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2022年第一周，我去旁听益研究的研究报告，结束后，他们要开会，梁宇峰博士邀请我听听，挺好的学习机会，其中一个议题是回顾他们的股票池益研60的2021年的情况。益研60是一个根据研究和特定决策机制选取的股票集合，客户根据自己情况和策略在股票池中选择具体股票，构建投资自己的投资组合。可以把益研60看成是一个经过益研究选择出来好企业的短名单，益研60股池2021年底有80多家，相对于A股4300家，显然是很短很短的。2021年是价值投资类型的小年是赛道成长型公司的大年，梁博士是价值投资倡导者，领导者的品质决定了产品的风格，所以，益研60是一个偏价值投资偏基本面的股票集合，在2021年的环境下，想来整体业绩不佳，不过研究员展示了2021年益研60等权重模拟业绩与沪深300指数的对比，发现，即使在2021年非常不利的环境下，益研60仍然跑赢沪深300指数10个点以上。梁博士认为这充分说明了研究的价值，在大家点头之际，梁博士话锋一转，说他前一阵去拜访老朋友的私募，业界非常有名规模很大，研究能力非常强，请最好的研究员，做最深度的行业分析，对投资标的的理解也是极其深度的，总之一句话，顶级配置加深度研究，这样的豪华阵容，结果他们的实际业绩还不如益研60。我的体会，这反应了投资这项活动，结果与原因之间的非线性与非对称性。线性与对称，极致就是数学，例如，y=a+bx，y是结果，x是驱动因素，x变动带来y的变动，如果只能观察结果y，y的变动同样可以推论出x的变动，这就是线性与对称。如果投资也如y=a+bx一样线性与对称，那么，我们只要找到驱动因素，控制驱动因素，不就无往而不胜？股海沉浮，有赢有输，得失之余经常会有疑惑，输赢到底是什么造成的，核心要素是什么？最简单，因素可以分为两类，外部的和内部的，外部的是那些我无法掌控的因素，对我而言是运气。内部的是我可以掌控的因素，我的能力（实力和能力两词在这里等价使用）根据定义，运气是不可控部分，只能承受不能改变，大到新冠流行小到市场风格转换都不是个体能力可以控制的。既然运气无法掌控，只能在能力上做文章，从个体层面，提升能力=投资成功。能力有先天后天，天赋也属于个体不可控因素应该归入运气，例如有人天赋异禀这是中了基因彩票。所以，这里聊的能力都是后天习得的技能。例如打靶，目标在那里，这次偏左，修正，偏右，再修正。。。命中。提升能力也是一样道理，看结果修正偏差，不利的改掉，有利的加强，好用的继续，不好的抛弃。问题是，投资结果不直接显示因果关系，你很难判断股票赚钱到底因为能力还是运气。在前面的例子中，显然梁博士朋友机构研究能力更强，但投资结果并不佳，由于投资结果和能力之间并不是线性和对称关系，所以我们并不能说因为某个期间投资业绩不佳是他们能力不行，毕竟还有另一个变量，运气，我们不知道运气在结果中起到多大的作用。如果我们开车，脚踩在刹车上，车子会有反应，不然就是刹车坏了，这个认知-实践-结果的循环是直接的，而投资的认知-实践循环就不那么直接。买了，赚了是一个结果，可能是能力决定的，也可能是其他不可控制的因素，不是容易分清楚。一个正确的决策可能带来亏损，而一个错误的决策可能带来盈利。我们要的是找到正确的决策，这样的循环训练，才能强化我们的能力，而决策的正确与否很难从结果的正确与否直接判断出来，这就可能导致，根据好的结果强化错误的策略，这样形成的能力叫不叫能力，非常可疑。你可能会说，短期确实是这样，不能以胜败论英雄，短期的输赢确实与能力之间并不是线性和对称关系。那么长期呢？如果长期连续获胜，是否就说明获胜与能力之间的关系，毕竟运气是随机因素，如果长期获胜，是否就可以排除运气，认为长期获胜的驱动是能力？你听着抽象，实际就是我们在选择基金的核心命题：过往业绩能否用来预测未来业绩？在《投资者的朋友》一书中，朱宁教授认为研究证明，根据过去投资业绩进行基金选择，并不能保证未来也能获得优异的投资业绩。朱宁教授用的例子是比尔.米勒。 
