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洋河经历了96-02年的低谷后，03-12年迅速崛起，可谓名酒复兴之标杆。我们认为，02及06年的改制解决管理层激励问题，是洋河后续快速发展的基础，同时洋河勤加修炼内功，强大品牌力+差异化产品+深度分销，造就了曾经的“洋河神话”。本轮周期以来，市场担心公司增速较慢，未来成长路径不清晰，导致洋河股价滞涨及估值偏低。我们认为，公司当前渠道库存调整到位，经销商利润逐步改善，已重回增长轨道。继续看好公司区域拓展及产品升级空间，19年提档加速，三年成长路径愈发清晰。 底蕴深厚，名优国酒。洋河酿酒起源于隋唐，隆盛于明清，是江苏白酒的龙头企业，是中国白酒行业唯一拥有洋河/双沟两个名酒，唯一拥有洋河/双沟/蓝色经典/珍宝坊/梦之蓝/苏酒六个驰名商标的企业。历史悠久，拥有名酒基因。 第一阶段：业绩下滑、陷入低谷（1996-2002）。90年代末至02年，由于公司内部丧失了竞争意识和竞争能力，叠加外部市场环境发生了极大变化，洋河一度陷入低谷。学习五粮液买断开发模式，但收效甚微。 第二阶段：蓝色突围，名酒复兴（2002-2008）。洋河真正的崛起是在02年改制之后，02及06年，洋河完成两次改制，管理团队激励机制解决，为后续快速发展奠定基础。产品上，洋河于03年推出蓝色经典系列，绵柔口感+创新性蓝色包装+成功的广告语+精准价格定位，迅速抢占消费者心智。模式上，公司学习口子窖“酒店盘中盘”，先从南京开始做起，后发展为“消费者盘中盘”，并且创新性提出“1+1、4×3”等营销模式，进行渠道深度分销，省内做深做透，推动公司快速发展。02-08年洋河收入业绩迅速增长，08年营收/净利润仅次于茅五泸。 第三阶段：洋河速度，缔造辉煌（2009-2012）。09-12年，洋河实现爆发式增长，一是得益于地产酒复苏的大背景，二是离不开公司自身的不懈努力。10年收购双沟，抢占竞争制高点；品牌上，通过地空结合的方式多角度推进品牌建设；渠道上，推出5832策略，重心向团购转移，以团购公关(核心消费者)为核心，不断加大深度分销，将“消费者盘中盘”做到了极致。同时积极拓产能补短板。09-12年，公司营收/净利润复合增速为63%/70%，业绩超出市场预期，股价一路上涨。 第四阶段：行业调整，逆势维稳（2013-2014）。13-14年，在白酒行业深度调整背景下，公司渠道上积极布局互联网，并提出新江苏市场战略，集中资源重点建设样板市场；产品上，推出微分子酒等新品，产品线全方位延伸。13-14年洋河营收利润均有所下滑，但与其他酒企相比下滑幅度较小。 股价复盘：1）09-12，先业绩估值双升，后业绩消化估值。09-10年得益于核心产品快速放量，洋河估值业绩双升，10年业绩增长76%，超出市场预期；11-12年，业绩略超预期，但并表双沟毛利率下降，叠加整体市场估值下行，洋河估值持续回落，公司业绩高增长不断消化估值。当时洋河的价值被低估，核心原因是业绩持续超预期。09-11年洋河EPS分别为2.79/4.90/4.47，连续三年超市场预期。2）13-14，估值显著下行，行业率先回升。13年行业调整，洋河业绩略低于市场预期，估值显著下行，股价下跌；14年得益于江苏上半年经济指标高于全国平均水平，公司业绩环比改善明显，股价率先回升。 复盘总结：行业背景是先决条件，内功是洋河制胜法宝。从洋河的例子看白酒企业，公司的发展离不开行业背景，但企业内功也非常重要。我们认为成就“洋河神话”的核心要素包括：1）管理层与经销商利益高度绑定的激励机制；2）蓝色经典的强大品牌力构筑品牌护城河；3）覆盖高中低端价位的全产品线；4）创新的营销模式，强化渠道深耕；5）洋河始终不渝的创新精神。 展望今朝：19年换挡提速，三年成长路径清晰。新一轮复苏以来，洋河股价滞涨及估值偏低，核心是市场担心公司增速较慢，未来成长路径不清晰。我们认为，公司当前渠道库存调整到位，经销商利润逐步改善，公司已重回增长轨道。继续看好公司区域拓展及产品升级空间，19年提档加速，三年成长路径愈发清晰，估值可看更高。维持18-19 年EPS 5.55 和6.93 元，目标价173元，对应19年25倍，继续强烈推荐。 风险提示：省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。 一、公司概况：底蕴深厚，名优国酒 洋河底蕴深厚，品牌基因强大。洋河酿酒起源于隋唐，隆盛于明清，清朝雍正年间已行销江淮一带，素有“福泉酒海清香美，味占江淮第一家”的美誉。公司地处江苏，是江苏白酒行业“三沟一河”(双沟、汤沟、高沟和洋河)四大品牌中的龙头企业，洋河在江苏消费者中有很高的知名度、美誉度和忠诚度。1949年新中国成立后，政府拨出专款在几家私人酿酒作坊的基础上建立了国营洋河酒厂，公司在1979年全国第三届评酒会上，洋河大曲酒被评为白酒类国家名酒，并在1984年、1989年全国评酒会上蝉联此项荣誉。随后分别在2004、2006及2008年位列全国十强名酒榜单。同时，洋河股份公司是中国白酒行业唯一拥有洋河、双沟两个中国名酒，两个中华老字号，唯一拥有洋河、双沟、蓝色经典、珍宝坊、梦之蓝、苏酒等六个驰名商标的企业。 名酒复兴之标杆。回顾过去，在80年代至90年代中期，洋河曾有过辉煌的历史，但在90年代末期到02年期间，公司错失发展良机，陷入低谷，甚至一度停产。