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圆桌论坛嘉宾介绍 刘秀丽 全球财说创始人 张驰 新鼎资本创始人 王晨光 太平洋证券 投资银行董事总经理、股转业务总经理 张可亮 东北证券 股转业务部内核委员、副总经理 刘秀丽 全球财说创始人 北交所开市至今已有月余。11月15日至12月14日，北交所“首月”成交额总计478.97亿元，合格投资者开户数累计超460万户，总体交易热度保持在合理水平，市场认可度较高。 据相关研报显示，北交所流动性已得到较大提升，年化换手率可达506%，处于较高位置。北交所多项制度完善下公司治理已对标沪深市场信息披露大幅改善，有超400家“后备军”公司。 回顾历届全球财说峰会，2019年，在深化改革背景下我们做出对于精选层到来的期待。2020年，精选层如约而至，我们畅谈了相关预期。今年，北交所的火速设立再次带动整个市场的热情。 其实一直以来北交所都与沪、深两地交易所保持错位发展，与基础层、创新层保持协调发展的关系。 对此，我想向三位嘉宾提问，北交所的定位是什么？与创业板和科创板又有哪些不同？ 王晨光 太平洋证券投资银行董事总经理、股转业务总经理 根据北交所最新发布的IPO审核指引30条，其中第9条中新增“论述创新特性”，其重点方向是创新型中小企业。 北交所与其他两个交易所最明显的区别便是在“创新”与“中小”这两个关键词之间。 其中，科创板的硬科技属性与北交所的“创新”较为相似。从投行的角度来看，科创板的定位强调硬科技，集中在“三个面向”，科技水平相对更高。 若以创业板为参照，其行业定位具体归纳为“三创四新”，即企业符合“创新、创造、创意”的大趋势，或者是传统产业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合。创业板支持符合国家战略性的新兴产业，同时支持传统行业结合“三创四新”转型升级。 北交所“创新特征”披露将成必然，预估未来也会推出一个类似于科创板“4+5”的详细评价指标体系。 相较于科创板和创业板，北交所企业体量相对较小。在目前挂牌的82家北交所企业中，市值超100亿的企业有4家，50亿至100亿市值有3家，绝大部分都是小于50亿的水平。反观创业板，大部分企业市值相对比较高。由此可看创业板、科创板体量会更大一些。 张驰 新鼎资本创始人 就像刚刚王晨光总所说的，科创板、创业板与北交所之间最大的区别就是三者定位之间的差异。 例如专精特新“小巨人”这种中小型科技企业，它达不到科创板、创业板的上市门槛。但为了提升发展速度，这类中小型科技企业就需要一些资本市场的外部支持，此时北交所就成为该类企业最佳的选择。 实际上，过去三年，大型的科技龙头企业多数已在科创板完成上市。而随着时间的推移，可以看到科创板企业上市的速度在减慢，但科技企业的发展是不能减慢的，这就需要一个更大的池子来支持更多的科技企业。 在此大环境下，北交所的设立则发挥出重要意义，推动一大批中小型科技企业的加速发展。 第二点，北交所作为一个后来者有一优势，可吸收一些前辈们的经验教训，补足一些主板、科创板、创业板中的不足，甚至是做出一些创新。 另外，北交所的上市门槛明显比其他两个交易所要低很多。说白了，它的定位就是让一批之前不满足整个A股上市标准的企业能够实现上市、融资。 值得一提的是，企业无论去科创板、创业板、主板，都将面临上市IPO阶段稀释增发25%（4亿股以上的企业是稀释10%），难免会造成一些企业出现资金闲置的情况。 反观北交所，增发后公众流通股达到25%即可，没有硬性增发稀释多少的要求。因此企业登陆北交所发行融资，被稀释的压力就没有那么大，资金使用效率也得到提高。 并且，北交所企业的国企成分占比很低，相对而言各方面更灵活也更市场化，更适合中小型企业后续的资本发展。 张可亮 东北证券股转业务部内核委员、副总经理 我简单总结一下科创板、创业板与北交所这三个市场的定位。 