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以下是我整理的兴业证券医药行业首席分析师徐佳熹的近期路演直播，主要探讨他对创新医疗器械的估值和市场前景的看法。 请问对高质耗材怎么看？徐佳熹：我觉得高质耗材这一块的话，其大家可能更多比较典型的就是两个维度，我觉得两个维度非常重要。 第一，叫做细分赛道的增速快不快，也比如说国外它是怎么样进行的一个替代。因为在一些创新医疗器械方面，特别高质耗材领域，海外还是在使用习惯上有一些不同的，我举个例子，国内超过一半的关节置换，无论是髋关节还是膝关节，是因为骨折，但是在国外90%以上是因为一些退行性病变，那么就是换句话说，是因为摔倒导致的，那这就变成一个消费升级产品，那我们会不会陆续往那边去靠？ 再比如说技术的迭代。最早的时候，比如说心脏内科，大家做的是搭桥手术是一个心脏外科的活，那个时候是说要开胸，然后你的冠状动脉阻断需要搭个桥，大家还记得这个，我们小的时候在读小学的时候，那个时候俄罗斯的这个总统叶利钦做过搭桥手术，那时候还不不放这个冠脉支架，那现在PCI手术那就是变成一个心脏内科可以做的介入者，非常方便。那么同样现在使用的一些新的这个项目像经股动脉进行的瓣膜置换等等这些手术，现在一台手术可能要花10万20几万，但是随着时间的延续，随着进口替代的加速，这块就会便宜下来；多年前一台PCI的手术也要花到可能大几万块钱，它现在根本只需要几千块钱，积攒了以后可能就三千块钱这样的一个水平，那么这就便宜很多在这个领域。第一你要找成长性赛道，如果这个细分赛道增速有30%-40%，那么它本身就很好。 第二，这个赛道里边要在进口替代的初始化阶段。什么叫初始化阶段？我觉得我自己拍脑袋说5%可能是一个门槛，低于5%，比如说1%或者2%，可能这个时候国产的产品还并不算太靠谱，还不能实现真正的有效替代。但如果你做到30%，那么你的进口替代的黄金阶段已经过去了，那但是从5%到30%这个阶段，对于内资企业来说，你既继承的一个这个行业30%的增长，同时你在这个基础上再叠加一个几倍的进口替代的空间，那它40%、50%的增速可以维持四五年的这个股票。哪怕你40倍50倍去买或者60倍PE咬咬牙去买，你拿了几年也是赚钱，就这事很有意思。 
医疗器械：有望迎来行业大发展的“黄金十年”从全球医疗器械市场来看，预计2024年将超过5945亿美元，年均复合增长率将保持在 5.60%，处于稳定发展期。而从我国的市场数据来看，我国医疗器械行业规模行业规模从 2006年的 434 亿元增长至 2018 年的5304亿元。年均复合增长率约为23.01%，远高于全球增速，行业正处于快速发展期，未来10年我国医疗器械行业复合增速超过10%。 从赛道内企业增速和市值来看，器械较药品具比较优势，中国企业市值空间巨大。目前全球医械巨头企业如美敦力和飞利浦的收入增速都处于个位数增长，而国内企业势头正足，多数企业都以20%以上的增速快速增长。而对比我国及全球医疗器械企业的市值，我国企业的市值较国际巨头有很大的成长空间，潜力巨大。 另一方面，医疗器械与药品产品属性不同，没有“原研”和“仿制”的区别，各类器械规格参数众多，难以进行“一致性”评价，质量分级只能通过临床数据、医生评价以及产品材料进行质量区分；而且一致性评价需要较长的周期，而耗材通常来说生命周期只有两年左右，厂家自己针对产品的频繁换代可能会导致一致性评价还没做完，产品就可能已经退市。而高值耗材差异较大，集中采购的可能性较低，这也使得赛道内企业有了更多的发展空间。 而医疗器械领域的另一个重要逻辑，在于进口替代领域。他指出，目前国内进口替代领域仍大有可为，通过进口替代，在促进企业发展的同时，也可以进一步降低患者的治疗负担。与此同时，国内的医疗器械进口替代正逐步从低端向高端进化，相关企业价值得到进一步的展现。 医疗器械、疫苗、创新药这几个赛道都非常好，可是目前估值其实已经非常的高了，请问该怎样去判断他们的估值及其发展前景？我觉得短期跟长期的的情况，还是不一样，客观来说，短期很多估值的处于历史的高位。我觉得，港股的整机构投资者，包括个人投资者的投资偏好发生了一定的变化。传统意义上，香港的特别是大型市值的药企，其实非常看表观业绩。如果表观业绩好，基本上市场表现都不错。那么相反，如果表观业绩不尽如人意，大家基本上不愿意去听一些长期的愿景。所以表观业绩还是比较重要的。但今年其实不完全是这样，而且一些大市值的公司，就算阶段性业绩可能不达预期，比如像减持等等这样的情况，但其实并没有影响到长期。 