洋河真正的崛起是在02年体制改革之后，02及06年，洋河完成两次改制，成为真正意义上的股份制公司，管理层和员工持股，积极性大大提升，内部管理效率及团队执行力也得到大幅提高。产品上，洋河于03年创新性推出蓝色经典系列产品，品牌有了清晰定位；渠道上，公司由“酒店盘中盘”发展为“消费者盘中盘”，并且引入快消品理念，创新性提出“1+1”、“4×3”等营销模式，进行渠道深度分销，成为推动公司快速发展的重要因素。经过短短几年的发展，公司收入业绩迅速增长，截至08年，洋河营收、净利润仅次于茅五泸。09-12年，地产投资驱动白酒行业向好，此时公司已完成核心产品定位，产品快速放量，业绩表现超越市场预期，股价一路上涨。洋河的再次崛起不仅得益于地产酒复苏的大背景，公司自身的不懈努力、一流的内功对公司的快速发展发挥了极其重要的作用，并且在13-14年行业调整期帮助洋河平稳度过。 第一阶段：1996-2002年，业绩下滑，陷入低谷 在80年代至90年代中期，洋河有过辉煌的历史，但在90年代末至2002年，公司一度陷入低谷。一方面由于企业内部逐渐丧失了竞争意识和竞争能力，错失发展机遇，另一方面，外部市场环境也发生了极大变化，老的糖酒公司相继倒闭、改制、重组，洋河原有的优势瞬间转换为劣势，加上川酒、鲁酒、徽酒的来势汹汹，洋河一落千丈。且洋河产品多年来都没有创新，产品结构老化严重，导致洋河酒市场急剧萎缩。公司学习五粮液的买断开发模式，但收效甚微，洋河度过了一段艰难的时期。 第二阶段：2002-2008年，蓝色突围，名酒复兴 洋河真正的崛起是在02年体制改革之后，02及06年，洋河完成两次改制，国有控股下降到38.61%，管理层持股达到30.8%。洋河成为真正意义上的股份制公司，体制的转变带来了企业运行机制上的相应变化，内部管理效率提升，管理层和员工积极性、团队执行力得到大幅提高。产品上，洋河于03年推出蓝色经典系列，绵柔口感+创新性蓝色包装+成功的广告语+精准价格定位，成为差异化定位最为成功的产品，迅速抢占消费者心智，引领一场蓝色风暴，此后公司产品线也开始逐渐清晰，高中低分别形成了蓝色经典、洋河大曲和敦煌古酿三大主导系列。模式上，公司学习口子窖的“酒店盘中盘”，先从南京市场开始做起，后发展为“消费者盘中盘”，并且引入快消品理念，创新性提出“1+1”、“4×3”等营销模式，进行渠道深度分销，省内做深做透，成为推动公司快速发展的重要因素。经过短短几年的发展，公司业绩迅速增长，截至2008年，洋河营业收入、净利润仅次于茅五泸。 第三阶段：2009-2012年，洋河速度，缔造辉煌 09-12年，公司实现爆发式增长，一方面得益于地产酒复苏的大背景，另一方面，离不开公司自身的不懈努力。2010年，公司收购双沟，抢占竞争制高点，产品结构、产能水平和竞争环境等各方面都更加优化；品牌方面，公司加强与央视合作，通过地空结合的方式多角度推进品牌建设，为品牌权威做背书，蓝色经典深入人心；渠道方面，公司适应政商消费增长的新形势，推出5832策略，重心向团购转移，工作重心以团购公关（核心消费者）为核心，将“消费者盘中盘”做到了极致，同时渠道上继续深度分销，销售人员数量持续增加。此外，公司立足当下展望未来，积极进行产能扩张，弥补公司历史短板。 在此期间，公司产品结构持续优化，高端产品收入占比从85%提升至92%，省内省外渠道建设同步进行，初步实现了全国化。公司收入和利润呈爆发式增长，09-12年营业收入及归母净利润年均复合增速分别达63%和70%。 第四阶段：2013-2014年，行业调整，逆势维稳 13-14年，在宏观经济下行和白酒行业深度调整的大背景下，公司渠道上积极布局互联网，推出白酒行业第一个卖酒app-洋河1号，改善消费体验，并提出“新江苏市场”战略，集中资源重点建设样板市场；产品上，公司相继推出微分子酒、邃之蓝、高之蓝和遥之蓝等新品，积极满足消费者最新需求，产品线向全方位延伸。 在行业深度调整的背景下，洋河营业收入和净利润均出现了下滑，13年和14年营业收入分别下滑13%和2.4%，但与其他酒企相比，洋河下滑幅度较小，整体趋势向好。 二、第一阶段：96-02年，业绩下滑，陷入低谷 90年代末至2002年，洋河经历了前所未有的“冰冻期”。在80年代至90年代中期，洋河有过辉煌的历史，但在90年代末至02年，公司一度陷入低谷。一方面由于公司内部逐渐丧失了竞争意识和竞争能力，错失发展机遇，另一方面，外部市场环境也发生了极大变化，老的糖酒公司相继倒闭、改制、重组，洋河原有的优势瞬间转换为劣势，加上川酒、鲁酒、徽酒的来势汹汹，洋河一落千丈，甚至有段时间工资都不能按时发放。 学习五粮液买断模式，导致产品结构严重不合理，业绩持续下滑。洋河产品多年来都没有创新，产品结构老化严重，并停留在同样的包装、价位上，导致洋河酒市场急剧萎缩。为了止住洋河的下滑势头，公司开始学习五粮液的买断开发模式，从96年到02年，公司产品从71个增加到364个，导致产品繁乱、主业不突出。买断产品中，中低档产品占比较大，多数均价都在12元以下，导致公司获利能力降低，96-02年洋河收入持续下滑，叠加营销费用急剧上升，利润下滑幅度更大。洋河度过了一段艰难的时期。 三、第二阶段：02-08年，蓝色突围，名酒复兴 洋河02-08年迅速崛起，可谓名酒复兴之标竿。洋河03年以前一度低迷，之后短短数年迅猛崛起，位列行业第四。