过去很多规模足够大的传统企业可选择申请主板或已与主板合并的中小板上市。而目前，创业板、科创板与北交所透露的方向就较为明确，就是支持“科技创新”。 其中，科创板的标准最为明确，就是估值不低于10亿的行业头部企业，像是“独角兽”、“硬科技”类型的优质企业。 而反观创业板与北交所之间关系就相对比较模糊，唯一的差异应该就是企业体量上的不同。规模大一些的可以去创业板，小一些的就去北交所。 刘秀丽 全球财说创始人 下面我们要讨论的是一个老话题，那就是市场流动性的问题。 从新三板到北交所，流动性一直都是投资者比较关注的话题。不过目前大家还是觉得流动性可能还是偏低。下面请三位分别讲一讲对流动性都有哪些看法？ 张可亮 东北证券股转业务部内核委员、副总经理 我认为目前市场中99%的投资者并不了解“流动性”的真正意义，仅仅是一个模糊的概念。 其实流动性就是资产在一定时间内的变现能力。变现能力中包含两个要素，一个是时间的维度，一个是价格的维度，就是要以合理的价格变现。 例如，此时有一套房子按1000万的市场价进售卖，大多是有价无市的。但如果将房子售价降至500万，甚至是300万，一定立刻有人来抢。但这个流动性并非是好的，因为折扣太多，是不公允、不合理的。 所以，流动性一定要将时间因素和价格因素相结合来考虑。 其实，曾经的新三板市场上就存在这样的问题。比如一些私募机构，当时股权投资进入，但变现时就会出现在合理价格范围内无人购买的情况。 不过，随着精选层、北交所的相继推出，我们发现持股不多的情况下，在一个星期内是可以完成逐步退出的，这个流动性已是非常好了。 如果先要进行投机，今天买入明天卖出，那他们一定认为新三板市场流动性较弱，因为他想以高价卖出；但若是做投资，投入后并不急着抛出，等两三年或实现A股、北交所的上市，此时再选择变现退出，而这一过程无需关心新三板流动性如何。 有数据统计，2021年至今沪深两市累计110家原新三板挂牌公司成功登陆A股，IPO公司中约30%的公司是来自于新三板。 所以我认为，对于新三板整体市场来讲，1万多家企业整体流动性肯定不高，但优质企业的流动性也是不错的。 此外，新三板刚推出时由于风险较大，所规定投资者资金门槛为500万元，机构投资者进不来。毋庸讳言，彼时新三板市场并非二级市场，而是一级股权投资市场，它必须到沪深两个二级市场才能退出。 而精选层与北交所的成立，实际上就是为新三板设立二级市场。 刚刚提到一个数据，目前北交所年化换手率达到506%。但我认为这个参考性不是太大，因为目前大量新股刚上市，包括精选层上来的一些“老虎”，迫切想要退出换手率就会很高，但后期会逐渐降低。 那么换手率会维持在2%-3%的范围吗？我认为不一定。 因为新增的460万户合格投资者中，许多个人投资者此前均在A股市场，水平相对较高，更多是在观察并不急于下场。所以我认为大部分其实还没有完全出手，或使用小部分资金正在尝试。 对于机构投资者来说，我认为他们就更不着急了。尤其是传统的公募基金，本来就带有路径依赖，挑选标准较为明确。对于他们来说，北交所企业规模较小，并不在他视野范围内，可能也没有完全开始出手。但不乏一些已开始调研，准备投资的机构，但也仅是停留在调研阶段，并无进一步动向。 新成立的8只限售5亿的北交所主题基金，6个月的建仓时间可能会到80%仓位，也不急于出手。 综上我认为，对于北交所来说流动性并不是一个问题。若是通过活跃度、换手率等指标来考察北交所的话，它还是要比创业板、科创板低。 因为北交所虽然也是二级市场，但投资者还是更关注中小型企业的成长空间，他们秉承着价值投资理念，不会每天没有意义的炒作换手。 所以我认为，北交所的活跃度还是要比其他市场要低，但低并不是坏事，这是我想表达的观点。 王晨光 太平洋证券投资银行董事总经理、股转业务总经理 从总体现象看，北交所开市首日成交额近100亿元，目前已锐减90%，下降速度较快。 我想通过从三个层面来讲，首先是制度。对于大部分投资者来说，可选择的板块较多，哪个板块更有价值就去哪个市场。 