长期被低估，估值修复中的大白马

新用户41015886 2021-12-20

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本系列文章详细分析特变电工（600089.SZ）以及旗下控股65.33%的港股上市公司新特能源（01799.HK）。由于两个公司业务结构中光伏硅料占比较大，硅料的价格变动是今年两公司股价大幅变动的主要影响因素，硅料价格的上涨也让我们看到了特变电工真正的估值。根据我们的硅料系列文章分析，硅料价格大概率在22年H2开始松动，彼时，特变电工股价怎么走？

一、特变电工基本面

特变电工A股上市时间较早，属于老牌上市公司，并且是我国重大装备制造业的核心骨干。公司深耕输变电业务多年，于2006年研制世界首台1000kV特高压交流变压器，于2009年研制世界首台±800kV特高压直流换流变压器，凭借多项世界领先的技术，公司成为特高压主要装备制造方面龙头。在此基础上，公司业务向电站运营业务方向拓展，目前公司可为光伏、风能等绿能电站提供包括设计、建设、调试和运维等整体解决方案，亦可提供传统能源的生产和供应（煤炭、火电等）。

2021年第三季度财报显示，公司实现总营收391.68亿元，同比增长32.65%。从公司整体业务增速来看，近5年内，公司历年实现营收在360亿元以上，但增速波动较大，主要因公司所处电力行业，电站建设涉及行政审批较多，外加电价非市场化扰动因素影响，公司各类业务时好时坏，历年营收增速波动较大。

根据2021H1财报披露，太阳能硅片、太阳能系统工程（硅料）实现收入65.60亿元，占当期总营收的29.17%；变压器制造业务实现收入53.92亿元，占当期总营收的23.97%；电线电缆实现收入33.65亿元，占当期总营收的14.96%；煤炭产品实现收入27.46亿元，占当期总营收的8.34%；贸易实现收入11.64亿元，占当期总营收的5.18%；建造合同工厂收入实现收入5.36亿元，占当期总营收的2.38%；其他两项业务收入实现8.55亿元，占当期总营收的3.80%。

公司业务线较多，为便于分析，笔者将部分业务归类汇总，大致分为光伏、特高压设备、传统业务和其他四大类。

重新分类之后，我们基本可以清晰地看出特变电工三大业务板块的增速、毛利率及毛利构成情况。2019年至2021年中报报告期内，公司的传统业务（电费、煤炭、贸易、建造合同工程收入）毛利维持在30%左右，特高压业务（变压器、电线电缆，主要为特高压建设的核心设备）毛利率维持在15%上下，两部分业务毛利率稳定，但对2021年中报的毛利贡献比例下降，很大一部分被硅料贡献的毛利取代。在同期，光伏业务（硅料生产、新能源电站建设ECC）的毛利率变动较大，从2020年年报的15.55%骤升到29.22%。

特变电工2021年第三季度财报显示，公司共实现净利润51.91亿元，同比增长233.67%。2020年全年，公司实现归母净利润24.87亿元，同比增长23.21%。因为硅料涨价，公司今年前三季度实现的归母净利润相较2020年已经翻番。

综合以上数据整理与分析，我们发现，自2015年至今，公司营收以及归母净利润增长较少，但每年能够实现大概20亿元左右的归母净利润。高增速预期是估值稳固且坚实的决定因素，不过笔者整理完特变电工PE估值倍数后，发现2018、2019两年，特变电工的估值长期处于被低估的状态。

2018年5月至2020年7月时间段内，特变电工的PE估值倍数低于长期均线，只有两次在均值以上。2020年7月后的上涨是因为市场资金流动性增加导致市场整体估值上行；之后2021年7月，特变电工估值上涨是因为硅料价格爆发式增长。

公司处在一个怎样的行业，是因为公司经营问题导致的增涨缓慢，还是因为行业本身的特点？特变电工在特高压行业是怎样的地位，为何估值这么低？

二、输变电设备行业特点

带着上面提到的问题，我们来看一下输变电行业，特高压是特变电工起家的业务，该部分业务历年收入占其总收入的30%以上。

在我国，特高压是指±800kV以上的直流电和1000kV以上交流电的电压等级。特高压电器通常可以根据用于直流项目和交流项目划分为不同的种类。直流项目主要用到换流阀和换流变压器等产品，交流特高压项目主要用到交流变压器和GIS等产品。