洋河真正的崛起是在02年体制改革之后，02及06年，洋河完成两次改制，成为真正意义上的股份制公司，管理层和员工持股，激励机制完善，成为公司后续快速发展的坚实基础。洋河于03年推出蓝色经典系列，绵柔口感+创新性蓝色包装+成功的广告语+精准价格定位，成为差异化定位最为成功的产品。此后公司产品线也开始逐渐清晰，高中低分别形成了蓝色经典、洋河大曲和敦煌古酿三大主导系列。模式上，公司学习口子窖的“酒店盘中盘”，先从南京市场开始做起，后发展为“消费者盘中盘”，并且引入快消品理念，创新性提出“1+1”、“4×3”等营销模式，进行渠道深度分销，省内做深做透，成为推动公司快速发展的重要因素。洋河02-08年收入业绩迅速增长。 3.1 体制改革，激发管理活力 2002年，第一次改制：洋河集团作为第一发起人，拿出优质资产洋河酒厂，联合上海海烟、南通投资、上海捷强等6家法人股东和14名自然人股份共同发起成立了江苏洋河酒厂股份有限公司，洋河集团持股51.1%。 2006年，第二次改制：实施增资扩股，向管理层控制下的蓝天贸易和蓝海贸易定增2200万股，管理层持股达到30.8%，国资控股下降到38.61%。
利益厘清绑定，显著释放管理效率及活力，盈利水平快速提升。经过2次改制，洋河股份上市后成为上市白酒企业中为数不多的由管理层和经销商持股的公司，管理层、员工利益和公司发展充分绑定，大大提高管理层的积极性，经营效率及盈利水平得到了显著提升。同时股东之间构成了良好的协同关系，保证了公司能制定并实施长期稳定的发展战略。
3.2 蓝色经典，引领蓝色风暴 2003年9月，洋河创新性推出蓝色经典系列产品。“洋河蓝色经典”有三种：海之蓝（118元）、天之蓝（200-300元）、梦之蓝（400元以上），档次与价格从低到高。洋河蓝色经典目标群体主要是政府机关、企事业单位以及成功人士招待用酒，同时兼顾高档礼品酒市场。并以“世界上最宽广的是大海，比大海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀”作为宣传标语。洋河蓝色经典自推出后快速增长，我们认为蓝色经典取得成功主要有以下几点原因：
蓝色经典快速放量，成为主要增长极，海之蓝为主力。洋河的主打产品洋河蓝色经典，自2003年推出以来，以精准定位快速放量，销售规模迅速扩大。2004年，洋河蓝色经典全年销售7600万元；2005年销售达2.8亿元，同比增长269%；2006年达6.78亿元，同比增长140%，每个月的销售增长幅度都在三位数以上；2007年，蓝色经典厚积薄发，单个品牌销售全年完成14.27亿元；2008年，蓝色经典延续了更强劲的发展势头，全年销售达到21.6亿元，成为中高档酒成长的典范。2004-2008年公司中高档酒收入复合增长率达82.16%，毛利率亦持续提高。在此期间，海之蓝为增长主力，在蓝色经典系列中占比最高。
3.3 创新营销，渠道步步深耕 新型模式激发活力，渠道深度分销，终端把控能力迅速提升。02-03年，洋河在困境中学习口子窖“酒店盘中盘”的模式，运作重点酒店渠道（B类酒店以上），通过这样渠道上的突破，走出了困境。后由于酒店的进店费、开瓶费等各种费用越来越贵，加上顾客自带酒水现象严重，洋河提出了以“消费者盘中盘”为核心的新思路，将“终端”的概念从“终端的核心酒店”前移到了“核心消费者”，从而构造了以“团购公关”为核心思想的“启动小盘”模式。同时洋河还引入了快消品理念进入白酒销售渠道，打破酒企的大经销商制传统，创新性采用独特的厂商“1+1”模式、“4×3”后终端营销模式等，深耕渠道，取得了良好的效果。
通过创新的营销模式，洋河有效解决了终端营销针对性不强、效率不高的问题，摆脱了数年来由于终端恶性竞争造成的白酒混战，实现了渠道深度扁平化，增强了企业掌控市场的能力，在全国化的征途上把诸多对手甩在了身后。
聚焦省内，以南京市场作为切入点。“欲得江苏必得南京”，南京市场经历川酒、徽酒、苏酒的决战，最终苏酒板块中的洋河占领了制高点，掌握了主动权。2004年，洋河蓝色经典（海之蓝）进军南京，其定位是商务用酒，诉求绵柔型口感和“男人的情怀”的品牌文化，上市零售价118元，后陆续提到138元，这一价格区间刚好高于口子窖，又低于五粮春，相对没有竞品，洋河海之蓝的强势推出切中了市场空档，新颖的蓝色包装也得到了南京消费者的认可。与此同时，公司学习口子窖的“酒店盘中盘”模式，酒厂和经销商强势联手，大手笔抢酒店，拼买断，迅速进入高档餐饮宾馆，锁定消费意见领袖，形成口碑，从而引领消费潮流，迅速取得了成功，成为主城区的领导品牌。2003年，洋河蓝色经典系列在南京市场的销售额只有800万左右，2004年达6000多万，2005年飙升至2亿多（洋河集团市场部的数据）。当时，南京中高档白酒的年总销售额在5亿元左右，洋河蓝色经典系列销量已占大半边天。 省内以点带面，做深做透。在本阶段，洋河依托江苏经济大省大本营，迅速开拓省内市场。公司攻下南京市场后，开始向苏州、无锡、常州、镇江4市及苏中地区的南通、扬州、泰州3市等沿江市场扩展，由点到线再到面地实现在江苏省内的全面复兴和战略突围。公司2006-2008年在江苏市场实现的营业收入占公司营业收入的比重均在75%以上。