北交所中的“专精特新”是什么概念？是为大型企业在某个行业中配套具备专业化、精细化、特色化、新颖化优势的中小企业。或因上游多为大型企业，所以中小企业在话语权等方面会存在局限，流动性难免受到影响。 第二是价格。可以看到的是，在许多企业上市后都出现价格回调。就像房子一样，它回调到买卖双方都能够均衡的价格区间后，流动性可能会更好。 第三则是投资者层面。目前A股也是“机构化”，大多都是巨额机构，这些机构则更愿意投资大型公司。 张驰 新鼎资本创始人 这方面我确实有很直观的感受，在北交所刚开市前几日，我们基金的净值就涨了一大波。但后期随着时间推移，净值逐渐下调，收益基本都吐回去了。 北交所开市首日成交额近100亿，现在日成交额就在10亿-20亿的范围。从交易量的角度，整个市场其实在向下走，这或是因为开市初期市场预期过高所致。 我认为，近期北交所的相对下调与整个A股下移不无关系。 另外在9月至11月期间，创新层已经涨了一大波，到北交所就要卖了。外加公募基金还没开始建仓，各种私募也还在准备，致使资金不匹配，由此出现卖多买少的局面。 同时，北交所有一个很大的影响因素，就是私募都有证券类私募与股权类私募之分。像新鼎资本属于股权类私募，只能投创新层与基础层，上了北交所也只能卖不能买。只有证券类私募能在北交所买入，但证券类私募不能买基础层与创新层。 也就是说，新三板属于股权类，北交所属于证券类。所以原先能投资新三板的股权类基金是不能投北交所，只能在北交所卖出。所以从资金层面来看是卖多买少。 不过近期有可能A股会有一波行情从而带动北交所一波行情，不会一直低迷。 所以我认为，流动性弱的表现就是股价下跌，流动性强股价就会涨。这是逐渐的过程，我认为这个现象是暂时的。未来随着企业价值逐渐被发现，一些优质股票的流动性会提升，股价也会跟着升高。 刘秀丽 全球财说创始人 感谢三位的精彩分析。 张驰总时间节点，可以期待一下在“跨年行情”的刺激下，北交所将会发生的新变化。 下面我想针对企业估值方面向三位嘉宾进行提问。如诺思兰德、贝特瑞等明星公司估值是否过高？高增长是否具有风险性？以及整体的估值水平如何？有请张驰总讲一讲您的看法。 张驰 新鼎资本创始人 最近一周诺思兰德确实出现接连上涨30%-40%的情况，此外还包括贝特瑞、连城数控等个股均出现一波大涨行情。我认为，近期它们不会再有太大幅度上涨，将出现逐渐回调，这属于一个正常现象。 不过，随着年报的陆续披露，受业绩增长刺激，这些头部企业或会再开启一波上涨。所以现在头部的几个估值水平要取决它们的年度财务数据，近期若想有大幅上涨相对较难。 北交所的整体估值算是中等，不算太低。近一个月又下移了一些，所以估值逐渐变得比较合理，相对而言逐渐到可以建仓的阶段。 北交所刚开始价格是有点偏高的，不好买。我们一直在观察，到现在这个阶段，有些公司股价下降20%-40%的范围。也就是说有一部分已经回归得差不多了。相信目前市场中很多的资金也在关注，等到调整差不多时就会跟进。 但我认为，毕竟北交所现在聚集的资金相对少，所以最终北交所的估值体系可能与A股市场相比还是相对较低。但随着更多资金的流进，2022年上半年将逐渐充实，最终估值会与A股持平。 王晨光 太平洋证券投资银行董事总经理、股转业务总经理 我认为，最终决定估值的因素是企业质地。 从全球的大趋势来看，无论是香港市场、美国市场，中小市值公司的估值相对较低。原来中国是炒小盘绩优股，从去年起A股的方向完全转向龙头企业，这是资金的大方向，全球都是这样的趋势。 目前，北交所公司市值大部分都是50亿市值以下，但是资金是自由流动的，所以我认为北交所的估值最终一定会出现大的分化。 许多研究报告显示，2022年不仅是北交所，所有市场都会发生分化。 此外，还有涉及到流动性的本质，流动性高的情况下估值可能会稍微高一些。但实际上，北交所50万门槛跟科创板完全一致，所以不存在受资金限制问题。