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滚滚长江东逝水，浪花淘尽英雄。 随着“万宝之战”的落幕，已经鲜有人再提及宝能系，反倒是之前落下的一段段故事，耐人寻味，值得说道说道。 01 宝能 过去数十年间，姚振华掌控的宝能系逐渐发展成为了房地产、保险、物流、教育、农业等诸多领域的商业帝国。 姚老板在没有介入“万宝之战”之前，几乎不显山不露水。直到2016年，姚老板开始不断举牌万科，才在资本界名声大噪起来。 2016年胡润百富榜发布，姚振华以1150亿元财富，位列第四名。 姚振华是广东潮汕人，农贸生意起家，从网上的资料来看，胆子大，做事情带着一股狠劲儿。 1992年成立宝能集团，2003年借助深物业上市，无论是在商场上还是在资本市场上，姚老板打法以激进，凶猛著称。 也曾被称之为“野蛮人”。 但也正是因为如此，他的风评并不算好，曾经有人在网上这样说道： “宝能的发家史并不干净，当初靠的是坑国企、蒙私企、赂高官起家的（凡是当年做过新保康、钜盛华及宝能地产的承建商，没有一家不起诉他们的，而他们几乎注册的都是项目公司，楼卖完，钱转走，就不跟你结算，留下一个空壳公司等你去起诉，最后是赢了官司却收不到钱）。” 还记得王石曾经说过一句话：深圳企业大家都知根知底。这句话信息量很大，也可以知道王石对于宝能当年为何如此反感。 宝能这种带着极强进攻性和侵略性的打法，就像是一匹随时伺机而动的狼，从资本的角度来说，高风险与高收益并存，但是在那个监管并不算那么完善的年代，通过一些手段，往往能够在短期内不断扩大自己规模。 总而言之，宝能是从民间野蛮成长起来的，资金和实力确实强大，但是路子太野，很多人认为双姚缺乏企业家精神，因此也不招人待见。 02 万科 万科，股票代码是000002，众所周知，房地产中的顶流，过去那些恢宏伟业这里也不消多说了，大家可以自己去网上找找看，加上这一次文章的重点并不在于这里，便不多赘述了。  但对于后面的内容而言，这里是需要对于万科做一些重要说明的。 万科的前身是一家深圳国企，叫深圳现代企业公司，而王石则为其总经理。 该国企1988年才改名万科，1989万科股改，国家占60%，职员占40%，再公开募资2800万。 虽然王石是万科的管理者，但并不是其背后的大股东，根据过去披露出来的股权结构来看，王石持有的股份只占不到0.1%。 至于说网传的，在股改中，王石主动放弃了40%股权，听一听就好了。注意，这是一家由国企改名而来的房地产公司，并非王石个人创业所得，所以王石只是万科的管理者。 但王石虽然不是万科明面上的控制人，但是不得不说王石绝对是万科的灵魂。在王石带领下面，万科营业收入从1991年上市之初到2014年，从4.2亿一路涨到1400亿，利润从2300万做到192亿，稳稳成了中国地产一哥。 虽然按照西方那套理论，公司属于所有股东，而王石只是作为职业经理人。在明面里的规则，只要通过第一大股东左右股东大会的决议，或者在董事会中占据多数票，左右董事会决议，如果大家对管理者能力有怀疑，就可以走相关程序换人。 而在中国企业这边，公司的管理也结合了人治。虽然有规则的限制，但是人治的影子总是穿插在日常的管理之间。所以王石虽不是万科的主要控股股东，但作为长期以来的创始人和一把手，他本人对于整个公司的影响力巨大，说他是实际控制人也不为过。 03 华润 关于华润，华润在“万宝之争”还没开启之前， 一直是万科的第一大股东。 但在最开始的股改之后，万科最大的股东是特发，当时的万科资金并不充裕，万科希望打通增资扩股的渠道，但都未得到特发的同意，因为特发并不希望自己的股权被稀释。 后来王石便想着特发能卖掉万科的股权，然后引进更具有实力，并且愿意去扩张的股东。再三斟酌之后，王石选择了华润。对于万科来说，华润不管是从资金来说还是从价值观来说，都符合万科当时的需求。 两者一拍即合，在特发换领导班子之后，王石终于说动特发将所持有的所有万科国有法人股一次性转让给华润，而华润也顺理成章成为了万科的第一大股东。  华润和万科的联姻，碰上了那个风起云涌的时代，万科搭上了房地产的这趟列车，公司的发展扶摇直上，可问九天。 