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最近因为疫情，被封控在家里，趁着空档期，多看几本书，多了解几家公司。 上午一个伙伴和我说，为什么要研究长江电力，一支和债券差不多的股票，历史年化收益连15%都达不到，未来还不一定能到10%，要多去挖掘翻倍股，这样才有机会。其实他说的也是有道理的，但是相对于收益率，确定性对我来讲更加重要，宁愿确定性强的15%，也不愿不确定的50%，慢一些没关系，活得久更重要。为什么选择长江电力，是因为水电行业的商业模式较为简单，好理解，基本面确定性比较强，比较适合最近练手（复杂的行业，几天搞懂就是瞎扯）。并且对于基本面确定性强的标的，其实拉到备选股票池后，虽然长期年化不高，但是经常会因为短期市场资金与情绪的错杀，给很好的上车机会。 这两天看了18年到近期的财报，发现长电这种，看似简单行业，但认真分析起来，一点都不简单（其实每个行业都不简单，深度研究几个月一般也只是入门），如果碰到连财报都不看，就说公司多好多好的，尽量远离（赚了是运气，亏了是实力）。 从商业模式来讲，长电主要以水电为主，水电行业最主要是一开始建设成本很高，建完之后，运营成本仅仅只是人工工资、设备折旧以及设备维护检修或升级，原料成本（水力）近乎为 0。而水电站主体结构，设计使用都是以百年计算，虽然每年都会以一定比例进行折旧，但可以近似认为经营净现金流等于净利润的优质行业。 从营收来看，主要分为境内水电收入和其他，其他收入年报中没说清楚，查了下董秘回复主要为二级子公司在国际业务、配售电业务所取得的收入利润，整体占比较低，所以主要分析主营的境内水电收入为主。 境内水电收入：长江电力主要依靠三峡、葛洲坝、 溪洛渡、向家坝四座梯级电站发电，然后再销售给电网。这个商业模式比较好理解，只要长江水够多，就是一台印钞机，印钞的多少主要依靠两个因素决定。 一是发电量。发电量是由装机容量乘以发电时长，装机容量因为水电行业建设周期长的特殊原因，无法快速增长，基本只能维持在一定容量，2018年-2021年，长江电力总的装机容量都保持在4549.5万千瓦（2020年多出来的10万是在境外）。而长江水量决定发电站的发电时长，枯水期和丰水期发电量的差距还是挺大，例如2020年发电量高达2269亿千瓦，而2021年上半年仅713.32亿千瓦（一是因为首季白鹤滩水电站蓄水，二是枯水期），也可以从历年的水量大致推断出发电量的区间在2000-2300亿千瓦之间。 二是上网的电价。从售网电价（元/兆千瓦）来看，2016年276.8元，2017年276.8元，2018年276.8元，2019年270元，2020年264.9元。这边要提一点，如果从水电收入/售电量算的话，售电价是低于披露的售电价，主要原因披露的售电价是含税的，而水电收入为不含税的。2019、2020年两年售电价格下降是什么原因我没查到，长期来看，因为电价的变化受到国家以及省市的政策的影响，而碳中和的提出，火电的占比要逐渐减少，风、光等新能源将逐渐兴起，这块预估未来上调概率会比较大，但因为是公共事业，为支持经济发展，很多时候会压制水电的电价，所以这块就暂时维持不变。 如果仅从这两点看，长江电力在现有的基础上，潜力并不大，发电量长期来看，会趋近于一个平均值，大概在2150亿千瓦，售电价格如果不增长的话，那就是一支纯价值股。我们来看下价值股的最重要指标股息率，2011-2020年，长江电力股息率分别为 3.74%、4.79%、4.47%、2.57%、3.05%、4.27%、3.85%、3.76%、3.7%、3.45%。同时派息率来看，2018年66.16%,2019年69.44%，2020年60.53%。