不过，也有张驰总刚提到的资金没有准备好或对北交所研究不够等因素，但我认为这些都不是常有的，关键还是要看企业质地。 张可亮 东北证券股转业务部内核委员、副总经理 我认为北交所估值本身就不应该高，就像当年我认为精选层估值不应该高一样。 我们都知道，2020年精选层正式发行时，市场呈现折价发行、破发的景象。但我认为破发是一种估值回归，这个市场就应该是这个样子，包括北交所我也认为它应该是这个样子。 目前，北交所大部分公司均是从精选层平移过来的，合格投资者达到460万户之多。不过，我们不能因为投资者多了，就认为它的价格就应该升高，毕竟这批50万门槛投资者是我们整个A股市场里最优质的，他们有一套自己的估值定价逻辑，甚至一些投资者的水平不亚于私募机构。所以对待估值不高的中小型企业，这些投资者并不愿意买入。 在我看来，北交所的估值水平在20倍左右就已是非常好了。 值得一提的是，目前创业板是80倍-90倍的市盈率，而创新性强、未来发展前景更好的科创板却是60倍市盈率。造成这一现象的原因就是科创板50万的门槛，创业板有4000多万的投资者，而科创板不到800万，这是一种流动性泛滥。 所以我认为目前估值水平受资金面的影响，现在30倍的估值我个人认为还是偏高。 也有人说，新兴事物明年可能有一些阶段性上涨，比如可能会从30倍再涨到40倍。但我认为明年北交所可能会快速扩容，在未来3至5年甚至10年都是快速扩容的过程。 在中国并不缺少“专精特新”型企业，比如说国家工信部计划3至5年培育1万家“专精特新”企业，若未来它们都要登陆北交所，市场可选择的余地就特别大。 在没有登陆资本市场之前，它们一元一股，按照净资产估值，甚至按照净资产还需要打折卖出。但为什么在登陆北交所后，这些企业就可以用20倍甚至50倍卖出？ 我认为合理的梯次是，北交所估值保持在20倍左右，创新层在10倍至15倍左右，基础层在10倍以下，未上市的企业可能都没有倍数，甚至低于净资产打折卖出。 要知道在全球资本市场都没有像中国这样大的规模，新三板企业超1万家。未来3至5年，北交所有可能会增至1万家，若到那时还会按照上市公司的标准估值吗？不尽然，因为股票的供给与需求是相匹配的。 我建议大家不要对北交所估值报以太大的预期。 目前，国内的基金较少有意愿去投资“小而美”型企业，无论是路径依赖还是基金经理风格偏好方面，都是更倾向于大型企业。未来随着更多小型企业的崛起，市场会慢慢起来，这是一个博弈探索的过程，我们需要多多观察。 刘秀丽 全球财说创始人 刚刚张可亮总有提到，未来3至5年工信部将要培育1万家专精特新“小巨人”企业。对此，我想向三位嘉宾提问，如何能寻找兼顾成长和估值的专精特新“小巨人”企业？以及还有哪些类型的潜力公司有待我们挖掘？ 张驰 新鼎资本创始人 这就涉及到如何选标的问题。 北交所是个二级市场，而我们主要还是投一级市场。更多是在创新层、基础层里面挖掘一些成长型公司去北交所，这一过程中现场调研便起到关键性作用。 在基础层、创新层时，公司披露信息有限，投资者若想深度了解还需实地调研、拜访企业，这完全是一级市场的投资逻辑。此外，北交所企业大多体量偏小，那么判断它们的成长型则尤为重要，这需要花时间去调研。 当然，公司披露的信息也很关键，初步依靠公开信息筛选出较有发展前景的企业，再去开展现场调研工作，结合调研结果进行决策。或直接在创新层、基础层里面建仓，或是盘后大宗、定向增发等等。 此外，北交所多为专精特新“小巨人”企业，虽体量不大，但是基本可以垄断某个特殊行业的企业。这种企业除了具有创新层、基础层至北交所的溢价，还有一个高成长性的溢价。 也就是说，去投资有价值的企业，找真正好的企业，不过这也是最难的。所以我认为，个人投资者若想在新三板或北交所中赚钱难度较大。反观机构，因人数较多，调研工作就会相应更容易、更精准一些。 张可亮 东北证券股转业务部内核委员、副总经理 我非常认同刚刚张驰总说的情况，我们投入的顺序确实像他提到的那样，首先筛选财务指标，再去研究业务所处行业，由此构建一个企业初步印象。 