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（报告出品方/作者：华安证券，王洪岩） 1 Q4 表观业绩不及预期主要受损益和销量影响 Q4 表观业绩不及预期，归母净利润预计为 3.65 亿元，环比降 77%。公司于 2022 年 1 月 20 日发布业绩预告，预计 2021 年实现归母净利润 38.8-42.8 亿元，实现扣 非净利润 38.3-42.3 亿元。根据业绩预告中值计算，预计 2021Q4 实现归母净利润 3.65 亿元，qoq-77%；实现扣非净利润 0.93 亿元，qoq-95%；Q4 表观业绩不及市 场预期。 子公司破产和罚款等损益事项对 Q4 净利润影响为 7.83 亿元，是 Q4 表观业绩 下降的最主要原因。公司于第四季度先后公布三项重大损益事项，硝酸盐业破产、 盐湖能源非法采矿及生态损害分别对业绩造成 6.00 亿元、0.72 亿元、1.11 亿元的影 响，合计达 7.83 亿元。扣除损益后 Q4 实际净利润为 11.48 亿元，与 Q3 归母净利 润 16.01 亿元相比仍然略低。
Q4 钾肥及碳酸锂销量均环比下降，钾锂累库明显。Q4 钾肥产量 112 万吨， qoq-20%；销量 81 吨，qoq-33%。碳酸锂产量 6400 吨，qoq-18%；销量 4200 吨， qoq-44%。销量环比大幅下滑，由此造成明显的累库，根据业绩预告的全年产销量 数据，目前钾肥累库 37 万吨，碳酸锂累库 3500 吨。 根据我们的测算，Q4 实际经营利润约 12.04 亿元，与预告数据加回损益得到的 11.48 亿元相差不多；测算得到累库对业绩的影响为 6.37 亿元，加回后为 18.41 亿 元，由此可见，销量下降及累库也对 Q4 业绩造成了一定影响。 测算中的部分假设如下： 1）钾肥业务：单价 3190 元/吨，完全成本 1200 元/吨，单吨利润 1200 元/吨； 2）锂盐业务：单价 18.5 万元/吨，完全成本 3.5 万元/吨，单吨利润 11 万元/吨。
从上述分析中可知，21Q4 业绩不及预期对公司的生产经营并不造成实质影响， 不及预期之处主要在于 1）子公司破产清算+罚款带来的 7.83 亿元损益；2）销量下 滑及累库影响业绩约为 6.37 亿元。在 22Q1 钾肥和锂盐高价态势下，库存反而为 Q1 的业绩提供了充分的保障，叠加 22 年蓝科锂业碳酸锂扩产，行业的 beta 和盐湖 自身的 alpha 将推动公司业绩更上一层楼。 2 供需紧张，钾肥业务正迎量价齐升 2.1 资源为王，钾盐供需偏紧支撑价格上行 加拿大、白俄罗斯、俄罗斯三国钾资源丰富，合计占比超 60%。据 USGS 统计, 2020 年全球钾盐储量 37 亿吨(以 K2O 计)。受成矿地质条件影响, 钾盐资源主要集 中分布于欧洲、北美等地区, 高度集中于加拿大（30%）、白俄罗斯（20%）和俄罗 斯（16%），三国合计占比 66%。 我国钾矿相对匮乏，以液体钾资源为主。我国钾资源相对短缺, 已探明地质储 量约 10 亿吨，主要分布于青海、西藏和云南；盐湖钾盐矿床占比 98%，主要集中 分布于青海柴达木盆地和新疆罗布泊等现代盐湖中，其中察尔汗矿区是我国探明储 量最大的矿床。中国的钾盐资源以液体钾为主，占比 99%；固体钾盐不仅储量低， 而且矿石质量较差，加工困难，因此我国主要开采液体钾矿。
