同但其他参数完全相同的两张保单，由于承担的保险责任一样， 新业务价值差异不会很大，但缴费期限越长，年交保费越低，使得新业务价值率越高。长期保障型产品由于其保障责任大，死差/病差贡献较大，且此类产品定价费用充足，新业务价值率普遍较高。
大家可以看一下中国平安各类型产品的新业务价值，长期保障性和长期混合型都不错，像财产保险这样的一年或一年以内的短期型保险新业务价值较低。那么如果保险公司的长期型保险占比较高的话，公司整体的新业务价值也会较高，利润自然也不会错啦。新单保费增长：主要关注个险新单期交，个险（相对于团体）期交是新业务价值的主要贡献渠道。趸交（一次性缴费）产品新业务价值率普遍很低，其增长对价值贡献并不大，而期交业务中银保渠道主要销售短期期交，且是储蓄型产品，新业务价值率也较低，大部分长期期交保障型产品只能在个险渠道销售，因此从价值角度出发，应重点关注个险新单期交。从上市公司披露数据看，个险渠道新单保费中超过九成为期交业务，由于有较高的新业务价值率，新业务价值中个险渠道贡献度也接近或超过90%，中国人寿88.4%相对最低，新华高达94.8%。（2017年数据）
小结一下：新业务价值要关注两个点，新业务价值率高的长期保障型和长期混合型保险是最好的，这些新业务价值率高的产品大多是通过代理人团队销售的；新单保费增长主要依靠代理人团队的员工数量和产量。所以，以上两个因素都与代理人团队有直接关系，优秀的代理人团队是保险公司的核心竞争力之一。在投资这个模块中，我们只需要重点关注长期投资能力即可。
长期投资能力是寿险公司估值的重要支撑，短期投资和利率波动只影响当期利润，投资端主要从两个方面影响寿险公司估值：一是支撑内含价值评估长期投资收益率假设，增加内含价值的含金量；二是短期投资波动或利率变化影响当期净利润，进而影响净资产。从长期投资能力看，四大上市险企实际投资收益率基本能支撑现有内含价值评估长期投资收益率假设。 前文也提到，各家保险企业，远端投资收益率假设均为5%附近。
上图统计了五家上市险企2012-2019年历年投资收益率数据，平均来看，四家上市险企过去七八年平均投资收益率均达到5%，其中2011、 2012、2018年受资本市场波动影响行业整体收益率较低外，其余年份各公司投资收益率基本都在5%以上。我们看看上图中的投资收益率有一个特点，险企有一部分资产投资于权益类资产（如上市公司股票），2014年-2015年是牛市，收益率就比较高都在6%以上；2016年熊市4.x%、2018年更是大熊市投资收益率普遍低于4%，一到熊市收益率就特别低；还有2017年和2019年蓝筹股小牛市，投资收益不错；也就是投资收益率波动主要是受到权益类资产的影响。从短期波动看，投资收益率表现和折现率假设变动对当期利润影响较大。以中国平安2019年年报为例，年报显示，短期投资波动对其寿险及健康险业务净利润影响为193.54亿元，由于平安将短期投资波动定义为实际投资回报与基于内含价值长期投资回报假设(5%)计算的投资收益的差异， 并同时调整因此引起的保险和投资合同负债相关变动，说明平安2017年实际投资收益率高于5%，高出的部分使得净利润比预期增加了193.54亿。
而折现率主要通过准备金评估影响净利润， 2019年中国平安将传统险折现率从3.28%-4.75%下调至3.29%-4.6%，造成准备金增加，减少了131.64.13亿的净利润。见下面的截图：
众所周知，现金流管理是企业经营的生命线，如果现金流出现断裂，公司经营将难以为继，面临倒闭风险，除此之外保险公司还面临偿付能力监管，如果偿付能力充足率低于一定水平，将会受到不同程度的监管处罚甚至停业或接管。上世纪90年代，日本保险业受泡沫经济破灭及利率快速下行影响出现破产潮，分析其原因，主要有两个方面：一是投资端不景气和产品预定利率下降导致保险产品吸引力下降，保费持续负增长，同时伴随着高利率保单给付高峰的到来，保险公司入不敷出，现金流紧张；二是投资收益率大幅下降造成持续多年的高额利差损，常年的巨额亏损最终导致保险公司偿付能力出现问题，被迫停业。 我国保险业在上世纪90年代也曾出现过利差损情况， 但原保监会果断出手，在1999年6月下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知 》，将保险产品预定利率调整为不超过2.5%，及时将风险控制在可控范围，避免了重蹈日本保险业覆辙。近几年，我国寿险业高速发展，虽然也出现了个别激进寿险公司风险事件，但行业总体发展趋势良好，现金流持续流入，行业总资产不断增长，偿付能力也保持在较高水平，行业风险可控，特别是大型上市险企，现金流和偿付能力状况非常良好：
综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本。偿二代实施后，上市险企受益于业务结构较好，高价值业务占比较高，对实际资本贡献较大，偿付能力充足率较偿一代均有不同程度的改善。2015年末，中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险在偿二代下的综合偿付能力充足率分别为359%、 220%、 262%、281%，较偿一代下分别提升了29%、 17%、 61%、 54%。
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