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张萍形容李晓星，是一位“狐狸型基金经理”。 这个称谓来源于以赛亚·伯林（Isaiah Berlin）借用的古希腊寓言，把学者分为狐狸型与刺猬型。这套说辞在基金经理身上也可复用。 刺猬型基金经理，顾名思义，有一条蜷缩策略，对于估值要求以及持有周期有着自己的坚持，面对危险更多是选择硬扛，长期来看有着惊人的收益。 狐狸型基金经理，擅长根据市场的客观情况，依据市场景气度，去做自己的调节。对于李晓星来说，面对市场的颠簸，没有必要拿着持有人的钱“硬着陆”。在大的风险面前，职业投资人总是要去找到应对的办法。 事实上，在A股的波动幅度面前，即便基金经理愿意“守正守拙”，投资者也很难在低谷中不离不弃，这时，狐狸型基金经理用灵活应变来降低一定程度的波动就尤为重要了。用李晓星自己的话来说：“追求的是想给持有人挣到更多的钱。” 而要实现这个的目标，需要的是超乎同行的努力和执着。 这些难以量化的抽象词汇，在李晓星身上却是具象化的表现。银华基金经理薄官辉告诉笔者：“李晓星天天最早来上班，周末还来公司加班，他的爱好就是工作。”事实上，李晓星每天早上5点起床工作，7点半开晨会，每月2-3周的调研，为了维持这样的工作强度，他每天坚持跑步7公里与游泳1.5公里。运动装和休闲跑鞋，是他平日的标配。 所以，李晓星的调仓并不是投资时的灵光一闪，更多的是平时日复一日的积淀，正如他在一篇专栏里所写：回顾每一笔交易的得与失，为调研终端需求跑断了腿，在孤灯下翻看一张张报表。 灵活和勤奋，是笔者对李晓星的第一份画像，但在错综复杂的资本市场，仅凭这两点是远远不够的，在A股市场获取长期的超额收益本就是一件不易的事情。 因此，李晓星是如何做景气度投资保持高胜率的？他又是如何突破500亿管理规模边界的？这都是本文需要解答的问题。 01 证伪 李晓星的投资理念五个字可以概括：景气度投资。 许多人可能把它与趋势投资划等号，其实差别还是挺大的。全球股票市场有一个共同的特点：景气度上行的行业，盈利与估值都会扩张，投资这些行业的公司，更容易赚到钱。 而李晓星寻找的是未来2-3年可以持续上行的行业，重点在于依据景气度对行业配置，而不是趋势投资待行业走出来后蚂蚁上树、看线加仓。 如果把景气度投资简单理解为趋势投资，那就本末倒置了。 概括来说，景气度投资分为四个步骤：首先从A股200个子行业中，每年选择8-10个景气度向上的行业，紧接着从这些行业中寻找业绩增速最快的公司，然后再从里面挑出估值合理的标的，最后选择的标的要与市场有一定的预期差。 拿去年市场来举例，白酒的下跌不是因为估值高，而是因为景气度下行。而新能源景气度上行，这两年业绩增速快，估值并不算太贵，最大的问题是交易拥挤。但白酒2017年就出现了交易拥挤，持续到今年年初才出现掉头。所以，李晓星对新能源的看法是：景气度不出现问题，即使波动变大，方向还是会往上走。 不过，李晓星的景气度投资是有范围的：“坚决不投周期！”但这仅仅只是狭义上说的煤炭钢铁，受益于电气化而需求提升的铜锂则在他的审美之内。换个更贴切的说法，李晓星不投有天花板的行业。 所以，在他的话语体系里，景气度＞业绩增速＞公司质地＞估值。 回顾李晓星职业生涯，从五百强ABB转行金融做投资后，几乎每一年都捕捉到了市场最核心的板块，以银华中小盘为例，比如2015年的TMT，2016年的家电，2017年的白酒，以及2019年的消费科技，再到2020年以来的新能源，似乎每一次都抓到了市场的重点。 银华心怡捕捉到了新能源的机会 这样的切换非常适合李晓星，因为他不会对投资的公司带有感情，持仓越重的股票，往往会先看它的缺点。在李晓星看来，任何公司都有瑕疵，没有瑕疵的公司是假的。 