钾肥供需区域性错配，中国进口依赖度较高。钾肥是以钾为主要养分的肥料， 植物体内钾一般占干物质重的 0.2%-4.1%，仅次于氮，在植物生长发育过程中起着 至关重要的作用，因此中国、巴西、美国等农业大国对钾肥的需求较高，其中中国 是全球最大钾肥消费国，占比 24%，然而钾肥产量仅占 12%，供需呈现地区性错配， 农业大国钾肥对外依存度普遍偏高，2020 年我国钾肥进口依赖度仍高于 50%，东亚 和东南亚地区大部分国家钾肥进口依赖度甚至高达 100%。 资源的高度集中导致钾肥供给处于垄断竞争状态。近年全球钾肥市场产能主要 由加拿大及美国厂商组成的北美 Canpotex 联盟、俄罗斯厂商及白俄罗斯厂商等寡 头企业垄断，占据全球超过 60%的钾肥产能，2020 年全球钾肥行业产能 CR5 达 69%， 寡头在国际钾肥贸易定价中掌握主动权。中国资源型钾肥产能主要集中在盐湖股份、 藏格控股、国投罗钾，国内的 CR3=72%。
钾肥产能增量释放缓慢，供应偏紧。过去 5 年，全球钾肥产能 CAGR 仅约 3.6%， IFA 预计至 2024 年全球钾肥产能将增长至约 6996 万吨（折 K2O），CAGR 为 2.4%， 低增速主要有以下原因：一是绿地项目新增困难，进度不及预期。绿地项目对时间 和资本要求高，以 200 万吨氯化钾项目为例，含基础设施建设的绿地项目单个成本 高达 38-51 亿美元，建成需要 7 年时间里。而建设新钾肥产能所需的时间和资本成 本往往被低估导致产能投放进度低于预期。二是棕地项目扩产不确定。由于运营成 本高、储量寿命短和卤水管理昂贵等问题，现有棕地项目存关停隐患，老旧枯竭矿 山正在逐步关闭，部分产能退出。2014-2016 年间，北美关停了 6 处钾矿，合计产 能 225 万吨，2017-2022 年间，全球钾肥确定的产能退出达 240 万吨，产能增量受 限，供应呈现偏紧格局。 农产品周期带动钾肥周期，钾肥迎量价齐升。钾肥的主要需求在粮食种植，因 此农产品的景气周期也将带动钾肥需求上行。我们认为支撑农产品步入高景气周期 的逻辑如下： 1）人均耕地面积下降，刺激单位作物钾肥施用量增加进而满足粮食需求。钾肥 对作物稳产、高产具有明显作用，因此单位作物钾肥用量呈增长趋势。
2）原油价格上涨刺激农产品价格走高。2020 年 3 月以来原油价格见底后持续走高，目前已飙升至超 90 美元/桶。原油价格上涨，生物替代能源的效益将逐渐体 现，进而刺激玉米、甘蔗等部分农作物新需求，价格走强。 3）经济复苏带动农产品补库存，粮价上涨刺激生产积极性。2020 年受疫情以 及拉尼娜天气双重影响，农产品去库存化加快。随着疫情好转和经济复苏，2022 年 1 月全球粮食价格回升，环比上升 1.1%，粮价上涨刺激生产积极性，农产品库存得 到补充。据美国农业部数据显示，2021/2022 年度，全球四大主粮总产量 25.6 亿吨， 总需求 25.33 亿吨，供需剩余 270 万吨，供求基本平衡。 钾肥需求强劲，大合同价格持续上涨。据 IFA 预测，到 2022 年全球钾肥需求 量将增加到 6,666 万吨，年均增长速度为 2.2%。未来 5-10 年，钾肥需求量年增速 将保持 2%。全球钾肥需求强劲，钾肥价格快速上涨，2021 年中国钾肥大合同价格 247 美元/吨，较 2020 年上涨 27 美元。由于我国钾肥对外依存度高达 50%，大合 同的价格也影响着国内钾肥价格，2022 年国内价格为 4000 元/吨，比 2021 年上涨 了 2050 元/吨，供需偏紧格局下预计国内钾肥价格未来还有很大的上涨空间。
