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【核心结论】
【走势复盘】 4月整车上涨：整车行业的基本面供给比较差，涨的是估值。 9月整车上涨：数据的认知差和短期的的芯片的改善幅度比较明显。 11月零部件回调：芯片侧还没有完全改善的情况下，库存反而是堆起来了，所以需求非常差，整车零部件开始回调。存在数据和实际的认知差。也有大盘原因。 新轮份额提升：短期因素：芯片自主的供应体系更加的灵活。长期因素：第一是平台能力得到了弥补。第二是制造属性的下降。第三是市场需求把控能力，产品不再是轴距的维度，必须是能够去碎片化的需求。第三是电动化的上量，自主领先于合资。 未来核心：主要看市占率和商业模式的兑现。这个位置我们觉得整车零部件都是OK的，但可能结合这个市场风格来看，可能更会更加倾向于零部件。短期维度：汽车行业需求没有那么差，但库存需求的数据和实际存在认知差。中期维度：汽车行业的补库的确定性非常强。补库节奏：从22年的上半年开始，应该主要是集中在一二季度，因为芯片正常恢复到正常的水平，应该是要到三季度的。原材料，运费等等这些一次性的因素至少从22年开始可以得到缓解。长逻辑变化：第一是量的逻辑，从自主到合资到全球的突破逻辑转变为绑定或者突破强势自主加上新势力。第二是价值逻辑，分为两大类，第一大类是基于消费、电动和智能带来的单车价质量的提升。第二类是平台的扩张，先做出明星产品，基于平台型的技术或者说是供应链去实现品类的扩张自主下调：自主是非常健康的。之所以出现下调，第一个原因，是存在一些供需的错配。第二，是无效库存增加。第三，折扣波动影响消费者购买决策。终端需求：更应关注M2，如果说M2是宽松的，不一定是特别差。中短期的维度补库的确定性很强，实际上的需求是需要去跟踪的。零部件的赛道：第一：座椅赛道；第二：电池新材料的惠德科技、电机的精达股份；第三：微电机赛道；第四：压铸轻量化的爱柯迪和文灿。整车：如果从当前看，长城的弹性会更大；从一年期的维度来讲，长安的空间会更显著。从21年的4月份开始的整车开始涨，但4月份开始的时候，芯片的预期刚刚开始变差，但是当时更多的交易的是整车，交易的是中长期的自主的格局的确定性，以及整车的智能驾驶商业模式付费的雏形。从最开始的特斯拉0到1，到后面的小鹏蔚来等等，从一到N，包括后续的一些主流的强势注入品牌，也往这个方向去发展和指引。总结来讲，从4、5月份开始的整车行业的基本面供给是比较差的，涨的是估值。9月份开始的上涨，更多的是因为当时七八月份的芯片比较差且反复。在9月的上中旬，有一个数据的很大的一个反转，但是可能当时市场没有反应过来，9月的上旬主机厂给的指引是非常非常低的，九月前两周基本上没有怎么发货，所以当时市场对于芯片改善的预期非常悲观，但是在9月的第3周，尤其是第4周的时候，发货非常好。最核心的点是数据的认知差和短期的的芯片的改善幅度比较明显。当时我们开过个股提示会议的第一场，开始去提示汽车板块，也是因为这个原因。但是我们更多的是推整车零部件，强调零部件的逻辑是因为当时觉得整车涨的比较贵了，但是正好估值是突破了原来的估值的界限，但零部件很多还没有怎么涨，主要还是因为整车当时逻辑被大家认可，但零部件大家没有太去关注一些长期逻辑的变化。但是关于零部件补库，当时就市场报的预期是补库，但是补库的逻辑来说，四季度肯定是不支持补库的，但是因为四季报和一季报时间差不多，一季度是支持补库，因为我们觉得这个逻辑也也没有大的问题，但零部件是比较便宜，所以从当时开始零部件开始了一波很强势的beta，基本上要消灭20倍以上的零部件，但是很多投资者可能抱着补库的心态去买零部件，是短期的逻辑，但是在研究之后可能发现了零部件还是有一些中长期的逻辑的变化，这个时候我们也发了一篇《汽车零部件成长路径与投研框架：价与量，升级与破局》。