而华润对于万科的态度，一直坚定的支持王石管理团队且高度放权，相应的，王石也公开将华润捧为“大股东典范”，可见双方关系的亲密。 04 万科股价 伴随着万科的迅速发展，公司的业绩大幅上升，但奇怪的是，万科的股价却长期在一个比较低的位置上面徘徊，这就给了宝能系机会。 到2014、2015年附近，虽然房地产的增长势头有所放缓，但是由于整个产业之前的野蛮发展，房地产已经绑架了整个经济，而当时房地产供给侧积压了大量库存。为了防范系统性风险，2015年3月，监管层继续放宽房地产政策，增加居民购房杠杆。 而当时整个A股正在冲5100，知道什么意思吧。在这场盛宴之下，整个房地产板块都在拉升，像恒大的股票更是涨幅超过125%，而这时候的万科依然躺在地上，仿佛置身于牛市之外。 而为什么会出现这种情况，这需要从万科的股权结构说起。 上面提到过，万科第一大股东是华润，整个公司实行的是混合所有制，而剩下的股权非常分散，对于王石来说，这样的股权安排下，既保证了自己的控制权，又存在比较大的自由度，房地产中只此一家。 对于王石来说，找一个有钱有实力的国企大股东，再把其它的股权分散，这样的股权架构在面对同行、公众和监管时，存在很大的弹性和优势，既有国字光环，又有民企的自由。 而当时网上对于股价一直不涨，盛传一个说法：管理层似乎在一边打压股价，一边暗中低价买进，在浪潮之下偷偷增持。 如果真的是这样，后来被宝能盯上，也算是自食其果了。因为在2015年7月万科股价在14元左右，此时万科市值为1540亿上下。也就是说，若股价不变，仅需230亿左右的资金就能成为一家彼时销售额在2600亿、总资产在5359亿的旗舰地产公司的大股东。 来看一张“万宝之争”还没打响之前的股权图。  当时万科第一大股东华润持有14.89%，而管理层的盈安合伙人控制4.14%，万科工会持有0.61%，还有王石的老盟友刘元生个人持有1.21%，所以王石盟友这边的股权大约是21%。 05 不鸣则已一鸣惊人 面对万科这块肥肉，看到了机会的姚老板，早已蓄势待发。 2015年七月开始，宝能系利用其下控制的前海人寿和钜盛华，开始疯狂举牌万科股票，一时间势如破竹。 2015年7月11日，宝能系首次举牌万科，前海人寿通过二级市场买入万科约5.53亿股，占万科总股本约5%，此次耗资约80亿。 2015年7月24日，宝能系再次举牌万科，前海人寿、钜盛华持股数量达11.05亿股，占万科总股本约10%。据披露信息，钜盛华与前海人寿为一致行动人。 2015年8月27日，万科发布公告，钜盛华及前海人寿再次增持万科约5%股票，合计持股数超过15%，成为万科第一大股东。 在短短50天内，宝能系通过险资、融资融券、收益互换、资管计划、股权质押等方式，直接骑脸万科，一时间势如破竹，万科管理层这边被这样的攻势打乱了阵脚。 在这三次举牌期间，王石曾经与姚老板约谈过一次，期间谈成了什么又或者谈崩了什么，没有人知道。 但是从公开的资料来看，万科这边虽然发布公告说宝能系信用不足、民企背景、能力堪忧等等，实则是担心姚老板的野心——拿下整个万科。这突如其来的袭击一下子打破了万科管理层原来的计划，原本的股权结构很难抵御姚老板的短期凶猛的袭击。 06 艰难防守 在姚老板的攻势之下，万科这边开始艰难的防守。 在姚老板三次举牌之下，宝能系的持有的万科股权达到了15.04%，超过原本第一的大股东华润的14.89%，变成万科新的第一大股东。8月31日和9月1日，华润增持了少许，股权比例从14.89%达到15.29%，以微弱的优势再次反超宝能的15.04%。 大家不觉得奇怪吗？照理来说，华润如果不想失去万科第一大股东的位置，应该会积极配合万科防守，但是在王石多番请求增援之下，当时华润傅育宁只是说了像【不再增加对地产的布局】，【资金紧缺】这样的理由。 对于华润这样的集团来说，国企背景，但在关键时刻停止增援，背后到底是谁的决定，大家心里应该明白，这里无需多表。台前的傅育宁只是配合着找了一些像样的借口，到此时，万科和华润已经出现了明显的嫌隙。 至于说宝能系背后有没有大的推手，虽然当时网上阴谋论甚嚣尘上，但是并没有什么直接的证据能证明这点。 