小结：钾盐的需求主要看钾肥，而钾肥需求主要在粮食种植。受全球人口增长、 原油价格上涨、粮价上涨等多重影响，农产品步入高景气周期，从而使钾肥需求也 越发强劲。然而，全球钾矿资源高度集中且分布不均，钾肥供给被少数巨头垄断， 增量有限。需求量的增加大于供给，钾肥价格有望持续回暖。（报告来源：未来智库） 2.2 技术+资源双重保障，助力钾肥龙头扬帆起航 盐湖股份坐拥察尔汗优质资源，是我国盐湖开发龙头企业。察尔汗盐湖位于素 有聚宝盆之称的柴达木盆地中东部，各种盐类资源储量达 6.0X1010 吨，是我国目前 探明的最大钾镁盐矿，也是世界著名的大盐湖之一。湖内蕴藏氯化钾 5.4X108 t,氯化 镁 4.0X109 t，氯化锂 1.2X107 t，均居全国第一位。其中氯化钾、氯化镁、氯化锂探 明资源储量分别占全国的 50%,90%和 50%。 盐湖股份生产工艺先进，毛利率全国领先。盐湖股份拥有反浮选-冷结晶氯化钾、 固体钾矿浸泡式溶解转化、热溶-真空结晶法精制氯化钾、冷结晶-正浮选氯化钾以及 冷分解-正浮选氯化钾 5 种技术工艺，是世界上唯一拥有全部盐湖钾肥生产工艺的企 业。先进的技术工艺和优质资源使盐湖股份的毛利率处于国内领先地位，2020 年氯 化钾的毛利率为 55.62%，2021H1 钾肥板块毛利率 65.09%，远高于藏格控股、亚 钾国际、东方铁塔的钾肥业务毛利率。
盐湖股份是国内最主要的钾肥供应商。受益于钾肥的高景气周期，2020 年盐湖 股份氯化钾年产能达到 550 万吨，占国内总产能的 64%，是全国最大的氯化钾生产 企业。公司全年生产氯化钾 551.75 万吨，销售 644.90 万吨，产销量远超藏格股份、 东方铁塔、亚钾国际。 供需紧张抬高单价，钾肥业务量价齐升。2.1 中提到，钾肥大合同涨价至 590 美元，公司的钾肥产品虽然比进口价稍低，也保持着高增长态势，钾肥出厂价从从 2021 年 1 月的 2050 元/吨逐步提升至 Q4 的 3190 元/吨，并于 2022 年初进一步提 升至 3490 元/吨，大大提升了钾肥业务的营收规模。
3 锂价高企，优质资源+成熟工艺实现产能兑现 3.1 供需紧平衡造就锂板块新机会 全球锂矿资源集中度高，卤水锂矿资源总量大于岩石锂矿。据 USGS，截至 2020 年的不完全统计，全球锂资源量达到 4.6 亿吨 LCE，75%集中于玻利维亚、阿根廷、 智利、美国、澳洲，南美锂三角合计占比高达 58%，中国锂资源总量全球位列第六， 占比约 6%。锂矿床主要分为硬岩矿床和卤水矿床两种类型，盐湖卤水型锂矿约占全 球锂矿总储量的 78%，我国盐湖卤水锂资源占全国锂资源总量的 79%以上，约占世 界盐湖卤水锂资源的 1/3。 全球锂资源供应以硬岩型锂矿及盐湖卤水为主，硬岩提锂与卤水提锂相互补充， 各有所长。 硬岩提锂工艺稳定、产品品质高，但成本也高。硬岩矿物提锂工艺非常成熟， 目前被广泛工业应用的方法是硫酸法，全世界的硬岩矿物提锂生产 90%集中在中国， 基本都采用硫酸法。矿石提锂工艺生产碳酸锂成本偏高，一般比盐湖提锂成本高出 5000 美元/吨，从成本安全边际的角度考虑，矿石提锂更适合定位于生产电池级氢氧 化锂等高品质产品。 卤水提锂成本较低但工艺通用性差，产品质量不稳定。