洋河的深度营销推动其市占率显著提升，业绩迅速增长。05-07年，在经济和投资双轮驱动下，房地产投资带动政商务活动驱动第一轮白酒牛市，以茅五老窖为代表的高端酒快速增长，而同时，中端白酒市场缺乏全国性品牌，拥有名酒基因并恰逢其时地推出蓝色经典系列产品的洋河，通过渠道深耕在江苏省内市场份额不断提升，业绩迅速增长。洋河市占率从2006年1.1%稳步提升至2008年的1.74%。截至2008年，公司与主要7家白酒上市公司相比，营业收入、净利润仅次于茅台、五粮液及泸州老窖，净资产收益率位列第一位。
四、第三阶段：09-12年，洋河速度，缔造辉煌 公司自09年上市至12年，业绩持续大幅增长，受益于内外双重因素：1）得益于地产酒复苏的大背景；2）离不开公司自身的不懈努力，精细化管理、强化执行力成为公司赢得市场之关键。2010年，公司收购双沟，抢占竞争制高点，产品结构、产能水平和竞争环境等各方面都更加优化；品牌方面，公司加强与央视合作，通过地空结合的方式多角度推进品牌建设，为品牌权威做背书，蓝色经典深入人心；渠道方面，公司适应政商消费增长的新形势，推出5832策略，重心向团购转移，工作重心以团购公关（核心消费者）为核心，将“消费者盘中盘”做到了极致，同时渠道上继续深度分销，销售人员数量持续增加。同时，公司积极进行产能扩张，取消市场对基酒供应不足的担忧。09-12年，公司营收及归母净利润复合增速分别达63%和70%，业绩超出市场预期，股价一路上涨。
4.1 收购双沟，资源整合 双沟酒业位于江苏省宿迁市，规模上在江苏省内仅次于洋河。双沟酒业拥有3700多名职工，年生产能力4万吨，拥有“苏酒”、“珍宝坊”、“青花瓷”、“柔和”四大系列200多个品种，其中“苏酒”和“珍宝坊”在江苏省内知名度很高，民间历来有“喝苏酒，抽苏烟”的说法。双沟酒业销售主要来自省内，主要销售区域在徐州、宿迁、淮安、无锡等地。收购前07-09年双沟酒业营收和净利润逐年提升，业绩表现良好。
收购双沟，抢占竞争制高点。2010年，在市委市政府的战略决策部署下，洋河、双沟实现强强联合。
4.2 产品升级，天梦系列高增长 结构持续升级，高端产品占比不断提升。09-12年，随着4万亿投资启动，固定资产投资和房地产市场再次注入强心剂，各个地方政府相继推出投资计划，地产投资和房价快速回升，地产酒迎来高速增长期，洋河中高端产品快速放量，同时叠加提价，中高档白酒营收占比从2009年85％提升至2012年92%，其中梦之蓝、天之蓝在09、10、11年增速均在100%以上。除了蓝色经典，珍宝坊也增速很快，11年帝坊增500%以上，圣坊增300%以上，君坊也保持较快增长。产品结构的提档升级在增加经济效益的同时，也大大提升了洋河的品牌形象。
4.3 加强营销，继续提升品牌力 内外共振，地空结合，实现营销整合。公司通过事件、外加场外传播（如演唱会）协同地面促销多角度推进品牌建设，通过加强与央视合作，并选择位置好的区域、覆盖面大、上档次的优质媒体进行宣传营销，进一步塑造洋河品牌形象，提升内容价值和品牌价值，打造民族品牌。公司08年广告宣传费约为1亿元，到12年高达8.5亿元，年均复合增速达68%。
4.4 策略转换，积极主动拓版图 推出5832策略，重心向团购转移。公司的营销模式适时而进，早期主要采用盘中盘强力买断终端的模式，随着烟酒店、专卖店的兴起和品牌实力的提升，启动了烟酒店和团购渠道先带动的模式，这也是公司适应全国化扩张的战术变革。09年的四万亿驱动政商消费高增，洋河2011年提出“5382”营销策略，将团购渠道的重要性调整至酒店、名烟名酒店之前，所有工作重心以团购公关（核心消费者）为核心。
1）发展社会资源型客户。团购其实就是政府品鉴、企事业单位团购，依靠政府资源，拉动企事业单位形成固定团购关系。公关团购靠的是人脉，而人脉不是一天两天建立起来的，找到社会资源丰富的经销商，其人脉是任何投入都无法取代的。于是启动社会资源型客户作为团购策略的第一要务，是洋河蓝色经典团购策略的重要特点。在江苏省内市场，洋河蓝色经典利用品牌影响力和社会资源优势，在部分市场直接与政府部门合作，成立销售公司。在省外市场，洋河也将发展社会关系的经销商作为重要标准。经销商本身就是核心消费群体，并有强大的公关能力和消费引导能力，使洋河蓝色经典的市场开拓事半功倍。 2）将“消费者盘中盘”做到了极致。在省外市场，除了与具有社会关系的经销商合作外，洋河还以在当地具有一定社会地位的江苏籍人士为突破口，通过他们来启动核心消费市场。对这些“意见领袖”，也即核心消费群，围绕其影响力、“官阶”、知名度等进行A、B、C分类，并给予每月赠酒、定期赠酒、不定期赠酒等不同的待遇，培养消费者的口感依赖。意见领袖的带动作用非常之大，随后很多餐饮酒店经常有询问该款产品的消费者，时机一到，洋河蓝色经典快速铺货，很快，该款产品就迅速席卷了当地的中高端消费场所，并形成一股消费的热潮。 3）深度分销模式是保障。09-12年，洋河继续执行“1+1”及“4×3”模式（上文有详细介绍），渠道继续深耕，“1+1”厂商合作模式让洋河实现渠道深度扁平化，直达终端，“4×3”后终端营销模式使得洋河产品迅速完成消费者培育及品牌形象建设，并顺利开发各区域核心事业单位，进入团购渠道。09-12年洋河经销商及销售人员数量逐年增加，前五大经销商占比持续下降。截止12年底，公司渠道网络已经渗透到全国各个地级县市，拥有7000多家经销商，直接控制3万多地推人员。
