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这一轮白酒牛市从2014年开始，到2020年12月31日，白酒指数整整上涨了15.59倍。行情可以分成两个阶段，2014年到2016年温和上涨阶段，以及2017年之后的暴涨阶段。 2017年到2020年，白酒指数涨幅高达542%，中间除了2018年全年下跌21%之外，剩余三个年份，涨幅均超过或接近100%。尤其是2020年，大量中小酒企开始补涨，年内涨幅超过200%的就达到4家。 持续暴涨快速推升了行业估值水平，截至2020年12月31日，有两家白酒公司市盈率（TTM）超过100倍，有6家超过70倍，行业市盈率（TTM）中位数达到了58倍。 从数据可以直观看到，2019年以来全行业公司股价的快速上涨带动市盈率中位数穿过过去十年来的估值中枢，达到目前接近60倍的高位。从2011年到2019年，行业市盈率（TTM）中位数大部分时间位于30倍以下，有三个年份仅为10多倍。 从净利润增速中位数来看，行业从2014年开始复苏，2015年增速回正，到2017年及2018年加快增长，对应的正好是产品提价、高端次高端扩容这个阶段。 2019年以来增速开始回落，2020年前三季度净利润增速中位数降至-2.28%，有10家公司净利润出现负增长。 从全行业来看，白酒行业已经进入挤压式增长时代，根据Euromonitor（欧睿）数据库零售口径数据，最近三年白酒行业零售总量复合增速仅1%，零售总额增速则达到两位数，零售单价近三年复合增速为12%，增长几乎全靠提价实现。 可以预见的是，未来行业整体增速将放缓，集中度会进一步提升。头部酒企会享受到集中度提升带来的红利，产品升级失败的酒企则会失去市场份额。 对于白酒板块的估值上行，市场最流行的观点是，在2016年以来这一轮白酒景气周期中，白酒属性正由周期品过渡为消费品，相对应也应该按消费品来估值。加上经济增速下滑，流动性泛滥，拥有较高确定性的白酒资产吸引了市场资金抱团，多个因素共同推高了白酒的估值中枢。 问题来了，目前行业接近60倍的估值合理吗？新浪财经浪头食饮特推出“白酒’泡沫’”系列策划，从近十年的历史数据中寻找答案（注：除2020年归母净利润数据为前三季数据外，其他数据皆为每年12月31日数据）。  （注：数据来源于万得，市盈率（TTM）及归母净利润同比增长率数据皆采用12月31日上市公司相应数据中位数） 顺鑫农业市盈率接近100倍 为历史中值2倍多 2020年底顺鑫农业市盈率为93.08倍，仅次于山西汾酒和酒鬼酒。2010年以来顺鑫农业市盈率（TTM）中位数为37.46倍，2020年底市盈率是历史中值的2.48倍。 截至2020年底，上市白酒公司市盈率中位数为58倍，顺鑫农业市盈率是行业中值1.6倍。无论是对比历史中值，还是行业中值，顺鑫农业目前的市盈率水平都不算低。 在这一轮白酒行情中，除了2018年及2019年，顺鑫农业股价表现都很一般。2015年及2016年，其股价涨幅排名均靠后；2017年股价下跌12%，是当年5家股价下跌的公司之一。2018年在其他白酒公司股价均下跌的背景下，顺鑫农业创出67%的涨幅；2019年继续上涨115%，排第七名；2020年则仅上涨38%，排倒数第二。 2020年顺鑫农业股价涨幅并不出众，推升市盈率的是主要因素是业绩下滑，去年前三季度其净利润下滑近35%。在白酒行情的狂热背景下，股价不跌反涨，推升市盈率冲过历史中值，达到接近100倍的高位。 事实上，2015年以来这一轮复苏中，除了2019年顺鑫农业营收增速达到23%，其他年份增速均较低，2017年及2018年只有个位数。2020年前三季度营收增长12%，其中白酒业务几乎无增长，净利润则下滑34%。 疫情后，市场普遍预测光瓶酒的自饮属性可以使低端白酒和高端白酒一样免受影响，目前来看，这个观点不一定对。 值得注意的是，2021年开年以来（1月1日至2月5日），白酒公司走势出现明显分化，业绩不好的三四线酒企股价出现大幅回调，茅五泸等酒企则继续上涨。顺鑫农业在这期间股价下跌已接近15%。 光瓶酒需求刚性+全国化的故事能帮顺鑫农业撑起高估值吗？ 连续两年业绩低于预期 毛利率逐渐下滑 顺鑫农业近两年的业绩其实是低于预期的。 2019年总营收增长23.4%的情况下，归母净利润仅增长8.73%。其中白酒业务增速不到11%，在上市白酒公司中排倒数第七。2020年前三季度，白酒业务收入同比微增，表现同样低于预期。 业绩平庸的背后是逐渐下滑的毛利率，2017年其白酒业务毛利率为54.86%，2018年下降到49.63%，2019年进一步下滑到48.08%。 顺鑫农业的增长逻辑是：光瓶酒市场规模增长+龙头市占率提高+结构升级。市场一直假定顺鑫农业作为低端酒龙头，会通过全国化和产品升级获得持续快速增长。 但是从近两年业绩表现来看，顺鑫农业并未表现出持续的高速增长能力。根据国信证券的研报数据，2018年之前顺鑫农业增长大幅领先其他酒企低端产品。但是2019年增速下滑明显，跟泸州老窖低档酒、口子窖中低档酒落到了同一水平。 光瓶酒市场规模的确是在快速扩容，但是这个领域玩家众多，竞争激烈也是不争的事实。目前牛栏山、老村长、玻汾、红星二锅头、小郎酒前五大品牌仅占30%，大量市场份额其实掌握在本地酒企手中。 根据国信证券研报数据，牛栏山目前在北京市场覆盖率已经超过95%，未来增长主要靠结构升级。最大的增量市场来自全国化，2019年牛栏山在全国范围过亿市场有25个，在过亿地区以及刚切入的新兴地区当前仍处于渠道铺货阶段，产品主要以白牛二为主。 如果对标其他快消品行业，光瓶酒行业龙头市占率仍有提升空间，问题是增长已经放缓的顺鑫农业能否沿着这个逻辑顺利扩张，完成全国化呢？     海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP
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