之后的一段时间里面，大家互相打打嘴炮，场面一下子冷了下来，就像是暴雨来临前的宁静。  07 乘胜追击 又过了几个月，宝能再次展开攻击。 2015年12月4日，万科发布“关于第一大股东变更的提示性公告”。宝能系通过资管计划在二级市场竞价购入万科A股票，占比4.97%。截至当日，宝能系合计持股20.008%，为公司第一大股东。 而当时炒股的朋友们应该知道，A股正在经历新一轮的股灾。 在多次求援华润不成的情况下面，王石几近绝望，虽然心里并不想承认宝能的大股东地位，但是股权结构已经发生了巨大的变化，宝能系胜利似乎指日可待。 2015年12月17日，万科董事会主席王石在一次内部讲话中，宣称不欢迎宝能。据媒体报道，王石认为其了解宝能发家史，认为宝能信用不够、能力不足，且短债长投，风险巨大。事实上确实也是如此，这点放到后面再说。 2015年12月18日，宝能在官网上表示，集体恪守法律、相信市场力量。 08 安邦入局 就在大家认为宝能即将获得胜利的时候，事情又发生了一些反转，安邦入局。 2015年12月18日，据港交所披露，安邦保险增值万科约1.7亿股，此时每股均价在21元-23元，安邦占有万科A股股份7.01%。 一开始大家并不知道安邦对于万科来说是敌是友，但是几日后的一则公告说明了安邦的身份。 2015年12月18日-23日，万科停牌，官网发布声明，欢迎安邦成为重要股东。很明显，安邦是万科的盟友，它是王石之前埋下的一张底牌，而到此时，战局又焦灼起来，胜负的天平又一次出现倾斜。 截至12月31日，宝能系持股合计24.26%，为公司第一大股东；华润系持股合计15.29%，为公司第二大股东；安邦持股7.01%。统计一下，宝能系这边股份24.26%，而万科这边加起来的股份大约为28%，万科防守成功。 09 停牌重组 之前埋下过一个伏笔，说宝能系的资金是有问题的，是加杠杆借了资金进行短贷长投的。对付这种资金最好的办法就是停牌，消耗其时间成本，时间一到就需要还钱，并且还需要支付大量的借贷利息。 所以万科在12月18开始了长达半年的停牌，这一手牌打得非常好。 关于宝能系的资金来源，通过网上整理出来的资料发现，主要来源是资管计划、发债、信用贷款、股权质押，以及一直被受争议的万能险保险资金，同时这些资金都是层层嵌套，股权也是层层抵押，这一连串下来操作，杠杆倍数可达2-5倍。 这其实是非常危险的，假设万科的股价一旦开始大幅下跌，就存在强平爆仓的风险，这里感慨一句不愧是姚老板，胆子也是真得大。 大家也都知道姚老板旗下是有保险业务的。对于险资来说，一般都有最低保障收益率的，既然要保障投保人的利益，理论上就应该将资金投入低风险的领域。而这种玩法就不免让人猜测宝能系拿着险资来撬动杠杆，让大众诟病。 而万科的管理层也看到了这点，在舆论上面狂轰乱炸，并且直接向管理层举报。因此宝能后期还被保监会处罚了，具体放到最后总结来说。  10 深圳地铁入场 在万科停牌的这段时间，万科打了很多舆论牌，同时王石也在尽力拉拢新的力量来扭转目前的困局。 2016年3月14日，万科突发公告，宣布重大资产重组取得进展，万科于3月12日于深圳地铁集团签署合作备忘录。公告提及，地铁集团将注入部分优质地铁上盖物业项目资产，万科拟采用向地铁集团发行股份为主，差额以现金补足的形式收购地铁集团持有的目标公司股权或，初步预计交易对价介于人民币400-600亿间。 此外，万科在后续公告中亦提及于2015年12月25日与另一名潜在交易对手签署了一份不具有法律约束力的合作意向书，同时洽谈其他潜在对手。 因为这是王石私下的决定，这个操作自然是让原来的股东十分不舒服。2016年3月17日，在临时董事会结束后，华润代表突然对万科发话，态度很明确，称万科与深圳地铁的合作公告未经董事会讨论及决议。 由于华润之前的态度冷漠，王石大力声援都没有得到支持，两者之间本来就有嫌隙，王石这次的操作，两家也算是明面上闹掰了。 