近5年来看，股息率要维持4%，在净利润难以增长的情况下，只能增加派息率，正常公共事业股派息率在70%左右，增长空间有限。 但长江电力其实还是有可挖掘的价值，主要有： 一、固定资产的折旧，长江电力固定资产主要分为拦水建筑物、房屋建筑物、机器设备，近3年每年折旧金额在120亿左右，占净利润的50%以上。拦水建筑物折旧年限在40-60年，房屋建筑物折旧年限在8-50年，机器设备折旧年限5-32年，但实际使用年限可能远高于这个。如果按照实际使用年限两倍于折旧年限的话，每年实际可增加利润60亿。 二、财务费用的减少。建设水电站的时候，往往都是通过有息负债进行投资，之后再通过收入慢慢偿还，近10年来，财务费用的占比从20%降到了10%，一是因为债务逐渐减少，二是利率在降低。未来可以预见财务费用将持续减少，但这块要分两方面看，截至2021年6月末，长江电力有息负债1255亿元，财务费用23.84亿元（半年），利率为3.8%，如果自身ROE能超过有息负债利率的话，其实并不急于偿还债务，但是因为有息负债中含有很多长期借款等必须要每年进行偿还，所以这块对净利润提升并不明显（一年3亿左右）。 三、投资业务逐渐起步。因为现金流较为充裕，同时为平滑来水波动对公司业务的影响，长江电力近些年开始布局对外投资，主要在于联营、合营的电力及相关企业的投资以及投资一些优质金融资产，2020年投资收益达到40.53亿元，占净利润的15%，但因为投资业务的不确定性，这块只能作为一个盲盒，可能给你惊喜也可能给你失望。 四、新能源领域布局。在碳中和提出后，长江电力也加大对风电、光伏等绿色产业的布局，目前整体占比太小，对净利润提升不明显。 五、乌东德、白鹤滩两大电站资产注入。这块放最后来讲，这块对于长江电力来讲至关重要，乌东德、白鹤滩两大电站总装机容量2620万千瓦，占现有装机容量的57%，但因为整体平均利用小时率低于现有4大电站（两大新电站设计多年平均利用小时：白鹤滩3900，乌东德3800），可为公司新增发电量1000亿千瓦时，大约提升45%，可增加营收约260亿元，净利润在60亿左右（主要为财务费用较高，今后将逐年降低，相对于净利润也会增加），但这块不确定性的是要以什么方式进入注入，无论是定增、发债还是其他，这块对EPS的增厚程度，都要看最后的方案，所以只能说这个是利好，但是利好程度如何，还要看最后的方案，按一半来计入的话为30亿。此外，两电站建成后，“四库 联调”升级为“六库联调”，有望为下游 4 座电站带来约 100 亿度的节水增发电量，按现有 4 座电站的平均上网电价和税率测算，或将增加近 20 亿元的净利润。 结论： 截至3月17日，长江电力市值5000亿，2020年、2021年净利润为260亿，但2020年为长江丰水期，2021年快报未能详细披露净利润构成（2021年为长江枯水期，主营业务净利润大概率下降），所以按2019年净利润+20亿（投资收益增加）比较合理，为235亿元，市盈率21倍，加上折旧调整，乌、白电站注入，节水增发的利润等，235+60+30+20=345亿，市盈率14倍。整体应该来讲确定性很强，7%的年化应该没问题（加上股息），但成长性偏弱，如果要要求10%以上的年化，最好再等估值继续调整。按现有无风险利率持续下降的趋势来看，应该是非常好的一支防守型标的，名副其实的养老股。$长江电力(SH600900)$ 此文为疫情期间居家撰写，没花太多时间，只是初步了解个大概，对于行业、公司认识只是停留在表面，没有进行深度研究，如果有意见或建议可以多提，以后还会陆续写一些公司的简要分析，做为股票池储备，先从商业模式比较简单的公司开始，如果有合适的公司欢迎回复。 |
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