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如果信托委托人同意延期，是否会影响信托财产损失的因果关系认定？ 作者/ 张昇立 魏广林（北京云亭律师事务所） 阅读提示 信托受托人信义义务是信托运作的核心。证券类信托场景中，二级市场涨跌频繁且需要专业判断信托延期是否合理，因此投后管理环节是其信义义务的特点和重点。证券类信托中，如果委托人同意延期，考虑到延期本身带来新期间的市场风险，即使延期过程中受托人尽职尽责，其风险转化的不利后果如何在委托人与受托人之间分配责任？是否会影响信托财产损失的因果关系认定？ 裁判要旨 二级市场中，受托人对信托财产处置在制订项目退出方案、资管份额转让、股票减持等环节均应勤勉尽责，委托人同意延期不是贻误信托财产处置时机的合理理由 案情简介 一、2016年7月，上市公司利源精制拟非公开发行募集30亿元，其中投入用于某募投项目27亿元。该公司《半年度报告》披露的股票质押或冻结情况为空白。10月，民生信托出具《尽调报告》，并拟设立信托计划并作为委托人投资某资管计划，用于认购该公司的非公开发行股票。该《尽调报告》的涉诉情况和股票抵押情况与事实不符。实际上，利源精制披露不实，其股份质押比例达21．96％且存在涉诉。 2016年12月，民生信托向华兴银行发送该《尽调报告》等推介材料。之后二者签订两份《信托合同》认购共计2.5亿元，利源精制大股东出具担保。 二、2017年4月至8月，利源精制多次披露项目进度，投产时间从“2017年12月”顺延至“2018年春节前后”再顺延至“2018年7月底”。2019年4月，该公司实际控制人去世。 2018年1月至10月，华兴银行员工向民生信托员工索要相关投后报告和相关资料，并取得民生信托提供的《项目退出方案》，该方案载明了三种退出的方式。2018年10月，民生信托向华兴银行发送2017年四个季度的管理报告与2018年第一、二季度的管理报告。并出具《项目情况的说明函》，提示上市公司和大股东蓄意隐瞒股票质押等关键信息等不利情况。2019年1月及4月，民生信托向华兴银行出具《目情况的说明函》，提示《项目退出方案》并未履行。 三、2019年11月7日，民生信托发布《信托利益分配的公告》，华兴银行分别收到民生信托款项共计约0.7亿元。 四、2020年2月及4约，北京银保监局、中国银保监会向华兴银行作出《北京银保监局信访答复意见书》《中国银保监会信访答复意见书》，确认了民生信托的部分违规情况。 华兴银行以信托合同违约为由诉请民生信托赔偿本金2.5亿元及利息等，一审法院支持其中0.3亿元损失。 裁判要点 民生信托在大股东“未给出满意的答复”的情况下仍轻信其“不同意减持”的意见，且将2017年即已实施的《减持新规》错误理解为2018年实施，并以此作为其不及时减持股票的理由，故民生信托解释的未减持股票的理由明显不能成立。此外，华兴银行虽同意信托计划延期，但民生信托仍应基于专业判断而选择合理的方式和时机处置信托财产，故信托计划延期亦不能成为民生信托贻误信托财产处置时机的理由。 实务经验总结 本案的核心问题是“信托受托人在二级市场中处置信托财产的信义义务标准是什么？'谨慎’还是'及时’？”结合办案经验，我们认为： 一、当二级市场股票归入信托财产时，信托受托人应当履行投资管理的持续关注义务。其履行义务的基本原则可以初步归为“市场利益最大化（损失最小化）”或“市场风险最小化（安全最大化）”，无论按照哪一原则履行信义义务，均具有相对的合理性。 二、作为二级市场投资者，市场利益最大化在实际履行中强调资产处置行为的及时性（“及时”），而市场风险最小化在实际履行中则强调资产处置之前的信息完备性（“谨慎”）。