2016年6月18日，持续停牌3个月后，万科发布《发行股份购买资产暨关联交易预案》，详述其与深圳地铁的交易细节：万科拟发行股份购买地铁集团持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456.13亿元，初步确定对价股份的发行价格为每股15.88元，本次交易拟发行28.7亿股A股股份。 而标的物是前海国际的主要资产为前海枢纽的T201-0074地块、安托山T407-0026地块及T407-0027地块。 由于当时华润在王石求救的时候没有得到回应，从那时候起两者就已经貌合神离，现在王石顶着华润的反对独自宣告深圳地铁的入场，两者直接从貌合神离走向了分道扬镳。 对于深铁入场，华润对此自然存在异议，表示需要开董事会议决定。在董事会上，华润方三名董事投出反对票，其他七名董事投出赞成票，而独董张利平由于存在关联关系不参与投票，万科管理层认为7/10的赞同比率超过2/3董事同意，决议有效。 对于当时董事会的决议来说，独立董事张利平非常关键，因为他的一票起决定作用。 规则上面独立董事不投票可以，但不投票也分情况，有【回避表决】和【弃权】两种。 如果他选择回避表决，那票数就是7票赞成3票反对，一共十票，独立董事那一票不存在，那么票数为7票赞成占总10票的10分之七，赞同票数超过三分之二，决议就能通过；但如果张利平说弃权，那就是7票赞成3票反对1票弃权，总票数将由10票变为11票，这时7票赞成就无法占到11票的三分之二了，决议就无法通过。 很明显张利平选择了【回避表决】，至于说暗潮底下又存在哪些博弈，我们也无法得知，但是想必应该是非常精彩。  11 罢免王石 到这里，一切都还没有结束，博弈仍在继续。 宝能先是发声明反对万科资产收购方案，指责万科董事会不顾股东利益，独立董事丧失独立性，直言万科已实质成为内部人控制的企业。 在2016年6月26日，宝能系提起召开临时股东大会，申请罢免彼时现任所有董事，包括王石等。 按照当时宝能的出招和法定程序，万科要再召开董事会，来审议是否召开股东会罢免现在的董事，结果自然是不能如宝能所愿，宝能也知道基本上会被一票给否决。但是这个行为可以给华润传递出一个信号【我们可以站在一边】，秉着敌人的敌人就是朋友的原则，希望华润能够反水倒戈向宝能。 一旦拉动华润和宝能联手，姚老板的胜率就大大增加。 就在大家都猜测的会怎么样的时候，华润发声表明对于罢免万科董事、监事存在异议，王石松了一口气。 虽然华润没有和宝能联手，但肯定也不会再和万科站在一起，一时之间又陷入了僵局。 面对市场的质疑和猜测，2016年7月4日，万科时隔半年终于复牌，又恰逢股灾进行时，万科的股价从24附近跌到了16块多。 就在刚复盘4日后，宝能又开始增持，公告表示宝能的持股来到25%。而万科这边则继续向监管层举报宝能的资金问题。 12 恒大入场 就当战局已经非常混乱的时候，在2016年8月4日，据恒大公告，恒大系购入约5.2亿股万科A股股票，持股比例约4.68%，成本91.1亿。 突然杀入局的恒大，让战局又变得扑朔迷离起来，大家纷纷猜测恒大到底是站在哪一边的势力。 接连几个月，恒大持续增持，到2016年11月29日，恒大发布公告，其共持有万科15.53亿A股股票，占万科总股本14.07%。根据万科11月30日的公告，恒大的持股成本为23.3元/股。 当时各方势力的扫货，客观上面也把万科的股价拉抬了上去，而在15附近成本入场的姚老板，也因此大赚一笔，但是在这里赚得钱，和后面的惩罚比起来，总体算下来也不好说到底是赚还是亏。 到这个时候，再来看下万科的整个股权结构。  宝能以25.4%的股份获得第一大股东身份，华润持有15.31%位列第二，后来拼命扫货的恒大持有14.07%，安邦系持有6.73%，市场上面还剩下38.49的零散股权。 而到这里，整个故事还没有定数，各方势力混战成一团。 13 监管力量介入 这场混战，牵扯到的东西过多，似乎一切都在朝着不可预料的方向发展时，背后的大手终于决定拨乱反正。 还记得之前的深圳地铁吗？从某种程度上面来说，它只是一个符号，政府有必要维持市场的秩序，以免发生灾难性的后果。 2016年12月，深圳市介入协调，与华润、万科达成有关股权转让的协议。消息称，华润亦受到国资委监管层面的压力，国资委要求华润配合深圳市政妥善解决问题。 