 挣不到钱的企业，本身就有不健康的地方——要么是管理机制，要么就是运营模式。   号称“自动驾驶第一股”的图森未来，在8月5日发布了2021年第二季度财报。 这是其上市后发布的第一份财务报告，也是资本市场考验图森未来发展前景的一个重要依据。 财报数据显示，截至2021年6月30日，图森未来拥有现金和现金等价物14.9亿美元，其中通过IPO筹集的资金即超过10亿美元，远高于去年同期的2157.5万美元。 这给了一些投资人信心，其中美国股市的ARK基金连续4个交易日买入图森未来，似乎显示着美国投资人对图森未来的前景极度看好。 关键就在一个月前的7月7日，北京图灵智卡科技有限公司成立，这意味着图森未来在国内的造车项目正式启动。 因为在美国已经有了几千公里的运营经验，图森未来在国内造车项目一经公布，就引发了很多媒体和行业人士的关注，甚至有人认为在卡车领域的自动驾驶，图森未来是离成功最近的那一个。 然而，随着最新的中报发出之后，很多细节的披露让越来越多的人觉得——图森未来似乎不太像一个成熟的公司。 财报数据显示，图森未来在2021年第二季度实现营收148.2万美元，比去年同期大幅增长463%；今年上半年累计实现营收242.6万美元，同比增长365%。 对于这些亮眼的数据表现，图森未来认为主要是自营车队和合作伙伴车队的商业利用率显著提升带来的结果。  此外，不出意料的是图森未来的亏损额进一步扩大。 财报数据显示，其2021年六个月运营亏损5.06亿美元，而上年同期运营亏损为5384.5万美元；净亏损则达到5.02亿美元，远超去年同期。 在带来亏损的原因中，除了运营规模增大导致的相关成本上升外，图森未来的研发费用、营销费用、一般及行政费用均有上涨。 其中，研发费用同比增长245%至7589.1万美元，营销费用同比增长328%至104.1万美元，而一般及行政费用同比增长715%至4242.5万美元。 对此，图森未来表示，通过加快研发方面的投入，有助于扩大公司在L4级自动驾驶卡车技术方面的领先地位。目前，公司研发团队总人数超过千人，环比增长23%，占到总人数的八成以上。 而在投资人都关心的具体运营数据方面，截止2021年6月30日，图森未来在全球拥有约70辆自动驾驶卡车；累计道路驾驶里程达到460万英里，环比增长26%，相比去年同期已有约三倍的增长，其中营运里程达到88万英里，是去年同期水平的4倍；公开专利数为318个，环比增长14%。  在整个财报的最后，图森未来对2021年的业绩进行了展望，预计全年实现营收500万到700万美元，会逐渐搭建起自身产品的框架，为接下来的发展奠定基础。 然而，在财报发出后，资本市场的反应有别于以往中概股发布利好财报后的反应。截止8月12日收盘，图森未来的股价约为32.46美元/股，较早前IPO发行价跌幅为22.25%，较今年6月30日79.84美元/股的累计跌幅为59.87%。 这也意味着，图森未来的股价在过去1个多月的时间内已然“腰斩”。 与之对应的是，图森未来的市值也从约167亿美元的高位跌至67亿美元上下，相对减值约100亿美元。其中，图森未来创始人、董事长陈默持有7.6%的A类普通股，身价相对缩水7.6亿美元左右。 那么，为何资本市场不再看好图森未来？它的商业模式到底有没有发展潜力？ 由于图森未来只是把很小一部分股票放到市场上交易，因此只要有一些内部人士和机构的小规模买入，就能把其股价推高。 “从上市到现在不到4个月的时间内，图森未来的股价跌了超过50%，这也就意味着这家公司很多传统的投资人已经在大肆地抛售股票。”香港知名投行分析师林曦对「子弹财经」表示，这种行为背后一定是股东资金的大量出逃。 “当然，这种表现也已经引发了美国几家做空机构的关注。”林曦认为，凡是不正常的交易都会被很多股市有心人看到眼中，而在美国这种允许做空的市场里，这就成为做空机构很好的“靶子”。 “当下图森未来股票腰斩的背后，到底有没有做空机构推动的影子，这真不好说。