它的长逻辑的变化主要在于，从量和价的两个维度来讲，原来零部件主要讲的是绑定客户，但现在的格局表明零部件也是一个周期性的。第一点，大部分零部件讲的逻辑，是自主到合资到全球的突破逻辑，但现在的逻辑讲的是绑定或者突破强势自主加上新势力。因为自主的格局的确定性加强之后，现在的客户都是成长性的客户，所以这个地方是有逻辑的变化的。第二是讲的是价值逻辑，价值逻辑我们分为了两大类，第一大类是消费电动和智能带来的单车价质量的提升。第二类是讲的是平台的扩张，先做出明星产品，基于平台型的技术或者说是供应链去实现品类的扩张，但是当时更多的零部件讲的是平横向扩张，产品质量扩张的逻辑以及消费的逻辑。比较明显的就是17、18年的车灯，但当时是消费的属性没有那么明显，所以不多。总结来讲，汽车行业的制造属性在下降，科技和消费属性在增加，科技包括了电动和智能，电动和智能是从中短期维度来讲是没有差异化的，所以消费属性非常重要，具体的的阐述可以参考一下我们的深度报告。从20年21年开始，尤其是2021年开始，第一点是汽车行业的消费属性在增加，第一个体现是重新研究用户：每一个主机厂之前基于都是轴距的逻辑，现在是基于的是不同的客户，研究的内部的坐标轴；第二个体现是在豪车的配置下探，在一些偏消费属性的配置，或者说是能够刺激消费者购买痒点的这些领域去持续的做配置的竞赛。这个地方就对应到零部件的消费者逻辑，这个逻辑是显著的增强，今年讲的很多点，空悬、座椅等等都是消费属性在增强。第二是电动带来的增量。这部分从21年开始新能源的渗透率开始超预期，很多讲的是新能源的的总量订单的逻辑，但这里面新能源也会有一些技术升级的问题。比如说轻量化和热管理赛道等等，智能化这块也有一些突破，但是我们更推荐的是零部件里面的消费和电动的这两个逻辑。总结来讲，就是很多投资者可能抱着补库的心态买，但是研究之后发现零部件是出来了一些长期的逻辑，所以零部件涨的很好，很多公司的估值是也脱离了原来的零部件的框架。但是为什么最近整车零部件都有大幅度的下调？一方面有大盘的原因，另一方面还是因为当时10月份的时候就库存稍微有增加，但当时不是特别敏感，11月份的时候库存是大幅增加，增加了大概0.3~0.4个月。本身可能的库存水平在1.5，自主可能给的是1.5，但实际上可能在两个月附近。当前的库存很多是在一个月，11月份的库存补了0.3~0.4。所以市场从这个数据得到的结论是芯片侧还没有完全改善的情况下，库存反而是堆起来了，所以觉得需求非常差，整车零部件开始回调。因为行业景气度不行，估值也脱离了原来的估值的边界，就是这一波回调到当前位置，为什么我们在12月底的时候，12月份的库存数，上限和终端数据出来之后，又开始推荐整车汽车零部件或整车的板块？是因为我们去看了11月份的库存的结构，以及我们讨论一些终端的感受，跟数据是有很大的这种认知差的。首先从结构来看，就可能大家从研究的颗粒度来讲没有去看结构，各个品牌的库存增加的情况来看，11月份的库存是大众企业，上汽大众、一汽大众、通用系增加了非常多，包括了东风日产和本田，这些合资客户的库存的增量接近70%，而自主占了30%，主流的自主品牌，大部分是库存还是下降的，所以结论，第一是合资补库补的比较多。第二是自主这边本身就没有怎么增加。而自主这边本身在年底或者说行业在年底适当补库，是非常正常的现象，历史来看，12月份是春节前，也是在补库的。总结一下就是有一个结构性的原因，而大众因为年初的芯片的影响比较严重，可能有一些提前开单的一些情况。总结讲，结构上来看，自主是非常健康的。之所以出现下调，第一个原因，是存在一些供需的错配。就是我们去跑终端的时候发现，即便是各个自主品牌的一些主流的车型，还是要等车，但是我们看到库存增加，就是自主品牌走量车型没有办法满足，所以他会去引导经销商去卖一些高价格的车，不走量的车去保利润，所以这里面本身就有一个供需错配以及高价格的车本身就不走量，这是第一个原因。