2016年12月19日，万科宣布终止与深圳地铁的资产重组事项。 2017年1月13日，万科发布公告，深铁与华润签署《股权转让协议》以每股22元的价格收购了华润持有的万科15.31%股权，成本约372亿。同时，还获得国资委的批复。1月25日，此笔股权转让已完成过户登记。 2017年3月16日，万科发布公告，恒大与地铁集团签署《战略合作框架协议》，将恒大持有万科14.07%股权的表决权、提案权及参加股东大会的权利不可撤销地委托给地铁集团，期限一年。 这两次收购加起来，深铁成为了万科的最大股东，持股比例达29.38%。 14 尾声 监管力量出手，一切尘埃落定，偃息旗鼓。  2016年12月，保监会下函责令前海人寿整改，并要求停止开展万能险新业务。 2017年2月24日，保监会下发处罚决定书，对前海人寿编制虚假资料、违规运用保险资金等事项进行处罚，给予姚振华禁止进入保险业10年处罚。 2017年2月25日，保监会对恒大人寿亦进行处罚，对其副总刘浩禁业5年处罚。 2017年6月21日，深铁改组万科董事会，王石卸任董事长，聘为名誉董事长，郁亮，原万科总经理，接任董事长职位。 2018年4月，宝能开始陆续减持万科股份，再到今年6月30日，根据财报，宝能彻底消失在万科前十大股东名册上。 2019年9月，大家保险（安邦）开始减持万科股份，到2019年12月只剩了5%。 再来算一笔账。 深铁两次出资约664亿，获得万科29.38%的股权，成为万科第一大股东，得到了万科的控制权，虽然不知道万科何去何从，但是改朝换代，必然有新的格局。 王石失去了万科的控制权，但对于王石来说，这算是最体面的离开了。在这次战役中，王石已然尽力，虽然被众人广为诟病，个人形象负面化，但他从各方势力中斡旋试图保住万科，对得起创始人的地位，值得尊重。 宝能姚老板我们以持有的股票简单计算，姚老板的买入成本约在15元附近，从0买到25%，动用资金400多亿，后面万科在20到40之间横盘，我们以30元左右的成本去计算姚老板的出货位置，算下来大约可能获利400多亿。 当然如果扣除各种资金的费用，猜测还是能获得一笔250亿到350亿左右的利润。但是吃了一记政府的监管罚单，丢了万能险并且不能进入保险业十年。这样算到底是得还是失，需大家自己去评判了。 对于华润来说，失去万科并不伤筋动骨，整件事情闹得沸沸扬扬，但是不影响华润。 恒大就比较惨了，恒大平均持股成本23.3元/股，出售价格为每股18.80元/股，每股亏损4.5元，合计亏损约70亿元。但恒大愿意亏损退出后面肯定有所交换，比如说深铁后续和恒大的地块交易，以及相关地块的开发。 安邦的话，持股成本约18元，减持价在26元以上，预计收益约70亿。但是参与这场战争，对于后续的发展，影响深远，现在来看，混得比较惨。 15 总结 “万宝之争”算是资本界里面参与势力最为多，也最为精彩的一场战役，最后的反转虽然出乎意料，但也在情理之中。 宝能这场战役输了，是它忽视了“相关利益者”。 商场如战场，没有一个人的屁股可以说是完全干净的，但宝能游走于底线的边缘，他利用资管计划举牌，曾被时任证监会主席公开反对，后又被保监会抓了典型。万科作为极具影响力的上市公司，宝能作为强势的进攻者，它的行为扰乱了监管需要的市场稳定。 对于监管层来说，扶持企业发展、规范金融市场是第一要务，万宝之争已经影响到了健康的资产市场、社会利益的发展，该出手的时候决不能留情。也许宝能符合资本市场的既定规则，但却不符合社会主义的规则。 若是不信这个邪，那社会主义的铁拳便会无情的挥下。 白发渔樵江渚上，惯看秋月春风。一壶浊酒喜相逢。古今多少事，都付笑谈中。 （特别说明：文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、百度百科等公开资料，本报告力求内容、观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。） |
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