省外市场增长迅速，初步实现全国化布局。公司在09-12年，渠道建设以团购主导和整合营销为抓手，实现从单点突破（在某一价位段成为第一品牌）到全线扩张。截至2011年，省内市场在高基数基础上，全年实现销售同比增长58.07%，所有地级市场销售全部突破亿元；省外市场全年实现销售同比增长84.56%，在全国三十四个省级市场中，有22个省级市场全年销售超亿元，亿元地级市场由2010年的1个增加到2011年的7个，亿元县级市场从2010年的4个增加到33个。
4.5 产能扩张，为长远发展奠基础 拓产能，补短板。随着公司快速发展, 07年起表现出存货周转率过高，基酒不足的问题，09年曾支付6000万元向五粮液购买基酒，导致市场对公司基酒问题一直存有疑虑。早些年曾因为产能短缺外购基酒受到过诟病，本阶段公司通过加大名优酒技术改进及产能建设，弥补基酒供应不足的历史短板，保证了优质自有基酒的供应和产品质量的稳定性。
4.6 业绩爆发式增长，表现屡超预期 核心产品放量升级，收入利润爆发式增长。随着4万亿投资启动，经济驱动、产品定位清晰且性价比提升、管理和渠道更灵活推动公司产品结构快速升级，公司核心产品快速放量，价格小幅提升，收入高增长。由于结构改善毛利率大幅提高，费用率稳中有降，利润率也快速提高。在收入和利润率快速提升中业绩爆发式增长，09-12年营业收入及归母净利润年均复合增速分别达63%和70%。
4.7 股价复盘：先业绩估值双升，后业绩消化估值 洋河自09年上市以来，股价稳步上行。2009-2010年期间，得益于核心产品快速放量，以及市场对洋河收购双沟的战略性看好，估值业绩双升，股价实现戴维斯双击，10年业绩增长76%，超出市场预期；2011-2012年期间，公司业绩略超预期，但由于并表双沟酒业务，毛利率有所下降，同时市场担忧基酒供给不足问题，叠加整体市场估值下行，导致洋河估值持续回落，但公司业绩持续增长，11-12年业绩分别增长82%、53%，不断消化估值。
当时洋河的价值仍被低估，核心原因是业绩持续超预期。09-11年洋河实际EPS分别为2.79、4.90、4.47，而当时市场一致预测分别为2.47、4.70、4.46，连续三年洋河的业绩均超出市场预期。而业绩持续超预期的原因是，产品放量、提价与结构升级三方面共振，使得营收增长、毛利提升幅度超出市场预测。当时我们已经意识到洋河核心产品快速放量，给出洋河10年EPS预测值为4.79，11年EPS预测值为4.40，实际从后来的公司业绩来看，洋河10和11年的EPS分别达到4.90和4.47元，是超出我们预期的。
五、第四阶段：13-14年，行业调整，逆势维稳 行业调整，进程放缓。2013-2014年，洋河高端化和全国化速度在行业调整压力下明显放缓，跨越式成长期基本结束。由于基数较高，政商务宴请多被叫停，公司增长困难。高档酒茅台、五粮液的价格下降及其渠道转型大力开发商务和私人渠道，对洋河高端产品也产生较大挤压，全国化速度在行业调整压力下明显放缓。 寻求转型，逆势维稳。公司在此期间，积极寻求转型，推出新江苏战略，深耕渠道，同时不断开发适应大众消费的新品，并且积极布局互联网、新零售等业务，优化消费者体验。虽然在宏观经济下行和白酒行业深度调整的大背景下，洋河营业收入和净利润出现了下滑，但与同行业其他公司相比，洋河整体趋势向好，实现了价格稳定、库存合理，营收波动相对较小，较快走出低谷，为未来的长远发展积蓄了势能。
5.1 产品线全方位延伸 2013年，公司推出四系列新品。十八大之后限制三公消费的压力逐步传导至厂家，洋河与终端之间反应快，在行业中率先体现出增速放缓，做出的调整也较快。公司13年在产品方面推进新老酒品质两条线升级。推出了蓝色经典新品、洋河老字号、生态苏酒、柔和双沟四个系列的新品。其中洋河老字号分为元、明、清三个产品，终端价分别在 400 多、300左右、150左右，柔和双沟则覆盖150元以下价位段，瞄准受影响较小的中低档酒做文章。在行业调整阶段推出新品既可以丰富产品线、充分利用公司的营销平台、为销售贡献增量，且新品价格不透明，还可以保证渠道利润、提高经销商积极性。 2014年，继续推陈出新。公司相继推出健康白酒新典范“洋河微分子酒”，迎合健康消费新趋势；专功喜宴市场的双沟红君坊I和II，有效狙击省内竞争对手今世缘；针对电商渠道开发了三款蓝色经典系列产品，分别是邃之蓝（168元）、高之蓝（368元）和遥之蓝（588元），价格略高于传统经典产品梦、天、海，意蕴上也更上一层楼，梦之邃、天之高和海之遥。此举在一定程度上保护了传统经销商网络的健康，避免了线上线下同时销售同款产品可能引起的价格体系混乱和串货问题。
完善产品线，实现主流价位全覆盖。公司贴合市场开发的一系列新品，进一步完善了产品梯队，实现了主流价位的全线覆盖，实现了品牌的全方位延伸，再次体现出公司的创新和前瞻意识。
5.2 打造新江苏市场 公司在坚守省内市场的同时，继续开拓省外市场，复制江苏市场的成功经验。2013年，在传统渠道建设方面，提出打造“新江苏市场”战略，以江苏为大本营，打造包括河南、山东、安徽、浙江和上海在内的五大板块市场，集中资源重点建设符合条件的样板市场。