我们相信，一个是大家对于后续的产品线布局有一定的预期，第二个是跟资金的属性有一定的关系，我们知道，今年海外市场有一定动荡，而欧美的部分资金是有所撤离的。而相反，A股南下资金则促进了A股和港股出现一定程度上的融合。就想前两年头部公司的估值出现港股化的特性一样，股价逐步溢价，这是整个金融相互融合过程当中一个必经的路径，这有一部分市场的因素在。那么也也导致了部分公司短期的估值，处于一个历史高位。但是从长期来说，有几条战略性的赛道，大家对于短期估值可以有一定的忍耐度，但这取决于持股市场，如果大家是长线的战略性投资人，比如说您刚才提到的像头部的这种大型类公司，大家做长这个赛道还是可以看的。 再比如您刚才提到的器械，我觉得有两个指标。第一个是细分赛道的增速，如果这个增速特别是在国际上，他认为是一个成长型的，大家就会觉得在中国你未来这个整个赛道是好的。第二个就是进口替代率，在进口替代率由5%—成长到30%的时候，头部的国产肯定是受益的。这也是为什么A股以及港股的相关公司，大家关注度比较高的原因。 为什么说未来是创新器械的黄金发展期从战略性的角度，我们做出这一判断主要基于三大理由： 1、新需求和创新技术引领行业发展 2、进口替代加速和集中度提升催生龙头胜出 3、更好的融资环境和医疗政策驱动行业创新。 从估值方法看，后续医疗器械板块中优质的产品管线，也会类似于创新药，开启pipeline 估值法，如近期上市的启明医疗、沛嘉医疗等，都已经采用了管线估值法。 中长期来看，我们需要关注几条战略性的赛道：创新医疗器械（特别是细分市场增速快，所在领域进口替代率还比较低的领域）、创新药（几家大型药企核心资产、核心CRO\CDMO 公司、部分biotech、创新疫苗）、医疗服务（各细分赛道的第一家/最大的上市公司）、消费升级（药店+独家中药品牌企业） 一：创新技术和新需求引领行业发展 从需求看，更微创、更精准、更早期诊断的器械需求在逐步增加，从供给看，医院端“以药养医”模式在医疗政策推动下将逐步淡化，以医疗器械作为重要支撑的新医疗技术和医疗服务将会逐渐绽放更多光彩。 从药械比看，全球vs 中国，尚有很大提升空间。根据《中国医疗器械行业发展报告2017》，截至2016 年底，我国药品和医疗器械人均消费额的比例仅为1:0.35，远低于1:0.7 的全球平均水平，更低于发达国家1:0.98 的水平。展望未来，创新技术和新需求将引领医疗器械行业发展。 二：进口替代和集中度提升催生行业龙头 除了需求的增长，进口替代是未来医疗器械行业的另一个巨大红利。进口替代发生的临界点有以下几个观察指标：一是人才和技术水平达标，二是使用者的知识得到普及，三是渠道触达。国产企业实现进口替代的最佳路径是：进口产品做过重点学术推广但市占率相对较低、内资企业集中度较低、进口替代刚开始、行业内第一梯队暂未形成。内资企业选择在此时进入，做出技术上有竞争力的产品，辅以强大的营销推广能力，有望铸就品牌护城河。从板块来看， ·心血管支架、监护仪等已经实现进口替代，也诞生了乐普医疗、微创医疗、迈瑞医疗这样的龙头大公司。 ·彩超、化学发光、内镜耗材或者微创耗材、骨科耗材、心脑血管耗材等板块，在技术已经媲美进口产品后，目前正在逐步进口替代，是未来牛股诞生的重要细分领域。相关公司如彩超化学发光的迈瑞医疗、安图生物、新产业；内镜耗材南微医学；骨科耗材威高股份、爱康医疗、春立医疗、三友医疗；TAVR领域的启明医疗、沛嘉医疗；主动脉和外周耗材领域的微创医疗、心脉医疗。 进口替代之外的逻辑：自主创新。除了进口替代外，自主创新也是未来重要路径，器械的创新需求和灵感很多来源于临床，中国巨大的手术量有助于持续挖掘出创新需求，目前国内频现自主创新的微创新类产品，例如艾德生物的基因检测产品、心脉医疗的术中支架、健帆生物血液灌流器、南微医学的牵引器等 未来国内医疗器械集中度有望不断提升，2017 年前全球CR20=54.5%，中国CR20=14.18%，随着行业规范和医疗政策中对于高端器械的鼓励+中低端器械的集采，行业集中度有望逐步提升。 三：优质医疗器械品种有望实现管线估值 医疗器械的研发周期相对较快，研发风险也较低，优质医疗器械品种未来也可能类似创新药，实现管线估值。近期上市的启明医疗、沛嘉医疗等，都已经采用了管线估值法。估值体系的变化有望推动医疗器械板块中具有Biotech 属性的公司（主要是港股18A 和科创板新兴企业）走出新的估值提升行情，进而也会拉动现有医疗器械企业在研品种的价值重估。 