这也使得他的投资并不依靠“长坡厚雪”的想象，而是依靠不断的调研验证对公司去伪存真。精读财报是去验证自己的假设，每月2-3周的调研对他来说是一个不断找错的过程。 投资从来都不是画大饼，尤其是对于科技成长股而言，用消费白马的终局思维去对待就是南辕北辙，李晓星认为：“科技成长股投资的是变化，不是壁垒，是壁垒形成的过程，是去投资变化中最受益的公司。” 美国曾经的“第一基金经理”格列高里·莫里斯（GregoryL.Morris）说过，投资时只有维持自律、时刻保持冷静的头脑，才能依照市场发展规律做出正确的判断。而保持客观，也是景气度投资最基本的条件。 一般来说，依据景气度行业比较的投资方式，对策略容量有着较高的要求，那么，李晓星是如何突破管理边界的呢？ 02 复制 李晓星把自己的投资生涯分为三个阶段： 1）100亿以下的黑马股阶段，这个阶段要学会勤奋地翻石头，要孤独地去挖掘没被市场价值发现的“高赔率、低胜率”的公司。 2）150亿以后的白马股阶段，要在大家都理解的“高胜率、低赔率”的好公司上理解的更深入。 3）300亿以上的行业配置阶段。80%的仓位要集中在当年涨幅前5名的行业。 目前李晓星的规模已经突破500亿，如果单凭他一个人，覆盖TMT以及新能源领域没问题，但这覆盖范围还远远不够。 如果不突破三个阶段，或者局限在自己擅长的赛道中做Alpha，那只能成为别人投资的工具，但事实上持有人并不能判断新能源赛道持续多久。所以对基金经理来说必须高效拓展能力圈，在市场各个风格下都尽可能赚到钱。李晓星的办法是：行业专家制。 2016年，他主要做中小市值股票，但明显感受到消费的浪潮即将澎湃袭来。此时摆在他面前有两条路：一条是自己去学习，但是深刻理解需要2-3年，而且只能达到市场60分的水平，学完就可能错过了投资的黄金时段；另一条是寻找这方面具备深度认知的行业专家。 李晓星选择第二条路，找到了张萍，而她则是李晓星在白酒上赚钱的关键助力。 自此，李晓星组每个成员擅长什么行业就分管所覆盖行业的持仓，听起来有点像MoM(Manager ofManagers)模式，其实并不是。李晓星组有些成员之前没有实盘经验，但都在所属行业有着8年以上研究经验，有的还是获得过新财富的行业专家。因此，形成的价值观、投资方法论是一致的，这与MOM基金经理风格的百花齐放有着本质区别。 换句话说，李晓星把自己依据基本面的景气度投资风格，复制给了每个行业的行业专家，以一种工业化的方式，来拓宽规模的边界。 在这一风格体系下，李晓星在小组内部开设了不同的产品线：有张萍主管偏消费的盛世精选和银华心诚，有李晓星主管偏成长的银华心怡，有杜宇主管偏TMT和半导体的银华中小盘，有程桯主管偏大盘的大盘精选。 但这些产品都不是每一位行业专家可以完全主导的，以银华心诚为例，由李晓星和张萍合管，通常消费和科技比例是7:3，但今年消费景气度不好，经过组员的讨论后，消费和科技比例就会变成5:5。概括来说，行业专家判断景气度，产品契约里总体的行业比较是由李晓星来完成的。 这就好比行业专家负责雕琢配菜，李晓星作为主厨来做最后的摆盘。 李晓星组内基金的实际盈利情况 03 尾声 李晓星认为，只有两种人可以赚大钱： 第一种，空瓶赚钱，比如买了基金忘记账户密码的老奶奶，这样的人可以赚很多钱； 第二种，满瓶赚钱，专注于自己覆盖的领域，对投资标的的理解超过市场大部分人。 李晓星确信一件事，市场上没有满瓶的基金经理，只有不断接近满瓶的过程。所以，无论是凌晨五点起床工作的自律勤勉，还是依据景气度投资来寻找确定性，甚至是找到一批行业专家分管持仓，力争做到对每个行业理解达到90分来拓展规模边界，都是为了能够靠近满瓶的状态。 毕竟，若是半瓶，能力总是会把运气亏光的。   |
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