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本文及相关视频转载自“兴港通投教服务”公众号发布的对张忆东先生的专访  2021年是兴业证券成立30周年，也是张忆东的职业生涯中的第20年。正好伴随着资本市场及兴业证券过去三十年的波澜壮阔而展开，张忆东在这一过程中目睹了中国资本市场的澎湃发展，也沉淀了自己一步一脚印的青春记忆。 自上海证券交易所成立至今30余年，中国资本市场不断改革创新，发展壮大，今日已成为全球最重要的金融市场之一，中国资本市场从野蛮生长时代转向了黄金时期。 通过此次专访，我们将了解到首席策略分析师是如何炼成的，张忆东眼中的中国资本市场又将如何发展，以及他对于年青一代新生力量的寄语。   请点击视频观看   以下为直播采访全文： 问：在中国资本市场发展的30年有什么事件让你印象深刻? 答：我自己参加中国资本市场从业已经是20年头，从1996年开始接触中国资本市场，马上将近快30年，在这么多年来有几个重要的事件对我印象很深刻。 1996年，市场非常好但是经济很差，12月开始大跌，大跌的原因是所谓的12道金牌，整个监管层开始为股市降温，可以说导致中国A股市场第一次的连续下跌。印象非常深刻，经历了悲欢离合一个开始的时候政策要让股市涨，大家都欢心鼓舞，觉得说没有基本面没关系，只要政策宽松一样是大牛市。后来发现说太热了，政策要降温，这个印象非常深刻。 第二个事件印象很深刻，从2000年底2001年初的阶段，那个阶段经历了美国纳斯达克泡沬的破灭，而整个A股当时也遭遇了一些投资理念上的冲击，有一个著名的经济学家提出来A股赌场论，以至A股可能会跌1000点，这些当时大家觉得是难以接受，后来发现几年以后还真的是出现了跌到998，到2005年6月6号跌到998。所以那个阶段让大家开始从中国A股，从相对独立的A股，开始向全球的角度来思考，思考美国泡沬的破灭，思考海外的这种估值模式。 第三件事情就是在2004年的上半年，一个著名的做庄机构，当时在市场影响力非常大，叫做德隆（德隆系）。德隆系的三驾马车此前一直庄股横着，股市跌他们也不跌甚至继续涨。在2004年，伴随着宏观调控，伴随着整个投资理念的变化，庄股时代，从90年代以来的庄股时代，在2004年是一个重要的，可以说中国资本市场的一个里程碑。随着最牛的大庄开始退出历史舞台，中国资本市场开始迎来了价值投资的一个起点。分析师，以至Buy side的基金经理开始越来越强调盈利预测，估值模型、价值投资、这是第三件事。 第四件事情我们看到在2005年股权分置改革，对于大家已经陷入绝望的中国资本市场又恢复了新生。我们看到是什么呢? 中国资本市场他的活力恰恰不断地依靠基本面的驱动和整个体制的创新，体制的一个改革。 之后还有三件事情，其中在2008年次贷危机之后，我们看到中国基本面的崛起，我们通过四万亿稳定了股市、稳定了经济、稳定了预期。在海外风声鹤唳，一片悲观的时候，中国的经济和中国的股市形成了中国红，所以也打破了大家的一种心态，觉得说中国的经济、中国的股市如果外部有风险的时候中国是难以独善其身。 但事实上中国其实从2008年之后进入到10年代，中国已经是一个大经济体了。所以中国的资本市场也更多的跟中国经济相关，跟中国的政策相关，而开始淡化这种海外的冲击。所以2008年我们看到了这种国际大行，雷曼、贝尔斯登的倒闭，看到这些所谓的国际大行他们对中国经济，对中国这些重点公司的盈利预测也是贻笑大方，让大家开始对中国自己的分析师，自己的基金经理信心增强，所以这也是一个里程碑的一种事件。 最后还有两件，从2016年开始，经过了此前5年消化四万亿的后遗症，中国资本市场进入到一个创新驱动、进入到一个科技驱动，进入到一个核心资产驱动的资本市场新的阶段。所以16年开始，我们提出来的核心资产理念，开始被资本市场，无论是中国内陆还是海外投资中国的这些机构所认可，从而迎来一轮非常像样的结构牛。 最后可以说就是去年，2021年以来又发生了很大的变化，这个变化就是中国开始强调规范发展，强调共同富裕。在这样一个时代背景下，又叠加了我们推崇双碳战略，所以我们倾向于说这个对于中国资本市场迎来了一个新的机遇，当然也带来各种投资风格、投资理念的深刻变化。 问：见证了中国资本市场三十年的变迁和发展，您觉得对于您个人投资的理念，或像您一样的专业投资人的理念是不是有一些变化？ 答：我觉得有三个变化。第一个变化是专业化，第二个变化是全球化，第三个变化是机构化。
第一个是最容易理解的，因为在我刚开始接触资本市场，是在96年的时候，我们当时要关注的是叫做庄，看庄家如何去操盘，我们去研究筹码，研究谁是在吸筹，谁是在派发，我们甚至去研究营业部，营业大厅的散户他们的情绪。那个时候，我们更多的关注博弈，围绕着筹码的博弈。甚至我们把政策也放在大的筹码博弈的框架里，不是那么关注企业基本面，去进行盈利预测，或者进行估值。关注的是什么呢，还是围绕着资金博弈的游戏。所以那个时候叫做庄家时代，那时候是不讲什么专业化的。但是随着00年代开始，我们的专业化程度越来越强，公募基金、保险以及卖方分析师这些专业队伍茁壮成长。所以第一个是专业化的特征。