比尔.米勒曾经长期担任美盛基金管理公司基金经理，美盛是美国最大的资产管理公司之一。比尔.米勒，与彼得.林奇、约翰.聂夫被誉为美国共同基金三剑客。在价值投资领域，米勒在长时间被美国投资界认为与巴菲特齐名。米勒的神话来自于他曾连续15年跑赢标准普尔 500指数。1991～2005年，米勒管理的美盛价值信托基金取得了980％的总回报，年均复合收益率约16.44％，管理规模从7.5亿美元增长至200亿美元。在此之前，最高纪录由彼得·林奇创造，他曾连续8年战胜标准普尔500指数。而比尔·米勒连胜的年限几乎是彼得·林奇的两倍。
朱宁教授指出，连续15年跑赢标准普尔500指数这在统计上有多大可能呢？50％的15次方，等于1/32768，这在统计上几乎不可能。在全世界，米勒的记录都是独一无二的，米勒因此被评为整个20世纪90年代最伟大的投资人。在连续15年跑赢标普之后，从2005年开始的6年中，米勒5年跑输标普500，特别是到了2007-2008年的金融危机阶段，米勒错判形势，大规模押注AIG、贝尔斯登、房地美等，结果金融风暴爆发，2008当年标普指数损失了37％，而米勒管理的基金损失了55％，基金规模也从2007年最高时的210亿美元缩水到2011年的28亿美元。在一篇文章中高毅资产董事长邱国鹭指出，比尔.米勒在辉煌了15年之后晚节不保，在第16年把前15年的超额收益悉数退还给市场的前车之鉴，值得每个投资者深思。朱宁教授握腕叹息，一位连续15年跑赢大盘的成功的基金经理，怎么会突然连续跑输大盘？一位如此传奇的基金经理，为何会突然丧失了自己的魔力？特别有趣的是，我发现有本书叫《比尔.米勒投资之道》，中文版是2021年7月出版，翻译的英文版是2002年的，正是米勒辉煌时期。
我想这是失败总结还是成功总结？买回来发现更有趣，在书的前言中介绍了米勒辉煌的15年和落魄低谷的几年。接着写到：之后他依然坚守投资一线，并再次创造出令人眩目的回报。截至2021年3月31日，他管理的米勒机会信托基金在晨星公司的一、三、五、十年中盘股混合类别中收益率排名前1％。从2020年3月的市场低点到2021年3月31日，该基金回报率为201.7％，而同期标普500指数为78.5％。
特别是，他大量投资亚马逊，尽管2008年投资者从他的基金中撤资时，他被迫出售了部分股票，但他也在当年亚马逊股价大跌时购买了该股的看涨期权。亚马逊已经从2008年11月的不到40美元飙升至约3300美元。米勒说，这一仓位占到他个人投资组合的83％，他可能是除了贝佐斯夫妇之外亚马逊最大的个人股东。另外，米勒还重仓比特币赚得盆满钵满，他告诉记者，2008年他险些破产，现在又成为了亿万富翁。从15年连胜到六年溃败再东山再起，米勒跌宕起伏的故事，让我们更加深刻地理解，运气在投资业绩中的作用。实际上米勒自己比旁观者清醒多了，他说：“我的所谓的连年跑赢大盘的传奇，主要是因为日历效应，是因为每年的年底在12月结束。如果每年的年底不是在12月结束，而是在11月底终止，我早就没有连续跑赢大盘的业绩了。归根到底，是因为幸运，即使不是100%的幸运，也有95%的幸运成分。”问题来了，是不是在投资中，我们不需要能力？显现与我们的直觉相悖，米勒的故事只是说明运气在投资结果中占有相当比重，导致我们无法直接从结果中回溯能力的高低，即便如此，估计你和我一样，会产生极端想法，在投资活动中，能力有什么用，不如撞大运。古希腊德尔菲神庙上写有三句箴言，第一句是认识你自己，第二句是凡事勿过度。这里也是一样，运气很重要，那么，能力就不重要，这就是过度。