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感谢艺术家代建红院长赐画 前言 在私募股权投资领域，对作为投资方的私募股权投资基金而言，对赌条款无疑是《投资协议》中最为关键的保护性条款。而在各种对赌条款中，使用最为频繁的当属股权回购条款，可谓是投资方的“救命稻草”。不过，这根“救命稻草”有没有有效期？这是一个值得私募投资机构以及回购义务人均需高度关注的问题。约定了有效期的“稻草”是否就一定能用？如果没有约定有效期，“稻草”是否就一定用不了？在研究了上百份司法判例的基础上，我们在此分享五个与回购请求权的行权期限相关的典型案例，相信能够给广大私募股权投资机构提供有益参考。 一、约定行权期限的效力 案例1：上海星杉创富股权投资合伙企业（有限合伙）诉王吉万股权转让纠纷案（(2017)沪01民终11439号） “投资方未在相关协议约定的回购请求权的行权期限内要求回购义务人履行回购标的公司股权的义务，则丧失回购请求权；未经合法授权，标的公司董事会秘书并非回购义务人的代理人，投资方与其沟通回购事宜不视为已做出要求回购义务人履行回购义务的通知”。 基本事实：一审原告（二审上诉人）与案外人于2010年签署《股权转让协议》并约定由原告受让案外人持有的标的公司部分股权。同时，原告、一审被告（二审被上诉人）与标的公司签署《协议书》并约定：如标的公司未在2013年9月30日之前上市，则原告有权于2013年12月30日之前要求被告中的一名、多名或者全部以一定金额购买原告届时所持有的标的股权/股份。此后，原、被告和标的公司于2013年签署《补充协议书》并约定：因标的公司未能在2013年9月30日前上市，各方同意延长原协议书约定的回购期限，如标的公司未能在2015年9月30日之前上市，则原告可在2015年12月30日之前，要求被告中的一名、多名或者全部以一定金额及10%年化利息购买原告届时所持有的标的股份。至2015年9月30日，标的公司仍未上市。自2015年10月开始，原告的员工洪某多次联系标的公司董事会秘书询问股权回购事宜，但均未得到明确答复。原告于2016年1月向被告发送律师函要求被告履行股权回购义务，但未果。原告遂诉至法院，要求被告履行回购义务，支付回购款、违约金和利息。一审判决驳回原告诉请，原告不服提出上诉。 裁判观点：二审法院经审理认定，双方当事人所签订的补充协议书约定，如标的公司未能在2015年9月30日之前上市，则上诉人可在2015年12月30日之前要求被上诉人中的一名、多名或者全部购买上诉人届时所持有的标的股份。由该约定的文义可以分析出对于标的公司上市以及上诉人主张被上诉人履行回购义务均设定了明确的期限，该协议也并未约定上诉人在2015年12月30日后可以继续主张被上诉人履行回购义务。在案事实表明，标的公司未在系争补充协议书约定的期限（2015年9月30日）内被核准上市，因此上诉人应在该协议所约定的期限（同年12月30日）之前主张被上诉人履行回购股份义务，如超过该期限，则上诉人无权依据系争补充协议书约定行使相应请求回购股份权。此外，江某作为标的公司的董事会秘书并不具有为作为标的公司股东的被上诉人与同为标的公司股东的上诉人之间进行信息沟通的义务和职责，且上诉人并未能提交证据证明江某系上诉人与被上诉人进行信息沟通的联络人，在案事实表明，上诉人实际于2016年1月20日通过律师发函形式通知了被上诉人，上诉人通知被上诉人履行回购义务的期限显然已经迟于系争补充协议书所约定的期限，故本院对原审判决所作出的上诉人已丧失回购请求权的认定予以支持。 案例2：北京千舟清源投资基金（有限合伙）等与山东宏力艾尼维尔环境科技集团有限公司等合同纠纷案（(2019)京01民终8440号） “投资协议关于行权期限的约定，从文义解释的角度来看，系明确要求投资方在该期限内就是否回购做出明确意思表示；从目的解释的角度来看，回购条件满足后投资方若不尽快做出是否回购的意思表示，将对目标公司的经营产生严重不确定性，若给予投资方无任何期限的回购权，亦会造成双方合同权利义务的严重失衡”。 基本事实：2011年7月，上诉人（原审原告）和目标公司原股东签订《增资协议》并约定，目标公司拟引入上诉人为战略投资人，并最终实现境内A股市场公开发行上市。此后，上诉人与作为目标公司实际控制人的被上诉人（原审被告）签署《补充协议》并约定，若目标公司在2013年12月31日之前未能在国内A股公开发行上市，在不违反中国法律法规的前提下，上诉人有权要求被上诉人购买其持有的目标公司的全部或部分股权。