第二，是无效库存增加。我们了解到一些没有芯片的车或者说芯片没有装齐的车，也是对照了经销商环节，大概可以节省两个周的路途的交付的时间，所以这体现的就是批发侧确认了，但是零售策没有确认，所以无效库存增加。如果看同比的数据，历史来看9~12月份都是汽车的旺季，折扣是在往外放的但是今年由于芯片供给的问题，所以整体来讲是从9月份开始三季度主流的有些走量车型的折扣都是在往回收的，应该说对于20万以下的消费者来讲，折扣波动对于购车决策的影响是非常大的。从同比的维度去看，这是比较显著的影响的因素。我们对于11月份看到这个库存结构的之后，我们跑终端之后得到一个认知差，就是我们觉得10月份的需求肯定是没有数据得到的需求没有那么差。这是第一。第二就是12月份的数据，就上限数据环比11月份是在有接近百分30%的环比增长。批发侧基本上主流的主机厂，因为可能有些主机厂比较在意1月份的开门红，有一些销量的腾挪，但是主流的主机厂好多都是在接近30%的批发侧的改善，有部分是20%多。总结讲，我们觉得11月的认知差和12的数据是进一步的印证了汽车行业需求没有那么差，但是股价却整个板块整车零部件线很多都跌了30%~50%的区间。这是我们从短期的维度去提示的板块。另外从中期的维度来讲，就是汽车行业的补库的确定性是非常强的，目前我们走访的一些主流的自主品牌的终端库存都是在一个月以下0.7~1个月之间。如果说全库存，很多都在一个月附近，很多自主品牌的库存的水平标准的时候是在1.5，但大多数情况是在两个月左右。所以我们觉得22年开始，至少是有1.5个月的库存是需要需要补的。从补库的节奏来看，可能更多的是从22年的上半年，甚至是三季度，应该主要是集中在一二季度会库，因为芯片正常恢复到正常的水平，应该是要到三季度的。总结来讲，补库的确定性比较强，而补库对于整车和零部件都是一脉相承的，而对于整车区别于零部件的逻辑，是库存水平比较好的时候，它的折扣水平也比较好，整车的利润弹性来自于一个是销量，一个是折扣，一个是新车型，但新车型变相也是折扣，因为新车型上市之后，实际上没有什么折扣的。零部件的逻辑是补库，即量的逻辑，另外原材料，运费等等这些一次性的因素至少从22年开始可以得到缓解。总结来讲就是补库的确定性至少未来半年时间维度是比较相关的。另外大家一直犹豫的是终端的需求，因为觉得经济不行，但是汽车更多的相关性的指标是M2这个指标，所以就是如果说M2这个指标是宽松的，不一定是特别差。汽车行业18年到20年这几年比较差，有一些供给侧的原因，在这期间非常少主机厂有供给侧的拖动。但是从20年开始，很多主流的自主品牌开始有产品周期，所以总结来讲，我们觉得中短期的维度补库的确定性很强，实际上的需求是需要去跟踪的。不管是整车还是零部件，主要是下游，整车的逻辑跟上一轮是不一样的，上一轮08~16年的市占率的提升，大概是8年时间提了12个点左右。那一轮的两个主要原因，第一个是SUV产品，第二是自主品牌的供应体系把控能力很强，打的是性价比。但是在16~20年期间，自主品牌的市占率又降了6个点，从42%降到36%。这里面也是两个原因，第一是合资在补产品，不管是美系德系日系在16年开始都补了很多的SUV产品，在19年基本上日系也补齐了。第二，外资在16年开始也做了很多供应体系的切换的降本，所以这期间诞生了很多零部件的本土的进口替代或者自主的合资的逻辑，就是下游的本质的驱动，就是合资品牌开始切换供应体系，所以在16~20年自主品牌份额降的比较多。但是为什么这一轮的份额又快速的去提升？短期的因素是芯片自主的供应体系更加的灵活，芯片更加的激进，合资很多拿不到芯片，但是即便把芯片因素剔除掉，也有三四个点的份额的提升，这里面我觉得是有一些核心的能力，第一整车的六力模型里面的第一个能力，就是制造端的短板得到了弥补，主要是讲的是平台的能力。