我们先从运气能力的两个研究模型稍微曲折一下。哥伦比亚大学迈克尔·莫布森教授在《实力、运气与成功》一书中提出了一个成功模型，成功=实力+运气。这个模型也叫成功“双罐模型”。“假设你有两个罐子，里面装满了小球，每个小球都有数字标号。一个罐子中的小球代表实力，另一个罐子中的代表运气，球上的数字越大越好。然后你从两个罐子中分别取出一个球，将球上的数字相加。下图显示的是，两个小球之和正好呈钟形曲线分布。这个模型能有助于我们更好地理解事件的本质。”莫布森教授认为成功由实力和运气两个因素混合决定的。不同的事务成功因素中实力和运气的决定或者贡献比例是不同的，一种极端情况完全靠实力，另一种极端情况完全凭运气。这是频谱的两个极端，绝大部分事务都处于中间，构成了实力运气连续体，有实力成分也有运气成分。不同事物在谱系中的位置不同。例如象棋，实力占比高，运气占比小，高手打新手往往没有运气的成分，我和胡荣华，100个我也没有悬念。又比如轮盘赌，玩的就是随机结果，主要是运气，实力可以忽略。如果高手对决，情况就不一样，我和马龙打乒乓，我运气再好也赢不了，但是马龙和张继科打，运气就起很大作用，所以只有高手相遇运气才出场。按照莫布森教授的观点投资是在中间偏运气的位置上。当然，莫布森教授教授的实力运气连续体是一个定性分析。我们总是在追求成功的道路上，根据莫布森教授的双罐模型，成功=实力+运气的，成功的因素被简化为实力、运气双因素。根据定义，运气是我们不能控制的部分，所以，成功之道就在于提高实力（解决问题的能力）。提升实力依赖于对实力改进的有效反馈,我们需要分辨出哪些是需要提高实力，哪些是有用、有效的实力，我们要继续提升。哪些是无效的、错误的技能，我们需要及时纠正。如果不能分辨那些是有效的，实力的提升也就是一句空话。在错误道路上越努力，错得就越离谱。如果实力可以得到直接反馈，我们就能效提升技能增强实力。例如练习射击，偏离靶心就是及时有效反馈，例如我们学知识，考试或者做题就是一种反馈，直接检验你的实力情况，尽管有运气成分，还是比较容易判断那些是我们需要改进的部分。问题是，我们的生活事项绝大部分是实力运气混合作用的，这个混合的比重往往我们不能准确分辨。那就麻烦了，我们怎样知道，结果是实力还是运气导致的，如果错把因运气产生的好结果，当作致胜法宝，下一次可就不一定那么幸运了。我一个朋友曾经说他的老板，说别人总是用不同的方法去坚持做一件事情，而他总是用年轻时成功的一套办法去尝试不同的事情，结果可想而知。莫布森教授把这种运气实力混合的情况称为实力运气连续体，他认为尽管一项活动中运气实力比重虽然不能定量说明，但可以定性的描述。在《实力、运气与成功》一书中，莫布森教授展示了他的定性分析示意图：在运气实力连续体中，纯实力的一头是象棋，纯运气的一头是轮盘赌，投资在中间靠近运气的部分，这点我们要特别留意。莫布森教授指出，连续体两端的事件不多，绝大部分的事件位于中间，换句话说，绝大部分生活事件是运气实力的复合体，这和我们的理性认知是一致的。位于运气实力连续体的不同位置，我们的应对策略应该不同。例如靠近实力的部分，实力占主导地位，运气影响较小。例如象棋，新手和大师之间的较量，我们很容易判断是实力起决定作用。在实力的一侧，结果反馈与实力密切相关，小样本数据分析就有效，历史经验是很好的老师。在实力主导的场合，个案证据有效。当连续体向靠近运气的一侧移动，运气占的比重逐渐增大，不是说实力就没有作用，而是说，需要大样本数据才有统计意义，即通过大样本的观测才能看出实力的作用，此时个案证据的作用大打折扣。例如，在21点，胜率56%是非常有利的情况，但单次活动失败的概率仍然有44%。因而在21点中，结果不能成为反馈决策有效的根据，获胜需要大样本长期积累，才能将胜率兑现成胜利。在运气占比高的活动中，结果反馈往往失真，不能作为决策有效的直接证据，此时历史变成了最烂的老师。