第二个为什么是全球化。无论是QFII在2003、04年开始进入中国市场，对中国投资者的理念进一步深化，专业化的特征进一步深化。我们开始PE、PB、DCF模型，去跟踪上市公司，跟踪他们的数据，然后前瞻性地看产业逻辑，包括全球供应链体系、全球产业化体系，从此进入到一个全球化的时代。而且这个全球化的时代是在不断地深化，全球化理念的深化又带动了专业化的程度越来越强、越来越深。所以无论是当年的QFII，还是说在08年之后我们看到原来这些外资也不是凭着历史的荣誉，王侯将相宁有种乎，从一个全球的角度来说，我们知道全球化同时也是中国化。也就是说我们不要去迷信所谓的海外大行，如果说他不能够去深入地了解中国，不深入了地了解中国的公司，那么他的全球化也是隔靴搔痒。 反而去说，在全球化的框架下，我们要找到中国最好的公司，再看一看他们是不是全球最好的公司，如果他是的话，那么我们应该给他以估值提升、估值溢价。而这些恰恰是在00年代，特别是2016年以后越来越明显。你会看到中国很多公司，哪怕是在港股，我们都知道港股就是估值洼地，多少年来一直有这样的印象，但是中国最优秀的公司，就算是在港股，只要是全球最牛的，依然能得到估值溢价，这是第二个。
第三个是机构化。很多投资者以为，我就看看K线，自己了解一下就去投注了。这种理念在00年代是OK的，90年代更加是可以的。这种东西往往是强调博弈的时代，无异于是猴子掷飞镖。 但是现在越来越专业化，越来越全球化，而且资本市场可投资的标的越来越多。在90年代，A股当时叫老八股，就8个公司，后边两市加起来可能就是几百家公司。但是截止到去年，A股是4600家公司，再加上中国内陆投资者可以买的港股也是几百家，两者加起来可以买的超过了5000多家。 展望未来，随着北交所也开始全面展开，2022年中国资本市场开始全面推进注册制，再加上港股市场也在不断创新去拥抱新经济，港股叫SPAC，也要推动了，而且也欢迎第二次上市，欢迎中概股回港股上市。所以中国投资者能够接触的股票太多了，反而叫做僧多粥少了，好公司反而少了，这种情况下更加需要相信专业，相信机构，相信优秀机构投资的力量。 A股可能越来越向海外理念靠拢，比如说向港股。港股跟A股市场很不一样，A股是非专业投资者占八成。那些不是那么专业的机构投资者或者一些产业资本再加上个人投资者可能占了八成。 反过来香港市场是专业的投资机构占了八成，而这些普通的投资者占比是20%。所以机构化的特征会在中国资本市场，无论是A股还是在港股，只会不断深化，不太可能走回头路的。 问：近几年您将更多的眼光放到了境外市场，您觉得境外资本市场跟境内的资本市场相比主要有哪些不同? 答:我觉得有三个方面。第一个方面，境外的确是机构在主导的，无论是美股，欧洲股市，日本股市，还是中国香港股市，你可以看到，专业投资者，他们进行了资产定价，那么他们这个不只是围绕着本国、本地区的市场来进行的投资，而更多的是考虑全球配置，会关注基本面，关注政策，关注这些流动性的前瞻性的变化。 第二个层面，不一样的地方，就是立体作战，相比较而言，中国A股市场的衍生产品还不是那么的全备，还是在一个发展的阶段，可能还是一个欣欣向荣，未来的空间很大，但是现在依然是一个欠发达的状态。 可是我们看到海外，他的这种各种金融衍生品，各种的对冲工具，最主要的是一种投资理念，对于这种立体化的进行投资，深入人心。 而我们一提到做空，常常前面要加两个字，叫做恶意做空，但事实上做空，有的时候他其实是一种，进行专业化的一种判断，其实是对自己进行深度的挖掘这种上市公司的一种保护，要么它做这种指数的对冲，要么他做市场中性。比如说一个板块，比如说像消费，他把觉得业绩好，估值又相对合理的这种优质的公司去做多，而同时它把那些估值贵、业绩可能不达预期，甚至是垃圾的公司继续做空。这种就是能够充分的发挥机构投资者他们精挑细选个股，甚至可以对冲，这种当地或者说国别因为政治因素、政策因素所形成的贝塔的劳动。 所以我想，对于中国资本市场，我们去接受多元化投资风格，接受立体化的一种投资体系，接受市场中性long short，做多做空这样的一个组合，这个可能是我们A股目前还跟海外不一样的地方。 第三个方面，就是说海外会更加强调长期投资一些，就是说要做时间的朋友。因为在短期无论是政策、政治，甚至比如说，这段时间大家所讨论的什么量化，这种动能、量化冲击所引发的市场踩踏，这短期大家都可能会比较慌张，可是任何好资产，叫做“真金不怕火炼”，真正的好公司，你拿长了以后，你发现短期因为市场的波动所引发的调整，反而对于长期投资者是一个机会。 我想中国的资本市场，未来随着我们的银行理财子公司，随着社保，随着保险，随着更加注重长期投资的这些公募基金，他们的力量不断的壮大，不断的壮大，那么，我想在中国这个资本市场的稳定性会提升，中国资本市场的可配置价值，可投资价值以及结构性长牛这个逻辑就越来越顺了。 |
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