卤水提锂的总体成本比 矿石提锂低，因为矿石是上游采购的而卤水是自有的，一般卤水提锂成本在 2000~4000 美元/吨。但是各地的卤水资源往往锂含量不高，成分也很复杂，该工艺 的通用性差，需要根据不同的资源类型采取不同的工艺。全球主要的提锂工艺主要 有沉淀法、吸附法、电渗析、膜法、萃取法等。 碳中和背景下锂电池需求激增，供应过剩格局将变为供需紧平衡。锂资源供给 多年来都大于需求，但是受新冠疫情和锂价低迷影响，锂资源企业纷纷缩减资本开 支、放缓项目扩张进度，导致 2021 年锂资源端增量有限，全球 2021 年锂资源的有 效供给约 55 万吨 LCE，经产业链备货调整后的需求约 56 万吨 LCE，需求反超供给。
3.2 盐湖提锂技术突破，碳酸锂放量驱动业绩 资源禀赋决定盐湖提锂的广阔前景，吸附+膜法是未来发展方向。3.1 中提到， 获取锂的方法主要有硬岩提锂（矿石提锂）和卤水提锂（盐湖提锂），二者各有所长， 具体采用哪种方法需要根据资源类型和特征选择。我国是锂消费大国，但是锂矿资 源有限，进口依赖度高，同时我国大量的锂资源都分布在盐湖中，因此发展盐湖提 锂技术非常关键。我国盐湖中镁锂比例较高，由于镁锂两种化学元素及其相似，分 离难度极大，因此从高镁锂比盐湖中提取出碳酸锂是盐湖提锂的重要技术难题，也 是出现工艺进步的主要领域。传统的煅烧、萃取等方法因为污染大、能耗高逐渐被 淘汰，而更加环保经济的吸附法和膜法尤具发展前景。 蓝科锂业率先突破吸附+膜法，攻克超高镁锂比难题并有效降低成本。蓝科锂业 是盐湖股份负责碳酸锂生产销售的子公司，公司持股 51.42%，作为深耕盐湖提锂十 数年的行业老兵，蓝科的提锂技术不断更新：2010 年蓝科锂业引入俄罗斯吸附剂技 术；2018 年实现了吸附分离技术与膜分离浓缩技术耦合等工艺技术突破，吸附+膜 法的技术路线攻克了察尔汗盐湖老卤超高镁锂比的难题，并且成熟的工艺路线使得 这一方法的成本处于低位。
吸附+膜法是指前段采用铝系吸附剂吸附提锂，加入纳滤膜除镁，之后采用反渗 透膜进行浓缩。蓝科研发的铝盐锂吸附剂的方法主要是用 LiOH 溶液处理 Al(OH)3 生成 LiOH2Al(OH)3nH2O，然后酸化将其转化为 LiCl2Al(OH)3nH2O。该型的吸附剂合成方法引入价格低廉的其他材料，通过对制备工艺的优化，大幅度降低制造 成本，降低最终产品的完全成本。相比较一万吨碳酸锂装置一代吸附剂制造成本， 新型锂高效吸附剂制造成本降低约 50%。公司共投资 20 多亿建成 2 万吨/年碳酸锂 生产线，单吨成本在 4 万元人民币左右。 供需格局促进锂价上涨，蓝科锂业大大受益。锂价上一轮高峰在 2017 年，大 约在 16.4 万元/吨，受行业政策的影响，下游新能源汽车发展不景气，锂价也一直处 于下降趋势。3.1 中提到近年锂资源处于长期供不应求的格局，这促使锂价快速上升。 2021 年 12 月碳酸锂价格大约为 27.5 万元/吨，较 2017 年上涨 68%，2022 年 2 月 锂价已经攀升到 41.2 万元/吨。碳酸锂的价格显著影响着蓝科锂业的业绩，2017 年 蓝科营收达 7.5 亿元，yoy+141%，净利润 4.2 亿元，yoy+212%，随后业绩开始下 滑；2021H1 迎来拐点，营收达 5.1 亿元，yoy+34%；净利润达 2.3 亿元，yoy+675%。 锂行业高度景气，锂价高位运行，未来蓝科锂业业绩增长空间值得期待。