直流和交流的区别有以下几点。直流传输距离远，交流传输近；直流传输用到的线缆更细更少，这部分成本可以省掉，且直流输电的效率更高；直流电可以把两个不一样的电力系统连起来；直流不产生磁场，输电过程中基本不干扰通信。

但是直流项目中的整流逆变器非常昂贵，在一个长70km、输电功率300MW的直流输电系统换流站和传输线成本中，电缆大概需要花费4000万左右，换电站却要6个亿。直流还有一个弊端，在直流系统中没有断路器，断路器相当于一个开关，当线路故障时断路器可立刻把该部分线路切断，保证其他线路正常运行，如果出了问题所有直流线路必须全部切断。

特高压直流项目的投资重点是换流站，站内主要包括换流变压器、换流器、平波电抗器、交流滤波器、直流滤波器以及无功补偿等。特高压交流项目的投资重点是变电站，变电站内电器设备分为一次设备和二次设备。一次设备主要包括变压器、高压断路器、隔离开关、母线和电容器等；二次设备主要包括继电保护装置、自动装置、测控装置、计量装置、自动化系统以及为二次设备提供电源的直流设备。

特高压行业的上游主要包括金属（铜、铝、普通钢材、取向硅钢片）、传感器行业（国产中低端传感器即可满足相应需求）、绝缘材料、电子元器件等环节。中游为特高压设备制造商，主要厂商有许继电气、特变电工、国电南瑞、中国西电、平高电气、保变电气。下游客户主要为国家电网相关公司以及相关运营商等。

数据显示，特变电工的营收在同行业里排名靠前，除了因为其业务涉及多板块之外，还因为特变电工在特高压设备制造环节较高的市占率。最新公告显示，2021年1-3季度，国网共计招标“三交三直“6个特高压项目，合计招标金额158.6亿元，其中特变电工中标变压器、电抗器、导线等产品共计40.25亿元，按此单金额计算，市占率为25.38%，与公司长时间内在该行业的市场份额一致。因此，公司在特高压设备领域的地位稳固。

另外，从这则消息中，我们不难看出两点：1、公司市占率较高；2、特高压行业由政府主导，政府计划里今年建多少就基本等于全国的市场规模，所以才导致行业整体增长速度波动较大。

特高压设备的发展主要逻辑在于我国风光资源分布不均，为了发展绿能产业，优化能源结构，我国政府有足够的动力规划建设特高压项目，平衡东西部能源供需错位问题。根据《2019年中国风能太阳能资源年景公报》的数据，平均风功率密度大值区主要分布在我国的三北地区、浙江沿海地区以及青藏高原、川西高原和云贵高原山脊地区；2019年全国陆地表面年平均水面总辐照量约为1470.5Wh/m2，其中我国的东北西部、华北北部、西北大部和西南中西部年水平面总辐照量超过1400kWh/m2。

目前，我国在运在建31项特高压输电工程线路长度达到4.1万千米，变电（换流）容量超过4.5亿千瓦。随着经济发展，全国用电量增加，跨区送电量和跨省送电量需求逐年增加，推动特高压行业发展。

因为行业政策壁垒、技术壁垒、资金壁垒的存在，特高压行业注定要由政府来主导发展，如此一来，造成行业内企业的毛利率较低，且不会剧烈波动。特高压项目建设往往需要跨省，所以项目审批程序复杂、严格，并且项目前期需要做长时间的准备工作，使得进入这个行业的壁垒森严。也是由于政策因素的存在，政府的议价能力是非常强的，特高压设备制造企业的毛利率不高，种种因素叠加到一起，使得行业估值长期位于低位。

在今年第三季度时，由于电力行业总体的供需失衡，居民限电等突发性事件使得资本市场开始关注电力板块，这段时间内大部分电力股强势上涨。随着政府宏观调控落实，电力供需很快进入平衡状态，行业板块估值回落。本文认为在可预见的时间范围内，若不再出现全国范围内电量供需失衡问题，行业估值变动幅度较小。