【国盛量化】基思广益：跑赢赛道ETF容易吗？

摘要

2021年以来ETF赛道化趋势显现。当前市场股票型ETF共433只，总规模7958亿元，形成了一超多强的市场局面。在覆盖指数方面，当前ETF市场已有包括宽基、Smartbeta、行业、赛道、主题等多类产品。2021年是赛道ETF爆发的一年，截至7月22日共有92只赛道ETF成立。

各类股票型ETF产品市场格局各有不同：

宽基ETF市场当前共32类产品，规模总体达到3819亿（占比48%），前10类产品规模占比达到了96.80%，产品集中度高且创新缓慢。

行业ETF市场当前共50类产品，前10类产品规模占比达到了83.71%，指数互斥性高，同一指数布局公司数少。

Smartbeta ETF市场当前共41类产品，总体市场较小仅6%，前10类产品规模占比90.77%，指数同样具有互斥性，布局以创新编制思路为主。

赛道ETF市场当前共79类产品，品种最为丰富，前10类产品规模占比仅为40.10%，集中度最低，单指数寡头效应突出，但热门赛道仍为多头分布。赛道ETF未来仍有较多空间等待布局。

赛道ETF指数的编制主要考虑高集中、高弹性、高景气。赛道型的指数一般选股个数在50及以下，权重集中度较高。从风格来看，赛道指数当前总体偏向于大市值、高弹性、高成长、高估值。未来三年预期增速都超过创业板指的主要为新能源、智能车、稀土、半导体、女性消费、旅游等赛道。

主动基金相对赛道指数短期具有超额收益，但长期未必能跑赢单一赛道。我们采用Sharpe资产因子模型叠加Ridge惩罚项来考察主动基金在剥离赛道收益后的超额收益大小。从测算结果来看，主动基金主要在2019年二季度到2021年一季度大幅跑赢赛道指数，其选股在对应配置的赛道上有所增强，但是由于主动基金一般并不会全仓一个赛道，且季度之间也会在赛道之间切换，因而长期来看对于单一赛道来说主动基金未必能够跑赢。

对于赛道长期表现把握不定的投资者适合选择主动基金，对于赛道表现长期看好的投资者适合选择被动基金（赛道ETF）。

1. ETF赛道化趋势显现

1.1. 当前股票型ETF市场竞争格局

当前市场股票型ETF共433只，总规模7958亿元，从公司分布角度来看形成了一超多强的市场局面。华夏基金在股票型ETF规模（1736亿元）和数量（37只）上都保持绝对领先，第二梯队华泰柏瑞、国泰、南方、易方达规模都基本超700亿元。华宝、华安、嘉实、广发、天弘、汇添富规模超过200亿元。

在覆盖指数方面，当前ETF市场已有包括宽基、Smartbeta、行业、赛道、主题等多类产品。其中部分产品类型竞争格局趋于稳定，部分产品类型近年加速发展。

宽基：以板块、市值为主要划域逻辑，以市值为加权方式的指数

Smartbeta：以独特的非市值方式选股或加权的非行业指数

行业：以粗粒度的方式划分的一级或更大范围的行业指数

赛道：相比行业更为细分，领域相对较窄，或为跨行业的细分领域指数

主题：以地域性或国企/民企等角度划分的指数

2021年是赛道ETF爆发的一年，截至7月22日共有92只赛道ETF成立。从成立趋势来看宽基型成立数量增速趋缓，Smartbeta型成立数量呈下降趋势，主题型总体高峰在2019年且数量不多，仅有行业型与赛道型成立趋势向上。

从2020年之后开始审批且未成立的产品来看，主要也是赛道类产品共228只占比70%。申报热度最高的产品有：中证港股通科技、中证消费电子主题、中证新型基础设置建设50、中证新材料主题、中证光伏产业、中证航空航天等。

从规模上来说，宽基型为最主要的产品形式共占48%，赛道型逼近行业型分别占到20%、21%。赛道型的规模当前来看已达1637亿元，未来仍有继续上升空间。行业型的规模有1693亿元，占比21%。Smartbeta型和主题型占比最低分别为6%和5%。

1.1.1.宽基ETF市场格局

宽基ETF市场当前共32类产品，前10类产品规模占比达到了96.80%，集中度非常高。最大的沪深300市场规模达到了1246亿元，占比33%。其次为中证500、上证50、科创50，其规模都在400亿以上。

从竞争格局来看，宽基ETF产品类型发展缓慢且头部集中效应显著。沪深300、科创50总体较为分散，科创创业50产品由于在2021年同时成立，当前来看还未形成集中特点。但中证500、上证50、创业板指、上证180、深证100等宽基指数第1名基金占比都超过60%。

1.1.2.行业ETF市场格局

行业ETF市场当前共50类产品，前10类产品规模占比达到了83.71%，集中度同样较高。最大的中证全指证券公司市场规模达到了698亿元，占比41%。其次为中证银行、中证军工、中证医疗、军工龙头，其规模都在50亿以上。

从竞争格局来看，行业ETF指数互斥性高，同一指数布局公司数少，许多指数仅单一公司布局。证券公司、中证银行、中证军工相对有较多公司布局，但除此之外单个指数平均布局的公司仅1.34，行业ETF上单一公司布局后其他公司相同布局意愿低。

1.1.3.Smartbeta ETF市场格局

Smartbeta ETF市场当前共41类产品，前10类产品规模占比达到了90.77%，集中度较高。最大的上证红利指数市场规模达到了158亿元，占比35%。其次为创业板50、创成长、深证红利、中证红利，其规模都在20亿以上。