莫布森教授特别指出：我们常犯的错误是，对于一项运气型活动，我们偏偏采用了针对实力型活动的策略。塔勒布说：幸运的傻子运气好的出奇，却煞有介事地把自己的成功归诸于其他特定原因。在《成功和运气:好运与精英社会的神话》一书中，罗伯特.弗兰克教授总结了运气在成功中的作用，称之为“运气动力学”，有三条规律：我理解规律一和二，说明在运气起作用的场合，运气具有放大器效应，放大结果是让实力差差距与结果差距呈现不对称和非线性，在竞技体育中心我们经常遇到实力相差无几对手，结果一边倒的大胜，这就是运气的放大效应。规律三，是指在高手对决时，实力非常接近，胜负的天平依赖于运气。为了证明这一点，罗伯特.弗兰克教授做了一个模拟实验用来观察微小的随机因素对成功的影响。模拟实验采取赢家通吃的比赛形式，结果只取决于选手的表现，表现用分值表示，总成绩高的取胜。和所有经济模拟一样，首先只看一个要素，实力，包括能力、努力等等非运气的因素，每个选手随机分配能力水平从0到100，随后逐步增加选手数量进行模拟。自然，我们会预期只有实力一个因素的情况下，实力分数高的选手最终将获胜。在上述模拟中增加运气的因素，和前面一样，每一个选手的实力是0-100中的一个随机数，只不过，这一次表现不仅取决于实力，还取决于运气。运气也是一个随机数，每个选手获得0-100中的一个随机数，两个因素加权后合计为总分，其中实力的权重占多数，运气的权重只是很小，例如5%，也就是95%靠实力，5%看运气，两个加权成总分。弗兰克教授模拟了一些列比赛，规则类似淘汰赛，所有比赛都是赢家通吃，总成绩最高者将赢得比赛。其中一个实验模拟了10万名参赛者的网球比赛，规则运气仅决定整体表现的2%，剩余的98%实力程度决定。每名参赛者的实力和运气值都是独立得出的0-100随机数。最终结果，获胜者平均得分为90.23，显示高手赢得比赛，但另外一个现象是并不是实力最高分赢得比赛。即便运气只占2%，并不是能力最高的人获得最终胜利，失败者中总是有几个人的总分比获胜者要高。- 即使运气权重很低，例如1%，运气在成功上也起关键作用。
- 从上述两点，运气在实力相当的情况下起决定性作用，也就是竞争越激烈运气越重要。
实验证明，在同时需要实力（技能、智力）的领域，随着实力的提升，运气对于结果的影响会越来越大。莫布森教授把这种情况称为“实力悖论。”，也就是说，在实力稳定的高手对决中，运气反而成了决定性因素。我们都同意在实力水平差距显著且胜负与实力相关的活动中，实力起决定性作用，例如我和刘国梁打乒乓球，实力一定起决定性作用，运气也帮不了我。但是孔令辉和刘国梁打，那就不一定。两人实力水平相差无几，胜败中运气成分就成关键。简言之，在水平相当的高手对决中，实力只是入围因素，最终决定胜负，运气的决定作用大大上升。- 实力是必要条件。实力决定短名单，实力决定选股，实力决定配置和标的选择。
- 运气是充分条件。在实力相近的基础上，输赢看的是运气。
- 由于运气的放大效应，实力与运气之间关系更像相乘而非相加。
投资是一项面向未来的安排，今天做出决策，把钱投出去，等待未来某一天能够收获。从这个角度讲，投资和农民本质一样，都是现在播种，来年收获。我们这里说的投资，简化理解为财务投资，只有一个目的：未来获利。投资成功的标志是未来回收的金钱超过投出去的本金，或者收益率达到预期心理，或者跑赢某个可比指标，例如标普500指数、沪深300。运气是我们无法控制部分、无法预见的部分，因而投资结果实力之间不是线性或者对称关系，这决定了，投资结果必定是概率性的，梁宇峰博士说：投资是概率游戏。在投资决策的时刻，未来尚未到来，由于运气的存在，未来是否能够回收投资获得预期收益是一个不确定的事件，存在一系列可能的结果。换句话说，这是一个概率性的结果。陈杰兄指出：在投资决策中，过程正确的重要性大于结果正确的重要性。根据莫布森教授运气实力连续体和弗兰克运气动力学两个模型，我们可以得出如下结论：- 投资处于运气实力连续体中间偏运气的位置。实力和运气都起作用，运气比重更大。
