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基小律说： 随着中国电商崛起对仓储需求的扩大以及新冠疫情带来的影响，物流行业的发展空间日益增大。对于物流企业，规模化的扩张和项目建设需要大量的资金支持，利用私募基金可扩展其资金渠道，通过基金运作可以实现资本更好地循环。对于基金投资人，由于仓储物流资产有着较为稳定的收入现金流和较高的投资回报率，再加上2021年中国首批基础设施证券投资基金（“REITs”）成功发行，使得物流地产基金的退出渠道得以拓宽，物流地产受到了基金投资人前所未有的关注。本文系属私募地产基金的转型及资产证券化系列文章之一，重点分析对于物流地产基金的设立及合规运作，基金管理人及投资人的主要关注要点。快来和基小律一起看看吧~
周蒙俊、杨子楠 | 作者 本文主要从6个方面对物流地产基金设立及合规运作的关注要点予以展开分析。为免疑义，本文所述物流地产基金系指以仓储物流资产为最终投资标的的私募股权投资基金，该等基金的交易模式往往为基金通过直接或间接的方式收购持有物流资产的项目公司股权，并委托专业的管理人对资产进行开发、改造或运营，在资产运营一段时间后，通过出售资产、股权转让或REITs等方式完成退出，进而获得收益。 基金投资 相比传统私募投资基金以组合型的盲池运作为主，物流地产基金的投资标的相对明确和单一。通常而言，在基金募资阶段，基金募集说明书中即会明示基金拟投资的资产具体信息及该等资产的估值等，基金的潜在投资人在此阶段即可对该等资产进行了解，并据此评判该等资产的价值和潜力。部分项目中，出资金额相对较高的投资人甚至可以独立安排对相关资产开展尽职调查，进而借此作出更为准确的判断。受限于其所适用的监管规则，对物流地产基金的投资标的，不同类型的投资人可能对物流地产基金的投资标的存在差异化的要求。仅就保险资金投资人而言，根据《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔2010〕80号）的规定，保险资金投资的不动产的最低标准为该等资产已经取得土地使用权证和建设用地规划许可证。该等资产应满足产权清晰，无权属争议，相应权证齐全合法有效，地处直辖市、省会城市或者计划单列市等具有明显区位优势的城市等要求。考虑仓储物流资产运营期较长的特点，物流地产基金对投资标的可能还会有其他限制性要求。例如，在基金收购标的资产前，如发生资产被征用征收或由于规划调整导致资产无法继续被作为物流仓储设施运营的情形，该等资产将被剔除在基金投资标的范围内；在基金收购标的资产后，如资产出现不再能满足基金要求的情形（如发生任何影响资产使用、运营或严重减损租金收入的情形），基金将有权要求相关主体回购该等资产或给予补偿等。另外，租金是影响物流资产估值较为关键的因素，如投资标的为已出租的成熟物流资产，承载这一关键内容的租赁合同亦是基金管理人和投资人非常关注的法律文件。根据《民法典》的规定，如租赁合同无特别约定，房屋承租人享有同等条件下的优先购买权和优先承租权等权利。此外，租赁合同项下的承租人任意解除权条款对租约的稳定性有着较大的限制。前述内容均会影响到物流地产基金是否投资于相关标的的判断。物流地产基金往往倾向于通过股债结合的方式来投资；也即，除将大部分资金用于收购资产或项目公司股权外，基金还会将部分资金通过股东借款等形式发放给项目公司提供资金。但值得注意的是，该种股债结合模式在目前的监管政策下存在一定限制性要求。具体而言，证监会于2020年12月30日发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》中已明确要求：以股权投资为目的向被投企业提供借款或担保，该等借款和担保期限应为1年以内且到期日不晚于股权投资退出日，借款或担保余额不得超过私募基金实缴金额的20%。