公司新江苏市场以县级市场为单位，个别核心区域甚至下沉到以乡镇市场为单位，真正做到区域的一线下沉、聚焦。区域推进上从原有的城区市场的布局、建设，向县级市场聚焦、下沉。以山东东明县为例，洋河海之蓝网点快速扩张，城区2014年年底30家左右快速扩张到2015年的75家，乡镇由原有1家核心终端/镇变为3家核心终端/镇，单个核心终端年平均动销在100件以上，更为重要的是洋河网点的扩张选择的均是具有企业/政府等关系的终端，对于地产酒核心终端的稀释、挤压尤为明显。 新江苏市场对渠道进行复合化、立体化的搭建，同时终端运作更为精细。洋河针对终端网络进行分产品、分价位、分终端的网络布局，核心网点的点上布局，流通分销网点全面开花。此外，产品进店往往采取大额进货，大陈列、大堆箱形式，陈列、堆箱等签约时间也均在半年以上。
重视终端氛围营造，加大对海报、条幅等落地性终端物料的投放。除门头的投放和店内陈列、堆箱之外，公司在核心市场甚至成立临时性的终端氛围营造小组，专门用于海报的张贴，在短短1个月的时间内张贴出了5000多张海报，实现核心终端无缝隙覆盖。
营销人员数量稳步增长，数量远超其他酒企。洋河对终端尤为重视，其销售人员数量逐年增长，由12年的2423人增加到14年的3834人。同时，洋河一线地推人员数量也远超其他名酒企业。
5.3 布局互联网营销 积极拥抱互联网，推出“洋河1号”app。2013年，洋河推出白酒行业第一个卖酒app—“洋河1号”，被纳入“2013中国酒业十大营销案例”，继而又入选国家工业和信息化部首批“2014互联网与工业融合创新试点项目”名单。“洋河1号”采用“厂家主导、网点执行”的模式，一方面满足了消费者的购酒便利性需求，线上APP、微信商城直接可以下单；另一方面将订单转接给网点，30分钟可实现快速送达。从根本上激发网点积极性，真正意义上实现了线上与线下O2O的融合。同时，公司与天猫及京东合作，建立品牌旗舰店，实现国内一线B2C布局，紧跟互联网消费新趋势，2014年“双十一”，天猫旗舰店销售额突破1千万，列品牌旗舰店销量第一。13年洋河电商销售额超1亿。 率先布局移动互联新通路，模式上再次领先行业，打造“三方位一体”营销渠道新模式。1）传统经销商实体店网络实力强大，新江苏模式的提出使得全国化稳扎稳打，更进一步，截至2014年，公司在全国范围内设有150多家分公司，销售人员超过5000人，经销商数量7000多个；2）“洋河1号”移动互联打通线上线下，满足消费者购物的及时性需求，打造非凡消费体验，牢牢抓住消费者；3）天猫和京东等官方电商渠道的建设更是抓住了消费者网络购物的新趋势；传统渠道网络＋手机移动终端＋互联网平台，使得公司真正实现了渠道的三位一体全覆盖，为未来全国化推进打下了坚实的网络基础。
5.4 积极开拓商众客户 重视商众客户开发，调整产品与渠道模式。公司管理层对行业理解深刻，认为行业发展“短期矫枉过正、中期理性回归、长期商众凸显”，对三公消费的复苏不抱有幻想，积极开拓商务消费和大众消费。公司一方面推出适合商众消费的价位产品，另一方面在渠道模式上进行调整，在省内推广柔和双沟，省外推广洋河老字号。同时公司帮助经销商（尤其是团购商）转变营销思路，开发企业客户。
5.5 业绩表现优于同行 在宏观经济下行和白酒行业深度调整的大背景下，洋河营业收入和净利润均出现了下滑，2013年和2014年营业收入分别下滑13%和2.4%，但与同行业其他相应公司相比，洋河整体趋势向好，实现了价格稳定、库存合理，营收波动相对较小，较快走出低谷，为未来的长远发展积蓄了势能。
5.6 股价复盘：估值业绩双杀，股价率先回升 2013年开始，洋河受限于行业调整，业绩略低于市场预期，估值业绩戴维斯双杀，股价下跌。2014年，得益于江苏省上半年经济指标高于全国平均水平，省内白酒市场容量稳定，公司业绩环比改善趋势明显，股价率先回升。
六、复盘总结：行业背景是先决条件，内功是制胜法宝 从洋河的例子跳出看白酒企业，一个公司的发展离不开行业的大背景。洋河07-12年的快速发展与当时白酒行业快速扩容、百花齐放的行业背景密不可分。但与此同时，企业的内功也非常重要，洋河自身的不懈努力、一流的内功对公司的快速发展发挥了极其重要的作用，并且在13-14年行业调整期帮助洋河平稳度过。09-12年，洋河的快速发展受益于内外双重因素：（1）4万亿投资下，09年白酒行业复苏，地产酒得以爆发，洋河充分受益核心产品快速放量；（2）与此同时，洋河早已完成改制，利益厘清绑定，通过多年对蓝色经典的品牌塑造，已建立起差异化体系，构筑了品牌护城河，完成了核心产品定位，同时渠道方面持续深耕，较其他酒企在产品、品牌和渠道上领先一步，为其业绩的爆发奠定了坚实的基础。 6.1 公司发展与行业背景密不可分 洋河07-12年的快速发展与当时投资驱动白酒行业向好的大背景密不可分。09年地产酒崛起，洋河表现靓丽。在我们之前的白酒周期复盘分析中有提到，05-07年高端酒引领行业，而09-11年是中档地产酒崛起的阶段。四万亿投资驱动了经济高增长，固定资产投资额和房地产价格的回升，政商消费推动了白酒行业复苏，行业景气度显著拉升，白酒指数与沪深300开始拉开距离。在这样的环境下，高端酒价格持续上升，业绩保持增长，而包含洋河、古井、汾酒等地产酒此时已经完成了核心产品定位，表现远超高端酒。09-11年洋河净利润分别增长69%、76%、82%，呈加速提升趋势，表现十分亮眼。