从竞争格局来看，Smartbeta ETF指数同样具有互斥性，布局以创新思路为主。规模最大的红利指数、创业板50、创成长都是单一公司布局。由于Smartbeta ETF市场总量较小，并且卖点更偏重创新编制思路，相比于在已有产品线中去竞争，基金公司更多的愿意开发新产品线。

1.1.4.赛道ETF市场格局

赛道ETF市场当前共79类产品，品种最为丰富，前10类产品规模占比仅为40.10%，集中度最低。最大的中证5G通讯主题市场规模达到了189亿元，占比12%。其次为国证芯片、中华半导体芯片、CS新能车、光伏产业，其规模都在100亿以上。

从竞争格局来看，赛道ETF产品公司布局集中度相对较高，前15大产品单只平均有3家布局，单指数寡头效应突出，但热门赛道仍为多头分布。前8大赛道ETF产品的第1名占比都超过75%。但其中具体赛道的指数产品有多类，比如和半导体芯片有关的指数就有：国证芯片、中华半导体芯片、中证全指半导体等，其分属不同公司且规模都较大。

总体来说，ETF由于被动跟踪指数，其同一类产品没有显著差异，在细分市场不够大的情况下最终较为容易形成寡头市场，比如行业型和Smartbeta型。宽基型ETF本身市场较大且创新困难，头部指数形成了多头竞争特征。赛道型ETF近年关注度高，规模较为容易扩大，因而也暂时有多头竞争特征，但单一指数市场同样为寡头特征。

未来赛道型ETF料仍将继续“一军突起”。景气细分领域仍有较多空间等待布局。2021年截至7月底涨幅最高的概念指数中，稀土、半导体、新能源等都已具有相关ETF产品，而储能、细分化工、机器人、CRO、医美等赛道仍未有ETF成立，未来相关产品望迎来布局机会，当前“中证储能产业”产品已进入审批。

1.2. 赛道ETF布局特点

赛道型的指数一般选股个数在50及以下，权重集中度较高，带来更高的波动与弹性。平均来看赛道型指数成分股个数为53只，前十大重仓股权重合计在57%，相对宽基来说持股更为集中。更高的集中度给了赛道型指数更高的波动和弹性，重仓股的涨跌幅对于指数的涨跌幅“所见即所得”，较为接近。其中尤其以白酒和消费赛道指数为最。

从风格来看，赛道指数当前总体偏向于大市值、高弹性、高成长、高估值。赛道指数在风格上的平均暴露主要在高Beta、高流动性、高估值上，同时成长因子暴露也较高，市值偏大盘。

从分析师预期成长来看，赛道指数平均未来增速总体远高于沪深300，但略低于创业板指。其中未来三年预期增速都超过创业板指的主要为新能源、智能车、稀土、半导体、女性消费、旅游等赛道。

2. 跑赢赛道ETF容易吗？

从海外的经验来说，主动基金跑赢被动投资是较为困难的事。根据S&P在2017年的报告，主动基金经理确实有时能够打败指数，但从2001-2015年15年的维度来看90%的基金经理跑输对标的基准指数。近几年A股市场赛道ETF爆发，总体表现出色，因而关于主动基金能否相对赛道跑出超额收益产生了诸多疑问，本节我们就将对此进行回答。

主动基金可能并不会对标某个赛道投资，也可能不止在一个赛道上配置，因而需要通过回归的方式来拟合主动基金在赛道上的配置比例从而计算主动基金在赛道上的超额收益。由于赛道指数的数量非常多（120只），普通的回归模型无法计算，因而我们将采用Sharpe资产因子模型叠加Ridge惩罚项来考察主动基金在剥离赛道收益后的超额收益大小。整体方法如下所示：

Ridge惩罚项使得回归能够稀疏的将基金的收益归因到赛道指数中，对多重共线性进行了一定的处理。其中系数之和等于平均仓位的限制保证alpha的估计不会因为所选股票Beta暴露过高带来的误差。

从测算结果来看，主动基金2019年前与赛道指数之间差异较小，主要在2019年二季度到2021年一季度大幅跑赢赛道指数。

自2016年至2021年Q2，主动基金单季度跑赢赛道指数的比例平均为62%。总体来说，在A股市场上主动基金对于所布局的赛道来说其选股仍然有明显的正贡献，特别是在2019Q2-2021Q2阶段主动基金能显著跑赢所配置的赛道。

但是由于主动基金一般并不会全仓一个赛道，大多数基金经理在赛道之间会进行配置，且季度之间也会在赛道之间切换，因而长期来看对于单一赛道来说主动基金未必能够跑赢。各年来看主动偏股基金平均收益率在所有赛道指数中总体在中游，从2016-2021（截至8月4日）来看主动偏股基金平均收益率在所有赛道指数中排名47/120，位于61%分位数。

总体来说，主动基金在赛道上仍有选股的进一步贡献，特别是近年超额收益明显。但是由于主动基金大多并非长期布局单一赛道，因而从长期来看，对部分特别强势的赛道收益来说主动基金未必能够跑赢，而只能靠被动持有相关赛道产品来获得。因而从投资的角度来说对于赛道长期表现把握不定的投资者适合选择主动基金，对于赛道表现长期看好的投资者适合选择被动基金（如赛道ETF）。

参考文献：

Sharpe, W. F. (1992). Asset allocation: Management style and performance measurement. Journal of portfolio Management, 18(2), 7-19.

感谢Zishuo Ding同学为本文数据统计分析方面的贡献。

风险提示：量化统计与分析仅代表历史结论，市场环境、政策环境、交易环境等的变化可能导致结论变化。

本文节选自国盛证券研究所已于2021年08月08日发布的报告《基思广益：跑赢赛道ETF容易吗？》，具体内容请详见相关报告。

叶尔乐	S0680518100003	[e-mail]
刘富兵	S0680518030007	[e-mail]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。