如果投资规模较大，是一定要去做现场调研的，原因有两点。 首先，投资者通过简单的书面信息，很难判断企业的优劣。 以我亲身经历举例，我是投行出身，IPO写作时要求项目组成员挑出企业亮点、核心竞争优势等，这是一个思维惯式。而新三板企业或北交所企业多为第二、三梯队，并没有太多优势可书写，这就致使招股书所呈现的内容或夸张或生硬。 对于个人投资者，我更建议选择投资一些优质的私募机构，因为机构具有足够的硬件条件与专业度去完成调研工作，所获得的信息也更可靠。 若非要投资北交所，也是可以的。毕竟北交所公司已具备一定规模，步入稳健成长阶段，不过还是要注意估值。但若再往前针对创新层、基础层的投资，个人投资者我还是不太建议，因为这还是以机构投资者为主的市场。 王晨光 太平洋证券投资银行董事总经理、股转业务总经理 刚刚两位已经讲的很全面，在两位的基础上我再补充两条。 首先，如果投资二级市场已挂牌的企业，对个人投资者来说，我认为去选择投资ETF会是一个较好的策略。 例如过去十年，纳斯达克呈现大范围下跌，只有7只股票涨得较快。但这7只股票足以带动市值，促使纳斯达克整体线路是呈现上涨的趋势。 针对一定要买个股的投资者，建议秉承着巴菲特所说的“以合理的价格，买入伟大的企业”的投资理念。这是企业估值与成长层面，毕竟小企业最大的魅力就在于高成长。 但需注意的是，估值一定要合理。 第二点是投行方面的建议，目前在创新层、基础层中已有许多符合北交所财务条件的企业，此时投资者须注意项目的“创新特征”与“合规性”，有些企业可能看着很好，但创新性或商业模式等方面或使其无法上市。 最后，我认为大量的优质企业还在路上。自北交所开市以来，一些曾在远处观望或是曾计划登陆其他交易所的优质企业，开始将目光聚焦于北交所。然而，进入北交所需要经历一个新三板挂牌再到北交所的过程，这大概需要费两年时间，所以请大家耐心等待这些优质企业。 刘秀丽 全球财说创始人 好的谢谢三位。最后我们延续每一年的惯例，预测一下北交所的未来。 各位可以说一说对于北交所有哪些期待？以及2022年是否能够进入快速发展期？ 王晨光 太平洋证券投资银行董事总经理、股转业务总经理 刚刚我也提到，优质企业还在路上。北交所确实是目前中小型企业上市的最佳选择。 不过，整个上市过程所花费的时间较长，大概两年左右。受此影响，明年北交所的扩容面并不会太广，毕竟需要一个等待时间。 我认为北交所真正的爆发期或在两年后，会迎来更大的爆发期。在此期间，可以将更多的精力放在创新层的投资上，挖金的机会相对更多一些。 张可亮 东北证券股转业务部内核委员、副总经理 晨光总刚才说的我非常认可，大量的优质的企业在路上。 自从宣布北交所以来，许多企业表达自己想要登陆北交所的意愿，这些企业都在找券商准备材料，不过这需要一个过程。 其实我最期待的还是北交所的快速扩容，比如明年可能新上市有200家企业，后年会到300至500家都是有可能的。 我坚信为市场更好的发展，北交所需快速扩容。更多的企业通过北交所上市获得股权融资，按照规划发展。更多优质的中小企业成长起来，也会滋生出更多转至科创板、创业板的企业。 创业板已经是“独角兽”，但我认为产生“独角兽”的机制比“独角兽”更加重要。北交所、新三板就是批量产生独角兽的机制，我希望未来更多企业登陆北交所，孕育出更多“独角兽”。 张驰 新鼎资本创始人 我们投过很多未上市的科技龙头企业，最近他们都在开董事会，准备明年申请北交所的相关工作。所以我认为明年肯定是新三板申报的井喷期，新一批企业的质量会更加优质。 另外，随着明年更多企业进入新三板，北交所预期也越来越高。预计2022年下半年，北交所日成交额有望突破50亿。 只要成交额大了，流动性各方面都会解决。目前新三板企业与北交所企业的质量普遍要弱一些，急切需要补充新鲜血液，明年要有一波跟进，非常值得期待。 |
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