6.2 洋河内功一流：品牌、产品、渠道齐发力，造就“洋河神话” 回顾洋河过去黄金十年的快速崛起，除了投资驱动白酒行业向好的大背景，洋河自身的不懈努力、一流的内功更是发挥了极其重要的作用，并且帮助洋河平稳度过行业调整期。我们认为成就曾经“洋河神话”的核心要素主要包括：1）管理层与经销商利益高度绑定的激励机制；2）蓝色经典的强大品牌力构筑品牌护城河；3）覆盖高中低端价位的全产品线；4）创新的营销模式，强化渠道深耕；5）洋河始终不渝的创新精神。 （1）股改释放原动力，奠定发展基础 上市前完成国改，机制灵活。洋河06年即完成国企改革，09年上市，是唯一一家上市前完成国改的白酒龙头，管理层和员工持股比例较高，灵活的机制，是公司发展的原动力。在2003年之前，公司的兴衰与行业基本同步。在80年代至90年代中期，洋河有过辉煌的历史，但在90年代末至2002年，公司一度陷入低谷甚至停产。2002年12月，洋河实施股份制改造，由6个法人主体、14个自然人参与的股权改革，成为公司发展的里程碑。2006年3月，公司国有股权进一步减持，并向由公司100多位中层及以上管理人员、技术骨干投资成立的蓝天贸易、蓝海贸易定向发行2200万股，洋河成为国有相对控股、其他法人主体、公司中高层员工共同持股的多元化股权结构，理顺产权关系使公司积累的爆发力迅猛释放。
（2）蓝色经典构筑品牌护城河 标新立异，推出蓝色经典。随着一轮轮的消费升级，曾经代表洋河名酒品牌的洋河大曲已逐渐没落，逐步被新兴的竞品所超越。在关键时刻，公司于2003年创新性推出蓝色经典系列，将洋河的名酒基因传承下去，也成为了洋河发展史上的转折点。与众多历史底蕴深厚的白酒不同，蓝色经典是洋河创造出的全新品牌，但凭借公司在独到的品牌塑造，以及在营销上的高举高打，蓝色经典很快成为家喻户晓的白酒品牌。随着新品的推出和内部产品的更新换代，蓝色经典的影响力日益扩大，说起蓝色系人们就会自然联想到洋河蓝色经典，品牌力强大。
公司通过各种事件和活动来加强蓝色经典的宣传，不断提升品牌力。2009年洋河蓝色经典在央视《经济半小时》与《晚间新闻》间特约播映，同时为了庆祝新中国成立60周年，投放“海天梦想蓝色力量”广告片；2010年起，洋河蓝色经典连续四年冠名《青年歌手电视大奖赛》；2011年，洋河独家冠名《蓝色经典·天之蓝2010年CCTV中国经济年度人物评选》和《蓝色经典·天之蓝2010年CCTV感动中国年度人物评选》，并在全国主要的机场高速、重要城市中心、5A级景区、知名门户网站、公交车进行大规模广告投放等。 洋河通过对蓝色经典的品牌塑造，建立起了差异化体系，把品牌营销转化成了品牌价值，构筑了品牌护城河。洋河2013年再次入选“中华老字号”品牌价值百强榜第三位，2015年超越青岛啤酒以195亿元的品牌价值位列“胡润2015酒类行业最具价值品牌排行榜”第三名，2017年获全球烈酒品牌价值第三名。
（3）产品线齐全，主流价位全覆盖 公司自2003年起推出蓝色经典系列后，海之蓝、天之蓝、梦之蓝与洋河大曲、敦煌古酿、洋河普优曲一起，形成了高、中、低档全价位覆盖的产品线。2010年收购双沟酒业后，双沟珍宝坊系列、苏酒系列、柔和系列中高低全档位覆盖，蓝色经典系列和珍宝坊系列形成了良好的互补，产品线分布更加细化和完整。近年来，为了迎合大众消费需求的升级，公司还推出了主打健康的微分子酒及蓝色经典系列的升级版——5A蓝色经典（A 级原料、A 级基酒、A 级工艺、A 级窖池、A 级窖藏）。
公司产品价格层次清晰，高中低价位段全覆盖，且每个价位都有大单品，可根据不同市场消费层级主推不同的产品，极大扩大了市场覆盖面。其中超高端产品有蓝色经典之梦之蓝、珍宝坊系列之帝坊、苏酒系列，价格在600元以上；次高端产品主要有蓝色经典之天之蓝、珍宝坊系列之圣坊等，价格在300-600之间，中档酒包括海之蓝、洋河大曲、敦煌系列、双沟系列等，价格基本位于200元以下。14年公司迎合健康消费新趋势，推出了健康白酒新典范“洋河微分子酒”，同时针对电商渠道开发了三款蓝色经典系列产品，分别是邃之蓝（168元）、高之蓝（368元）和遥之蓝（588元），价格略高于传统经典产品梦、天、海，此举在一定程度上保护了传统经销商网络的健康，避免了线上线下同时销售同款产品可能引起的价格体系混乱和串货问题。整体来看，公司产品结构做到了高中低全覆盖，提高了市场覆盖面和竞争力，增强了抗风险能力。
（4）创新营销模式，强化渠道深耕 公司营销模式及机制一直走在行业前列，成为行业典范。无论是黄金十年的快速发展还是行业调整下的从容应对，洋河的成功都与其科学的营销模式密不可分。在上一轮周期中，公司创新性运用“1+1”及“4×3”模式，深耕省内渠道，省外由点及块成面，对行业渠道模式由经销商主导向厂家主导的转变产生了重要的影响。当前公司渠道网络已经渗透到全国各个地级县市，目前拥有中国白酒行业最强大的营销网络平台，渠道的高速通路已经基本搭建完毕，将为未来的市场拓展和品类延伸奠定坚实的基础。 同时，面对互联网及新零售的发展趋势，公司积极布局新领域。相继推出“洋河1号”，建设电商平台，运用区块链技术防伪检查等，未来当行业消费模式发生变革之时，公司的应对能力及效果会更加凸显。