因此“及时/谨慎”在实践中，如果相关主体公开披露的信息不足，则难同时满足。本案中的受托人即强调其行为基于谨慎。 三、我们认为，当信托受托人作为二级市场投资者处置信托财产（股票），总体上应当兼顾及时与谨慎，个案需要具体判断。具体而言： 从处置预案角度看，虽然股票市场信息获取依赖公开信息特别是上市公司公告，也没有充分信息无法谨慎判断盈亏，但是信托受托人应当提前做好预案，合理应对以满足谨慎原则。 从处置方式和时机看，股票类资产影响内外影响因素较多，更依赖具体证据，例如投前是否核实股东质押、投资协议是否合理、投后是否及时获取并分析公告和市场风险、处置是否符合约定或协商等方面的论证等。个案间存在差异较多，依赖专业判断，以满足及时原则。 从信托延期角度看，信托延期的目的是增加受托人的处置期限，以便增加收入或减小损失。通常不应当认为委托人的意思表示中包含放弃权利或自愿增加风险等不利的表示意思。如果信托受托人对委托人的指令或沟通存疑，建议书面确认，避免陷入重大误解。 综上所述，信托受托人处置股票类受托财产时，应当及时谨慎地处理。及时和谨慎客观上难满足，受托人应依约处置或及时与委托人沟通处置方式。为避免重大误解，应当对处置期间的风险划分明确约定。 相关法律规定 《信托法》 第十四条 受托人因承诺信托而取得的财产是信托财产。 受托人因信托财产的管理运用、处分或者其他情形而取得的财产，也归入信托财产。 法院判决 北京市第二中级人民法院在一审判决书“本院认为”部分相关表述如下： 关于信托财产处置，双方当事人对于民生信托在限售股份上市流通、持续关注投资标的、制订项目退出方案、资管份额转让、股票减持、差额补足权利的行使、信息披露等环节是否勤勉尽责存在争议，上述争议最终归结为民生信托在信托财产变现处置过程中是否做到诚实、信用、谨慎、有效，是否由此给华兴银行造成财产损失。 关于信托财产变现处置方案的制定 信托计划成立后，民生信托作为受托人主动管理运用信托资金，通过资管计划参与利源精制股票定向增发投资，故民生信托应当择机转让资管计划份额或指令资产管理人转让利源精制股票，并在条件具备时要求增信主体王民承担差额补足义务，从而使华兴银行最大程度获得现金收益。定增股票预计可于2018年1月24日上市流通，民生信托应于该日期前即形成信托财产处置方案，分别针对股价涨跌情况提出针对性变现方案。在2018年1月以来利源精制股价持续下跌，且股价下跌幅度明显超过深证成指的情况下，民生信托迟至2018年4月11日才向华兴银行发送《项目退出方案》草稿，且载明具体实施方案将在项目到期前六个月即2018年10月才能确定，故民生信托明显迟延形成信托财产处置方案，不利于其及时采取合理的信托财产处置措施。 关于信托财产实际变现处置的方式和时机 第一，关于查明和应对王民股票质押问题。如前所述，王民自信托计划设立前至设立后，长期对其持有的利源精制股票进行质押或质押到期后再质押。民生信托对此情况应当查明且能够查明，但其在信托计划设立之前和之后却一直没有查明。王民系利源精制的实际控制人和信托计划的唯一差额补足义务人，民生信托在信托计划设立后未能及时了解到王民的股票质押情况，导致其对王民的偿债能力和利源精制披露信息的真实性、准确性和完整性未能作出更加谨慎的判断，进而不有利于其及时、果断地采取信托财产变现处置措施。 第二，关于分析和应对2018年利源精制股价不断下跌问题。按照民生信托制定的《项目退出方案》草稿和初步设想，如果股价有较大程度的浮亏，信托计划可以通过转让其持有的资管计划份额实现信托财产的变现。