能够实现进口替代的公司具备何种基因追溯我国已经实现进口替代的器械细分领域的成功经验，技术、品牌、性价比、渠道都是国产企业的制胜法宝，政策对于国产产品的支持也起到一定助推作用。此外，国产设备实现进口替代还有个重要前提，即在竞争格局尚未形成之前就能把产品推出的公司，进入第一梯队，抢占先发优势。 技术是核心竞争力，进入第一梯队至关重 要类比于我国创新药研发的四步走战略：即从研制“me too” 做起，第二步是“me better”，在原有基础上进行二次创新，第三步是 “best in class” BIC)，第四步是 “first in class”(FIC)，我国医疗器械的研发策略也是逐步从 仿制到创新。 国外的医疗器械以颠覆性产品、微创新产品为主，技术含量较高，且需要自己做学术推广。国内医疗器械研发模式可以大致分为两种，一种是类似于 me too 或者me better 创新药，跟随进口器械，或在其基础上进行一定程度的改进，研发风险较低 而且进口产品已经在前期做了一定的学术推广工作；另一种是自主创新的微创新类产品，国内市场先前并没有进口产品，例如健帆生物的血液灌流器等国内企业自己建立直营团队做用户教育和学术推广，凭借品牌力抢占先发优势。对于第二类产品，属于进口替代之外的投资逻辑。 医疗器械领域除了少数高端产品技术壁垒较高外，其他产品的研发周期很短，所以能否看准时机，先发抢占市场份额非 常关键。根据蓝切斯特法则，市场份额相差在 1 .7 倍之内的为企业竞争的射程范围。据此，可将市场结构分为完全垄断、优势垄断、双头垄断、多头垄断以及分散竞争五类。 
我国医疗器械很多细分领域竞争格局属于分散竞争型，这种格局为我国国产企业进口替代创造了良好的条件。 在进口替代刚开始、进口产品市占率较低、内资企业集中度较低、行业内第一梯队暂未形成时进入，做出技术上有竞争力的产品，辅以强大的营销推广能力，铸就品牌护城河，是 国产企业实现进口替代的最佳路径。 例如上海微创和乐普医疗在 2 004 年左右进入心血管支架领域，当时强生、美敦力、波士顿科学、雅培都是我国心血管支架的重要厂商， 彼 此间不存在绝对优势；由于心血管行业本身规模较大，也为我国国产企业预留了一定的发展空间。而且外资企业已经在 前期做好了用户教育工作，微创和乐普凭借自身先进的技术和产品的性价比优势，以及全面的营销渠道在四年之内便完成进口替代，形成国产第一梯队(微创、乐普、吉威)，之后竞争格局便维持至今近10年很难被打破。 
器械学术推广不同于药品，品牌效应延续性强一个医疗器械产品的成熟不仅需要深厚的技术积累，还需要相当时间的市场培育来得到用户的认可。 一种新器械的使用不仅要求医生能够理解和处方，还要求医生具备相应的诊断和手术操作 水 平以确保产品应用效果，而各级医院的医师水平参差不齐，因此对培训和服务的要求更高，市场 培育也更为缓慢，例如 骨科植入物产品需要跟台和备货服务，这就意味着医疗器械的营销推广需要更多的多级经销体系，导致器械经销商小而分散。 2 017 年以来， 两票制 的推广使营销进入变革期，国产企业需要建立更加扁平化的营销渠道，就需要加快推进自建营销队伍，诸多医疗器械生产企业将产业 链延伸到下游渠道，参与医院的供应链管理，提供综合解决方案。 医疗器械与药品的另外一大不同点在于器械的品牌营销影响力非常重要。对于药品，同一个化合物可替代性很强，产品同质化严重，招标往往意味着药品降价；然而器械则不同，医疗器械的采购不仅要 考虑产品的技术水平， 更要考虑医生的使用习惯，更换品牌难度较大，所以招标对于器械的价格影响有限，品牌力强的企业具有定价能力。品牌力强的产品定价高，营销费用空间更大，经销商更愿意推荐，销量也更好，会形成量价齐升的良性循环，例如迈瑞医疗的监护仪在国内市场份额排名第一，销售价格高 于其他国产产品。品牌效应的延续性很强，除非新兴企业有颠覆性的产品，行业一般呈现马太效应，新进入者很难打破格局。因此，国产医疗器械实现进口替代，营销能力及品牌 效应也是非常关键的因素。 
一句话总结: 国产替代 + 研发创新能力 + 品牌渠道营销 = 未来医械龙头对于生物医药投资者来说，分析研究国际医械龙头的发展轨迹，密切追踪研发创新最新进展，同时关注市场政策动态才能挖据出下一个中国医械巨头 tenbagger (十倍股)！
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