- 运气比重大的活动，实力比拼在入围，实力是必要条件。
- 通过实力比拼入围后，高手对决运气是关键，运气是充分条件
据此，对于我一样的韭菜，一种可行策略是实力入围静待风来。实力就是有能力找到风口，并能在风口耐心等待的能力。实力是通过研究选择标的能力以及合理配置组合的能力所以，在我看来，投资两个要点，一要研究，二要理性。研究是认识投资标的，认识世界，是与世界的关系，找到风口。研究的目的是形成短名单，形成对投资标的认识和评估，正确认识风险和不确定性，在短名单中合理选择标的和配置组合。理性是克服投资决策中的不利感性冲动，是与自我的关系，在正确的地方，耐心等待坚持。有一个专访巴菲特的纪录片，拍到他的办公室，有一张棒球运动员泰德.威廉姆斯击球的照片，巴菲特对威廉姆斯敬佩有加。片中巴菲特介绍了这张照片和背后的故事，认为威廉姆斯等待最佳击球机会的策略对自己投资理念的有很深的影响。威廉姆斯是过去70年里惟一取得.400佳绩（一个赛季打出400个全垒打）的击球手。他的击球策略技巧可以归纳为三步：第一步，把有效击球区域分成77个小格子。按照棒球规则，在这个有效区域之外，就是坏球，击球手不用理会。如果来球落在这个有效区域，击球手必须击打，如果不打，算击球手失误，三次失误就是要出局，也就是三振出局。第二步，威廉姆斯对77个小格子进行评估打分。在有效区域不同的位置，根据威廉姆斯的击球技能和经验，确定每个格子打出全垒打的可能性,每个格子威廉姆斯来说的成功的概率。第三步，判断来球处于哪一个格子，决定是否打这个球。当球落在最佳区域时，威廉姆斯才会打球，尽管这样可能会冒三振出局的风险，但是这也创造了单季400次全垒打的佳绩。这里我们要留意一点，我不懂棒球，也不理解单季400次全垒打对于球队获得胜利的意义，从书中的表述看，这个指标对于球员特别重要。打出全垒打略等于成功，也可以用双罐模型来表示，即全垒打=实力+运气，一般理解，实力就是打球的技术，球员通过天生禀赋加上后天艰苦训练获得的技能，运气就是击球过程中球员不能控制的因素，包括现场的情况，对手的实力，球的落点和速度等，这一切可以简化为来球的情况，这些都是对于球员而言不可控制的因素，也就是运气。一般而言，我们相信技能训练，在天赋的基础上勤奋刻苦坚持等等，做好一切准备，等着球飞过来，按照训练正常发挥，剩下的就交给运气了。威廉姆斯与众不同就在于，他增加了一个理性判断，只有当球落在最佳区域时，他才击球，这相当于把运气中的一部分剥离出来，变成实力的一部分。一个人的实力是会有瓶颈的，或者学习曲线会越来越平缓，再提高一点点都是困难的，此时，来球不能控制，但是，可以控制的是，决定打还是不打。泰德·威廉姆斯说：“对于一个攻击手来说最重要的事情就是等待最佳时机的出现。”威廉姆斯击球的案例是理解巴菲特集中投资逻辑的好方法，巴菲特集中投资的精要就在于集中资金投资并长期持有少数几只获胜概率高的股票。罗伯特.哈格斯特朗《巴菲特的投资组合》中指出，威廉姆斯击球的忠告与投资的可比之处是很明显的。对巴菲特来说，投资是一系列“商业”击球，要取得高于平均水平的业绩，他必须等待直到企业进入“最佳”击球方格里才挥棒。巴菲特认为投资者经常对坏球挥棒，他们的业绩也由此受到影响。或许并非投资者认识不到已经来临的一个好球—一个好的企业—困难之处在于投资者总是忍不住要挥棒击球。在投资中，机会就像飞向我的棒球，我们无法决定它们的情况，从这个角度讲这是运气的领域，但是我们可以学巴菲特，
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