利源精制股价自2018年1月以来持续下跌，但民生信托未能说明转让资管计划份额的可行性，亦未能举证证明其尝试过转让资管计划份额，且在2019年1月发给华兴银行的说明函中主张其当时拟采取的处置方案是减持股票，故民生信托在股价不断下跌的情况下并未形成明确的信托财产处置思路，不利于信托财产处置。 第三，关于判断和应对项目预算投资大幅增加和项目进度延期问题。利源精制本次非公开发行股票所募资金主要用于轨道车辆制造及铝型材深加工建设项目，项目预算总投资54．99亿元。2017年4月利源精制公告披露该项目的预算数增至70亿元，利源精制于2018年4月27日公告披露该项目的预算数增至105亿元，并公告轨道车辆整车样车的试制完成时间将从预计的2018年初延期至2018年7月底。项目预算投资的大幅增加和项目进度的延期必然将影响利源精制的股价，进而影响华兴银行的信托投资收益。利源精制股价自2018年1月以来亦确实处于持续下跌状态。利源精制公告中解释称项目预算投资增加的主要原因是“轨道车辆制造项目在实施过程中生产线设备配置发生了变化”，项目进度延期的原因是“前期考察的个别零部件供应商因不可抗力无法为公司进行零部件交付”。民生信托亦认为利源精制上述解释说服力不强，并表示“我司又与大股东及券商进行了深入沟通，沟通的重点是项目总投资额度变化的原因，大股东和券商都没有给出满意的答复”。据此，项目预算投资的大幅增加和项目进度的延期应属“信托财产可能遭受重大损失”的重大事项。 民生信托应依照《信托合同》第18．2条的约定，不仅要及时向华兴银行披露该事项，而且应自披露之日起7个工作日内向华兴银行书面提出受托人采取的应对措施，包括提出是否变现信托财产的主张与理由。民生信托未认识到项目预算投资的大幅增加和项目进度的延期可能导致信托财产遭受重大损失，未履行信息披露义务，导致华兴银行丧失采取转让受益权、协商提前赎回等积极止损措施的可能性。更重要的是，民生信托因判断失误而未能及时采取变现措施，贻误信托财产处置时机，造成华兴银行财产损失。 民生信托在2019年4月向华兴银行解释其未在2018年4月得知项目预算投资大幅增加和项目进度延期后减持股票的理由，包括大股东和券商对项目投资额度增加未给出满意的答复，“减持新规从2018年5月底开始实施，直接导致了减持受限制”，“由于2018年上半年同期深成指也下跌了20％，大股东并不同意减持，认为6月份样车就可以下线，股价可以上涨”。民生信托在大股东“未给出满意的答复”的情况下仍轻信其“不同意减持”的意见，且将2017年即已实施的《减持新规》错误理解为2018年实施，并以此作为其不及时减持股票的理由，故民生信托解释的未减持股票的理由明显不能成立。此外，华兴银行虽同意信托计划延期，但民生信托仍应基于专业判断而选择合理的方式和时机处置信托财产，故信托计划延期亦不能成为民生信托贻误信托财产处置时机的理由。 第四，关于差额补足权利的行使问题。根据民生信托和王民签订的《增信协议》，王民履行差额补足义务的前提是民生信托通过资管计划分配或转让资管计划份额等方式退出资管计划。民生信托未能在适当的时机处置信托财产以退出资管计划，导致其在王民去世时仍未退出资管计划，未能及时向王民行使差额补足权利，不利于华兴银行减少财产损失。 综上，民生信托在信托财产变现处置过程中未能做到诚实、信用、谨慎、有效，该行为与华兴银行财产损失之间存在一定的因果关系，本院对华兴银行提出的民生信托怠于履行投资管理义务的相应诉讼主张予以采纳。 案件来源：广东华兴银行股份有限公司与中国民生信托有限公司营业信托纠纷一审民事判决书[北京市第二中级人民法院（2020）京02民初302号] |
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