上诉人应在相关方书面通知明示目标公司不能在2013年12月31日之前上市情形之日起90日内，以书面方式向目标公司或被上诉人明示是否据此行使股权回购权。此后，上诉人支付了全部投资价款并成为目标公司股东，但目标公司未能在《补充协议》约定的期限内上市，上诉人未在前述90日期限内要求被上诉人履行回购义务。其后，上诉人与被上诉人于2014年8月签署《补充协议2》，将回购期限延长至2015年8月31日，上诉人也未在2015年8月31日及其后的90日内要求被上诉人履行回购义务，而是在2017年5月诉至法院要求被上诉人回购股权。一审法院驳回了其诉请，上诉人不服提出上诉。 裁判观点：二审法院经审理认为，关于《补充协议》中的90日是否是对上诉人股权回购权的限制问题。《补充协议》约定“乙方应在相关方书面通知明示目标公司不能在2013年12月31日之前上市情形之日起90日内，以书面方式向目标公司或甲方明示是否据此行使股权回购权”。从文义解释的角度来看，该条款已经明确要求投资方在回购条件满足后90日内就是否回购做出明确意思表示；从目的解释的角度来看，回购条件满足后投资方若不尽快做出是否回购的意思表示，将对目标公司的经营产生严重不确定性，若给予投资方无任何期限的回购权，亦会造成双方合同权利义务的严重失衡。故综合以上分析，此处的90日应认定为对投资方行使股权回购权的合理限制，其应受该期限制约。具体到《补充协议2》，目标公司2015年5月在全国中小企业股份转让系统挂牌，2015年8月31日上诉人已经可以要求回购，但上诉人并未提出回购要求，反而持续参与目标公司的经营，行使股东权利，直至提起本案诉讼。而《补充协议2》约定，除本协议另有约定外，各方签署的《补充协议》其他条款继续有效，因《补充协议2》中并未对上诉人行使股权回购权具体期限限制做出约定，亦未对《补充协议》中的行权期限进行排除性约定，故《补充协议》的行权期限约定内容仍应适用于《补充协议2》。因上诉人未在90日的限制期限内行使股权回购权，且上述等待期限已经明显超出了合理期限范畴，故对其要求被上诉人支付股权回购款的诉讼请求，不予支持。 案例3：憯鑫等与天津平禄电子商务有限公司合同纠纷案（(2019)京03民终8116号） “《回购协议》中限制、排除投资方实体权利的条款缺乏合理性，所谓的'行权期限’系赋权性而非限制性约定，本义为敦促享有股份回购请求权一方及时行使股权回购权利，而非对其权利加以形式上和时间上的限制，甚至剥夺”。 基本事实：一审原告（二审被上诉人）向标的公司（暴风集团系其控股股东）增资，并与一审被告（二审上诉人），即标的公司的实际控制人签署《回购协议》约定：如标的公司未能在约定的时间范围内完成合格IPO，原告有权要求标的公司回购原告的全部或部分股权。同时，在出现被告丧失对标的公司的控制权、被告未质押的暴风集团股权市场价值低于10亿元、标的公司的核心人员流失超过二分之一、标的公司的其他投资方提出回购及其他可能会给原告造成重大不利影响的违约等任一情况下，标的公司需在上述事项发生之日起1O个工作日内通知原告，原告有权在上述事项出现之日起3个月内要求被告回购原告持有的标的公司全部或部分股权。根据暴风集团于2018年5月31日发布的《暴风集团关于控股股东部分质押股份延期购回的公告》，截至该公告披露日，被告持有的未质押的暴风集团股权市场价值已低于10亿元。原告遂诉至法院，要求被告履行股权回购义务，被告辩称：其持有的未质押的暴风集团股权市价早在2017年4月7日即低于10亿元，因此，原告最迟应于2017年7月7日前要求被告受让其持有的标的公司的股权，但原告并未在上述期限届满前提出由被告受让标的公司股权，而是在期限届满一年多之后，直接向法院诉讼要求被告支付所谓回购股权款，其诉求并不成立。一审法院判决支持了原告的诉请，被告不服提起上诉。 裁判观点：二审法院经审理认定，被上诉人未在上诉人未质押股权市值低于10亿元之日起3个月行使回购权，并不意味着其已失权。首先，从《回购协议》签订的目的及意义看，其目的为促成目标公司提升业绩，合格上市，以期获得巨大商业利益。更重要的是保证投资方在一定条件下顺利退出，保障投资方利益。《回购协议》亦是应投资方要求所签，故《回购协议》中约定对投资方实体权利的限制性的、排除性的条款缺乏合理性。其次，“三个月”的约定应系赋权性约定，不是限制性约定。从合同文义看，《回购协议》并未约定被上诉人超过该3个月内行使权利，即丧失股权回购的请求权，故该条款本义为敦促享有股份回购请求权一方及时行使股权回购权利，而非对其权利加以形式上和时间上的限制，甚至剥夺。