因为主流的整车厂在19~21年之间，这个模块化平台基本上都补齐了，跟合资的差距缩小。第二就是我们觉得在19年之后，很多主机厂的产品已经补完整了，原来的产品谱系就是一个坐标轴，横坐标是轴距，纵坐标是种类，产品补齐之后是产品的辨识度下降，制造端的这权重会会弱化，没有那么重要，这是第一个点。第二点是工信体系把控的成本响应，虽然合资在切换，但自主性价比还是更优。第三个能力是市场需求把控能力，这是我们新提出的一个核心的能力。大的背景就是刚刚讲到的汽车行业的消费属性在增强，中短期的电动和智能不能做出差异化，所以主机厂要重新研究用户，以及不再是轴距的这个维度，必须是能够在碎片化的需求的情况下，去推出的产品能够引起特定消费者共情。这是长安和长城为什么这一轮份额提的比较快，还是因为他们重新去研究了用户，拥有自己区别于别家的这种用户研究的坐标轴，同时做体制的革新，类似华为的那套IPD，长城是讲的是小前台大中台，长安讲的是小总部事业群，共享平台孵化中心，本质都是华为的IPD的体制。第一，主机厂要意识到当前的需求是碎片化的，大的背景是中国进入到了第三消费时代的初期，以及95后的占比提升以及主机厂的产品补齐，所以消费属性很重要。这个时候只有长安长城去已经完成了体系的进化，以及产品得到了验证。所以随后来看，像广汽、上汽也在开始去做这种体制的革新，广汽的大总编制，包括上汽也在做类似的改革，总结来讲是市场需求把控能力，一个是意识问题，一个是体制的重塑的问题，合资是不会具备这个能力的。第四是电动化，不管是纯电还是插管，都是自主领先于合资，尤其是插混，从22年开始会显著上量。主流的长城的DHT，长安的IDD、比亚迪的DMI等等。总结来讲，就是产品谱系也是显著快于合资。第五是智能化，我们觉得从短期维度来讲，不会去太影响份额，但是从三五年维度来讲，关系到商业模式的变化，这一块自主也是领先的，总结讲就是基于核心能力的提升，制造端的短板得到了弥补，同时这个能力没有那么重要，供应体系把控能力优势还在，市场需求把控能力显著领先，电动化不管是纯电还是插混都是都是显著领先的。以上就是我们关于整车的汽车板块，对去年的复盘以及从短期的中期和长期的逻辑的验证，我们觉得整车和零部件能够维持高估值的核心，尤其是整车，明年看的还是市占率这个指标，还有就是一些商业模式的兑现。市占率来看，就我们觉得自主22年还是会持续的向上，单纯的从产品的布局就看得出来，另外产品也有跟合资也有差异。第二是商业模式的变化这一块，商业模式变化最开始的特斯拉，后面是小鹏和蔚来，现在蔚来的智能驾驶的付费，从原来的买断到每个月这种交付往后去看，只能会是越来越兑现。总结讲，就是我们觉得长期的逻辑在22年会持续的强化，估值能够维持的同时还有可能扩张。但是从基本面的维度来讲，就22年的成本可能是显著好于21年，以上是我们的板块观点，在这个位置我们觉得整车零部件都是OK的，但可能结合这个市场风格来看，可能更会更加倾向于零部件。这里面就是我们提示一些零部件的赛道，第一是我们持续在推荐的座椅赛道，第二是我们从电池的一些技术变化，电机的技术变化里面推荐的电池的新材料，惠德科技，电机的精达股份，还有就是我们看到的消费属性的趋势，四门两盖里面的电动隐藏式门把手，电动小门，电动尾门、电吸门、电侧门、电动尾翼等等是本质是微电机的公司，这也是一个非常好的赛道。还有压铸轻量化里面的一体化，轻量化里面，我们觉得抓两个一大一小，小件的爱柯迪，还有就是大件的，文灿。另外整车，我们觉得长城、长安、比亚迪这个位置也是调整的比较充分，如果从当前看，就我们觉得长城的弹性会更大，但是如果从一年期的维度来讲，我们觉得长安的空间会更显著。以上是我们关于整个汽车板块的一些观点，在当前为止是重点提示整个板块。
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