碳酸锂产能释放驱动业绩快速增长。凭借资源端控制储量丰富的察尔汗盐湖锂 资源，叠加蓝科成熟的低成本工艺及现有产能的实践，公司在 2021 年锂矿高景气的 背景下打了一场漂亮的翻身仗，十年磨一剑，丰富经验+优质资源也推动了蓝科二期 2 万吨产能迅速释放，一期年产 1 万吨碳酸锂满产满销，二期年产 2 万吨碳酸锂产 能也在 2021 年达产。此外公司与比亚迪公司合作建设的 3 万吨电池级碳酸锂项目 前期建设准备及建设手续工作已基本完成，未来有望迎来投产。2020 年碳酸锂产量 13602 吨，较上年度增加 2300 吨。在新能源需求的刺激下，公司有望迎来量价齐升， 盐湖提锂成为公司最大的增长点。 小结：低成本产能扩张，大力发展碳酸锂业务。公司正布局碳酸锂业务，我们 认为其自身优势如下：1）资源优势。公司背靠察尔汗盐湖，每年排放的老卤折合氯 化锂为 20-30 万吨，察尔汗盐湖合计锂盐产能为 4 万吨，其中蓝科锂业占 3 万吨， 位居全国第一，为发展碳酸锂业务提供了资源保障。2）技术优势。上文提到，蓝科 锂业率先突破了吸附盐湖提锂法，工艺成熟，攻克了从高镁低锂型卤水中提取锂盐 的关键技术。3）成本优势。丰富的资源+先进的技术有利于蓝科锂业低成本扩张产 能，加上矿区基础设施完善、工艺成熟稳定以及钾肥业务“现金牛”的支持，适合 大规模布局锂产业。 4 盈利预测 4.1 钾肥 假设： （1）公司钾肥产能 550 万吨，根据 2021 业绩预告以及现有产能，我们预计 2021-2023 年钾肥销量分别为 465 万吨、530 万吨、550 万吨； （2）2022 年钾肥大合同提升至 590 美元/吨，根据钾肥供需紧张的局面，我们 预计 2021-2023 年钾肥价格分别为 2900 元/吨、3500 元/吨、3500 元/吨； （3）钾肥成本稍有提升，我们预计 2021-2023 年钾肥成本分别为 800 元/吨、 850 元/吨、850 元/吨。 根据以上假设，我们测算出 2021-2023 年钾肥业务分别实现营收 135 亿元、186 亿元、193 亿元，成本分别为 37 亿元、45 亿元、47 亿元，毛利率维持在 70%以上。（报告来源：未来智库）
4.2 锂盐 假设： （1）蓝科锂业 2022 年产能提升至 3 万吨，按照 51%权益，我们预计 2021-2023 年锂盐权益销量分别为 0.96 万吨、1.4 万吨、1.5 万吨； （2）假设 202-2023 年锂盐价格分别为 16.5 万元/吨、25 万元/吨、25 万元/吨； （3）成本端稍有提升，假设 2021-2023 年成本均为 3.5 万元/吨。 根据以上假设，我们测算出 2021-2023 年锂盐业务分别实现营收 16 亿元、35 亿元、38 亿元，成本分别为 3 亿元、5 亿元、5 亿元。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） 精选报告来源：【未来智库】。 |
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