我个人感觉在图森未来的中报发布后，原有股东抛售的倾向愈加明显，原因就在于，经过半年的培育和发展，图森未来当下的业务依然没有很成型的模式。”林曦补充道。 首先，虽然图森未来的收入突破了去年52万美元的限额，半年达到了242.6万美元，但为了实现这242.6万美元的收入，这家公司投入的营收成本，也就是单独为实现这些收入所支付的成本，超过522万美元。  这意味着这家公司几乎要支出1.9美金的成本，换回1美金的收入。这能看出图森未来在邀请客户支付现金使用其自动驾驶技术时，还要向客户提供大量的补贴，这在正常的商业世界中是无法想象的。 毕竟这种“赔钱赚吆喝”的行为，只有在特定的商业需求下才会出现，比如为了上市而冲击营销收入，或者为了融资而做好看的财务报表等等。 但这不是常态，也不可能引发投资人对一家公司发展前景的畅想和确认。 其次，图森未来从上市至今一直大力宣传的、号称“颠覆整个运输行业”的“AFN运营网络”其实并没有成熟。  根据之前图森未来的宣传以及上市IPO文件显示的信息，这个将卡车生产商、物流商、货主以及一切参与物流行为的从业者都聚集在一起，利用图森未来自动驾驶技术所串联的商业网络，是图森未来在长途货运领域推崇的下一代商业模式。 据「子弹财经」观察，从上市IPO申请书开始，图森未来就不断地强调，这个网络已经成型并且成熟，而且有很多知名的公司加入其中。  然而，在最新中报的最后注释中，图森未来自己承认，目前这个网络实际上并没有任何业务和商业行为发生。 这就显得异常尴尬。 第三，基于AFN无人驾驶货运网络，图森未来设计了两个盈利模式。第一类为承运人通过购买图森与OEM厂商合作打造的L4无人驾驶重卡，并按照一定的费用订阅服务，包括自动驾驶软件、无人驾驶运营监控系统、高清地图支持和服务保修等功能。第二类为图森未来运营自有的无人驾驶车队，为物流企业客户提供运力服务。 问题是，被图森未来寄以厚望的第一类服务，目前也只是一个想法，因为正式的L4自动驾驶无人重卡要在2024年才可能下线交付使用。 而第二种运营车队的情况，目前图森未来所有的500多万美金收入，都是从这种模式上获取，但根据相应的数据推算，图森未来的卡车数量并不多，将来所能拓展的运输收入水平也不高。  财报数据显示，图森未来在2021年截止6月30日之前为自有卡车投入的资金，大概在1367万美金左右，根据12万到15万美金标准重卡的价格，图森未来差不多拥有70-80辆的自营卡车。 图森未来也承认自己向其他卡车公司租赁卡车提供短途运输业务，但根据现有的财务数据可以推算，这部分的规模也并不大。 那么，这种水平在美国卡车运输市场到底是什么样的状态？ 全美最大的卡车租赁公司Ryder，其核心业务就是自营车队帮助客户运输相应产品，与图森未来现在的自有车队业务重合。根据不完全统计的数据显示，Ryder在全美的运输车队重型卡车超过24万辆，专职司机超过8100名。 “所以，现在图森未来的商业模式，在所有投资人眼中几乎不值一提。”林曦对「子弹财经」坦言，在他看来，图森未来股价还有下降的空间，“因为一家连商业模式都谈不上稳定和可持续的公司，股市的投资者不会给它太多的关注。” 事实上，图森未来一直以来引人骄傲的，就是其宣称已经正式使用的卡车自动驾驶技术。甚至这次中报发出之后，这家公司还曾表示因增加近1000人的技术研发团队，才使得研发费用高涨，这也是造成亏损扩大的重要原因之一。 但若仔细分析图森未来的财报就能看到，关于这家公司的技术合理性和发展潜力，目前可能还让外界有所质疑。 一方面，图森未来在后面财报注释中明确承认，自身技术的核心是来自于开源软件和平台，绝大多数的算法也是依据于这些软件和平台的案例，以及之前在深度学习中AI系统所产生的内容而来。  虽然图森未来并没有公布自身所使用的开源平台和软件到底有哪些，但整个行业内无外乎就是百度的阿波罗、以及谷歌和微软相应的自动驾驶开源平台。 