（5）始终不渝的创新精神 创新与学习是洋河持续高增长的源泉。洋河内功一流根本原因在于公司擅长学习，跨行业找标杆，步步为营、精益求精。公司擅长学习，白酒行业内做到极致之后则跨行业找标杆。比如早些年物流方面洋河就向蒙牛、苏宁等学习；又如物化成本控制方面机械行业比白酒强，洋河就以他们为标杆。公司通过跨行业学习发现差距，而后找专家提供咨询方案，在各个方面精益求精。 七、展望今朝：19年换挡提速，三年成长路径清晰 本轮周期以来，洋河稳扎稳打，在14年行业低谷期率先复苏。15年管理层革新后，公司继续坚持以白酒业务为核心的现有主业持续发展，同时提前布局新业务，自加压力，主动求变。公司核心单品不断发展，蓝色经典占比持续提升，产品结构升级明显，同时继续深耕渠道，推动省外市场进一步下沉扩张，全国化稳步推进。 本轮复苏以来，洋河股价滞涨、估值偏低，主要由于公司为追求增长质量、控量保价，积极控制库存，导致增速较慢，市场担心公司未来成长路径不清晰。我们认为，公司当前省内外渠道调整到位，库存已降至较低水平，同时经销商利润逐步改善，渠道动能被重新激活，公司已重回增长轨道。继续看好公司区域拓展及产品升级空间，19年提档加速，三年成长路径愈发清晰。 （1）渠道调整到位，重回增长轨道 库存调整完毕，公司轻装前行。13-14年的行业寒冬给洋河造成了不少遗留问题，渠道库存积压较多、经销商利润下滑。为保持长期健康稳定增长，公司16年开始集中力量解决遗留问题。公司通过设置价格双轨制、控制发货节奏、调节配额等多种方式逐步调整渠道库存，同时通过“小步快跑”的方式多频小幅上调价格，不断提升经销商利润，以达到控量保价的目的。18年7月1日公司再次对蓝色经典系列产品进行提价，继续提升渠道利润。当前，公司省内外去库存过程已完成，渠道库存降至1个月左右，同时终端价格提升后经销商的毛利得到了较好恢复，渠道动能被重新激活。随着渠道调整结束，洋河18年轻装上阵，重回增长轨道。 （2）产品线清晰，价格带全覆盖 公司产品线清晰，高中低端价格带全面覆盖。目前在100、300、400、600等关键价位段，公司分别有海、天、梦3、梦6等单品卡位，在千元以上价格带，公司则有梦9和手工班等高端产品，承接高端需求的升级。清晰的产品线为公司未来的发展打下坚实基础，提高了市场覆盖面和竞争力，增强了抗风险能力，同时有利于公司全国化的扩张。 （3）省内尽享消费升级，产品结构不断优化 省内尽享消费升级，市占率有望进一步提升。本轮消费升级中，经济基础较好的江苏市场对次高端需求量持续增加，苏北个人白酒消费已进入200元档位，苏南价位更高，300-500元成为江苏省内提升最为明显的价格带。洋河省内渠道深耕、向乡镇市场延伸，有望进一步抢占外来次高端品牌市场份额，提升省内市占率。 梦系列高增长，产品结构持续优化。受益消费升级，公司产品结构升级趋势明显，表现为海向天升级，天向梦3、梦6升级，而偏低端的洋河大曲、老名酒及双沟品牌则逐步被海、天所替代。蓝色经典系列销售占比逐年提升，17年超过72%，18Q1占比进一步提高，其中梦之蓝增速最快，18上半年增速50%以上。公司提出将继续提升次高端产品升级速度和产品占比，站稳次高端地位，18年梦之蓝占比有望提升至30%，对报表贡献更加明显。我们认为，随着公司对梦系列的持续聚焦，产品结构不断升级，将不断推升利润率。
（4）省外新江苏市场迅猛发展，全国化加速推进 省外新江苏市场成为新增长点。公司省外聚焦新江苏市场的发展，通过新江苏市场拉动，带动省外高速发展，18Q1新江苏继续保持高增长态势，增速明显快于省内市场。新江苏市场数量快速增长，由15年的297个增长到17年的455个，18年计划达到495个，收入已占到公司省外收入的80%以上。经销商队伍从2014年7000家增长到2017年底8000家左右，18年数量将进一步增加。我们认为，未来随着新江苏市场的不断开拓，公司全国化进程将加快，省外市场收入有望超越省内，占比将进一步提升，为洋河中期增长打开新空间。 （5）投资建议：19年换挡提速，三年成长路径清晰 新一轮行业复苏以来，洋河股价滞涨、估值偏低，主要由于公司为追求增长质量、控量保价，积极控制库存，导致增速较慢，市场担心公司未来成长路径不清晰。我们认为，公司当前省内外渠道调整到位，库存已降至较低水平，同时经销商利润逐步改善，渠道动能被重新激活，公司已重回增长轨道。公司蓝色经典比重提升，产品结构不断优化，省内继续深耕增速提升，省外新江苏市场增长迅猛，全国化稳步推进。继续看好公司区域拓展及产品升级空间，19年提档加速，三年成长路径愈发清晰，估值可看更高。维持18-19 年EPS 5.55 和6.93 元，目标价173元，对应19年25倍，维持“强烈推荐-A”评级。
参考报告 1、《洋河股份（002304）—19年提档加速，三年成长路径清晰》2018-06-10 2、《洋河股份（002304）—梦之蓝助力增长提速，全国化打开增量空间》2018-05-25 3、《洋河股份（002304）—改善如期至，价值仍低估》2018-04-27 杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。 李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。 欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。 于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。 李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。 招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。 附录： |
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