在基金备案实操过程中，基金业协会往往还会反馈要求基金管理人说明基金发放借款的合理性和必要性，并明确借款的比例。受限于前述比例、期限、借款原因等方面的限制，物流地产基金通过股债借款方式进行投资的模式已渐趋减少。如确须采用该方式的，也主要为满足部分基金投资人的期间现金流要求，并须在投资端做好较为准确的本息摊还安排。鉴于仓储物流资产的开发、收购等所需动用的资金量往往较大，物流地产基金也会较多地采用杠杆投资的方式。但受限于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）等规定，单只私募基金的总资产不得超过该产品净资产的200%，如为分级私募基金，总资产不得超过净资产的140%。由此可见，对于常规的物流地产基金而言，如其直接举借并购贷款或开发贷款的，则贷款金额不得超过其自身资产规模；而对于结构化的物流地产基金而言，其贷款金额显然更低。因此，当物流地产基金拟通过并购贷款或开发贷款的方式进行投资的，一般通过下设特殊目的载体的方式进行操作，其不仅是基于风险控制的要求，更有合规方面的考量。管理费 由于物流行业的特殊性，除基金层面管理人收取的基金管理费外，对于底层的物流资产，通常还会聘请专业的资产管理人进行管理。基于此，物流地产基金往往包含两个层面的管理费：（1）常规的基金管理费；（2）在基金收购标的资产收购后，资产管理人向标的资产提供运营管理、租赁管理等服务，就该等服务向项目公司收取的资产管理费。具体而言： 1. 基金管理费 除以基金的认缴或实缴出资总额为管理费计费基数外，物流地产基金还存在以标的资产的评估值作为基金管理费的计费基数的情形。此外，部分物流地产基金协议中还会约定，在基金未完成资产的收购之前，投资人无须就该资产缴纳对应的基金管理费。 2. 资产管理费 在基金收购标的资产后，会委托资产管理人提供资产的运营管理服务、租赁管理服务等。如标的资产尚未竣工或仍需改造建设，还会就标的资产的开发建设提供开发管理服务。该等管理费的计费基数具体如下： （1）就运营管理费和租赁管理费而言，由于物流资产的出租率、租金及租约期限的长短对资产收益的高低及稳定性有着较大的影响，为了促使资产管理人提高资产管理水平获取更高的收益，运营管理费和租赁管理费一般以资产的租金收入作为计费基数。同时，为鼓励资产管理人提高资产的出租率，还会区别于签署的租约期限的长短，系新签租约还是续签租约来支付不同比例的租赁管理费。当然，如果标的资产的租约系第三方促成签署，与资产管理人无关，则无需向资产管理人支付任何租赁管理费用。 （2）就开发管理费而言，资产管理人一般以资产开发建设或改造的成本为基数按一定比例收取管理费。 由于资产管理人的管理能力对项目公司的运营收入有很大的影响，有些物流地产基金还会对资产管理人设定一些考核机制。例如，如因资产管理人的原因导致项目公司超额支出或者营收收入等低于市场水平的，投资人有权对此进行核查或审计，甚者会触发资产管理人的赔偿或解聘机制。 收益分配 1. 分配方式 物流地产基金的投资人往往对收益分配的持续性和稳定性有较高的要求，故基金往往会有期间分配的安排。期间分配的频率一般为半年一次或一年一次，部分基金中甚至可能达到每季度一次。需要特别说明的是，期间分配很容易被监管机构认定为基金存在保本保收益的安排。为避免误解，建议期间分配应与底层仓储物流资产的现金流紧密挂钩，并在基金合同中明确约定仅在当期有可分配现金的前提下以账面现金为限进行期间分配，且基金管理人不得就此向投资人做出任何承诺与保证。 2. 分配顺序 鉴于不同投资人在风险偏好上的差异，有些物流地产基金的分配顺序会存在有优先劣后的结构化安排，即先向优先级投资人返本和使其优先达到门槛收益，以期增强优先级投资人的收益安全，为其提供有限风险补偿。但受限于《资管新规》等规定，分级比例不得超过1：1（即优先级资金不应超过劣后级资金，中间接计入优先级）。同时，为避免优先级投资人存在刚性兑付预期，应尽量安排优先级投资人共同参与基金超额收益的分配（尽管该等分配比例可以相对较低），不建议将基金的超额收益全部分配给劣后级投资人。 退出方式 物流地产基金的退出方式主要有如下几种:
1. 通过基础设施证券投资基金（“REITs”）
2020年《中国证监会、国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》等REITs新规陆续出台，仓储物流行业系为开展REITs试点的重点行业；2021年11只REITs产品陆续上市，其中中金普洛斯仓储物流项目的底层资产即为物流园区，该项目上市后交易价格涨幅近40%。因此，直接或间接通过REITs退出已成为很多物流地产基金最期望的退出方式。 2. 向第三方转让 基金或投资人可通过向第三方转让退出。由于物流行业的竞争非常激烈以及对行业的保密性要求极高，在投资人向第三方转让时，基金管理人往往会要求投资人不得向管理人的竞争对手直接或间接转让其持有的基金份额，并在基金合同中列明其竞争对手的名单。 3. 关联方回购及优先报价权 在投资项目退出时，基金管理人或投资人等关联方可以优先提出收购基金持有的资产的要约，明确收购的价格及主要交易条款等。经基金的顾问委员会等决策机构批准，该等主体可以对基金的投资项目予以收购。但须特别注意的是，关联方回购及优先报价应避免作出刚性的本息兑付承诺，以免异化为明股实债投资，从而影响基金自身的合规性。 关联交易及利益冲突 由于物流地产行业的特殊性，相对其他类型的地产投资而言，专业从事物流地产开发、运营、投资的主体范围相对较窄，重合度较高。因此，物流地产基金天然的涉及到较多的关联交易及利益冲突，主要存在于以下几种情形： 1. 如本文第二部分所述，在基金完成对项目公司的收购后，项目公司委托基金管理人、基金投资人或其关联方为标的资产提供运营管理和租赁管理等服务； 2. 在资产运营过程中，基金管理人、基金投资人或其关联方承租标的资产； 3. 在基金投资时，基金收购的标的资产为基金管理人、基金投资人或其关联方持有； 4. 在基金退出时，基金管理人、基金投资人或其关联方对标的资产进行收购。 就上述关联交易及利益冲突事项，基金管理人应在募集说明书和风险揭示书等基金募集文件中予以特殊风险披露，并在基金合同中明确关联交易的决策机制和回避安排，关联交易的价格应客观公允。但对于因向标的资产提供资产管理服务涉及到的利益冲突，由于其所涉冲突并不显著，有些基金合同中会约定就此豁免征询基金顾问委员会或投资人的意见。 信息披露 由于基金的投资标的底层为物流资产，在基金存续期内，基金管理人除应根据《私募投资基金信息披露管理办法》《私募投资基金信息披露内容与格式指引》《私募投资基金备案须知》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》等规定及监管要求向投资人进行基金层面的信息披露外，往往还需向投资人提供底层资产的资产评估报告和资产运营管理报告。其中，资产评估报告一般会聘请专业的房地产咨询机构于每季度或者每个会计年度出具。结语 伴随着房地产行业去杠杆和基金行业回归价值投资的大趋势，物流地产基金已渐趋火热。尽管在资产、资金乃至人才上的瓶颈使其仍属小众，但我们有理由相信物流地产基金将很快构成中国房地产基金的一块重要版图。特别是在私募房地产基金已面临诸多困境的当下，物流地产基金几乎一枝独秀的发展更是体现了从市场到监管的全方位看好。当然，让基金的获利来源回归到底层资产本身，通过改善对底层资产的运营提高底层资产的价值的投资模式更应是值得所有房地产基金管理人及投资人关注的方向。 
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