因此，建立在这样基础之上的卡车自动驾驶技术，到底有多少是图森未来自己的技术，现在还不得而知。但可以确认的是，图森未来的自动驾驶技术之中算法是最核心的，开源平台带来的深度学习能力，是以其为基础。 另一方面，图森未来看中的L4自动驾驶卡车，目前还是一个存活在纸面上的东西，关键它并没有造车的相应技术和工具，只能过度依赖合作伙伴。 据了解，图森未来挑选的是美国三大卡车巨头之一、现在已经被大众收购的Navistar来帮其生产L4自动驾驶重型卡车。有意思的是，最新财报显示双方虽然宣称是“合作开发”，但实际上研发费用都由图森未来自己承担。 数据显示，为了这款车的研发制造，图森未来要在12个月内向Navistar支付1000万美金的研发费用，截止6月30日，图森未来已经支付了800万美金。 这看起来不像是与重型卡车公司共同研发新型卡车，反而像从这家重型卡车公司订购相应规格新型卡车的合作。 这也就意味着图森未来与Navistar合作中间的独立性比较差，同时也让资本方对其将来出售这款卡车所获得收益分成方面的比例表示怀疑。 值得一提的是，财报数据中显示出一些细节，也可以跟资本方的怀疑相互印证。 图森未来表示，目前这款L4级别自动驾驶卡车已经预定出超过6500辆。当然，它也在风险中提示，这些订单有可能随时取消。但问题是，预定款项并没有出现在图森未来财务报表收入任何一栏中。 这很可能意味着，车辆的制造和预定全都是由Navistar负责，图森未来或许只在未来可以形成的销售中获取少部分的分成。 但从这个角度说，这辆寄托了图森未来很大期望的自动驾驶卡车，到底有多少技术属于图森未来，还是一个未知数。 “当下，很多华尔街投行对这家企业并不看好。”美国瑞银的分析师Tom Lee对「子弹财经」表示，现在通过财报能看出这家公司是一个极其早期的商业模式和技术模型，离真正能在市场中得到检验还差得很远。 在他看来，这种公司本不应该匆忙上市，“应该继续磨练技术和寻找商业模式，最起码让商业模式固化并真正产生效益之后，再从资本市场融资比较合适。” 通过他的介绍我们发现，在2019年WeWork上市遇阻事件发生之后，华尔街对新兴科技企业有了重新的定义，而这种逐渐被投行广泛认同的趋势出现，已经让投资人对科技独角兽的认知产生了翻天覆地的变化。 2019年9月，华尔街著名分析师Ben Thompson在其官方博客上发表了一篇文章，提出了当前资本市场转变发生的原因和已经出现的苗头。 在他的文中指出，华尔街其实已经受够了那些看起来光鲜亮丽、商业模式都“牛出天际”、但在经营中却亏到底的“独角兽公司”。他认为WeWork的事件表明，整个资本市场已经转变了对于这样企业的认知。最起码，以往那些胡乱给企业打上“独角兽”标签的投资人，现在在国际资本市场没有了声音。 这篇文章在业内的影响很大，如今在投行眼中，不管是新经济还是旧模式，能盈利的就是好公司，而能稳定盈利的就是好模式。因此，很多华尔街投行看上市公司时，开始将“盈利指标”而不是“收入指标”作为评估一家企业成功与否的关键。 此外，投行对于一家企业是否为“新经济企业”的判断也越来越严苛。这说明，国际投资市场已经对那些业务模式看起来很美好、收入在不断增长但亏损也在不断增加的企业，感到了厌烦。 经济学理论告诉我们，一家企业的健康生存是跟它的盈利水平相关。挣不到钱的企业，本身就有不健康的地方——要么是管理机制，要么就是运营模式。 “资本市场风向的变化，与其说是改变不如说是回归到对于一个企业判断的基本常识。”Tom Lee对「子弹财经」表示，他认为图森未来这样的公司，现在股价腰斩市值下降100亿美元，背后就是华尔街独角兽概念的变化所引发的。 换个角度来看，这对图森未来的生存发展也是有好处的，毕竟资本市场给出的真实反馈，也能帮助企业认清商业模式和运营中存在的一些问题，并尽早找到破解方案，这样图森未来才可能拥有更光明的未来。
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