此外，根据《回购协议》，在上诉人未质押暴风集团股权市值低于10亿元等回购事项发生后，标的公司应及时通知被上诉人。虽上诉人举证标的公司已于相关平台发布了相应公告，但该公告并不当然免除其通知义务。因标的公司的相关公告并不能当然推定出被上诉人已知该触发回购事项发生，故割裂标的公司的通知义务与3个月行权期限之间的关联关系缺乏合理性。被上诉人在自行发现回购条件触发时向上诉人要求行权，具有正当合理性。综上，二审法院未支持上诉人关于被上诉人未在3个月内行使权利，无权请求股权回购的上诉主张。 二、未约定行权期限的处理方式 案例4：繝江联豪九鼎投资中心（有限合伙）与谢锋与公司有关的纠纷案（(2019)京03民终9876号） “投资法律关系应当符合交易行为的稳定性要求。如果当事人在投资、对赌法律关系中对权利行使期限没有约定或者约定不明，则可能会导致投融资主体的权利义务关系产生不确定性，继而成为资本市场中的风险因素。因此，在当事人未对前述通知期限作出约定或者约定不明的情况下，可按照法律规定对其作出解释和认定”。 基本事实：上诉人（原审原告）、目标公司及被上诉人（原审被告）签订《增资扩股协议》并约定，由上诉人向目标公司增资。此后，上诉人与被上诉人签署《协议书》并约定，除非上诉人另以书面形式同意延长，本次投资完成后，如目标公司未能于2014年6月30日前提交发行上市申报材料并获受理，或者其于2014年12月31日前没有完成挂牌上市，上诉人有权选择在上述任一情况出现后要求被上诉人或被上诉人指定的第三方购买上诉人持有的全部目标公司股权。此后，上诉人同意目标公司在新三板挂牌，并且，其作为目标公司的发起人股东，承诺的股份限售期为一年，即2014年8月13日目标公司的股票在新三板公开转让时起至2015年8月12日。此后，上诉人于2018年5月诉至法院，要求被上诉人履行股权回购义务，一审法院驳回其诉请，上诉人遂提起上诉。 裁判观点：二审法院经审理认定，因《协议书》本身并无关于通知期限的约定，故上诉人作出通知的行为在形式上并未设置时间限制。上诉人的回购请求权已经于2015年8月13日具备行使条件（新三板限售期届满后首日），而上诉人于2018年5月23日向丰台法院提起诉讼，其可行使回购请求权的起始时间与其以起诉方式向被上诉人作出通知的时间在客观上间隔近三年，故本案应对上诉人的通知期限合理性问题进行实质审查。对此法院认为，通知期限的合理性应当结合资本市场投融资领域的应然状态以及本案查明事实的实然情况予以综合认定。投资法律关系应当符合交易行为的稳定性要求，如果当事人在投资、对赌法律关系中对权利行使期限没有约定或者约定不明，则可能会导致投融资主体的权利义务关系产生不确定性，继而成为资本市场中的风险因素。因此，在当事人未对前述通知期限作出约定或者约定不明的情况下，可按照法律规定对其作出解释和认定。在本案中，被上诉人曾提议将上诉人行使股份回购权的时间限定至2017年6月30日，但上诉人并未同意该意见且明确表示拒绝，《协议书》最终确定内容亦无关于通知期限的约定。由此可以看出，双方未对上诉人的通知期限作出限制的意思表示。因此，双方就上诉人作出通知的时间在形式及实质上均未设置限制。故就本案的实际履行而言，上诉人于回购请求权可行使后近三年有权提起本案诉讼，具备事实及法律依据，亦未突破通知期限的合理性。法院因此支持了上诉人的回购请求。 案例5：胡跃华、宋勤芳与上海隽盛股权投资基金管理有限公司公司增资纠纷案（(2020)沪民再29号） “股权回购请求权源自各方当事人的合同约定，在合同对股权回购请求权的行权期限未予明确的情况下，股权回购请求权的行使是否应受合理行权期限限制需结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判断与确定”。 基本事实：再审申请人（一审被告，二审上诉人）作为目标公司股东，与被申请人(一审原告、二审被上诉人)签订《投资协议》及相关补充协议并约定，由被申请人以其管理的私募基金向目标公司进行增资。目标公司在新三板挂牌上市，被申请人可优先选择通过资本市场的股权交易等形式退出或者继续持有目标公司股权获得分红。如目标公司未能在2016年6月30日前在“全国中小企业股份转让系统”挂牌上市，或在前述期限内被申请人未能通过“全国中小企业股份转让系统”等资本市场股权交易使其投资资金顺利退出，被申请人可优先要求申请人按一定的投资额溢价向被申请人购回其所持有全部目标公司股权。随后，被申请人支付了投资价款并成为目标公司股东。2016年8月9日，目标公司在全国中小企业股份转让系统挂牌，此后其股价大幅波动，于是被申请人通过中间人要求申请人履行股权回购义务，但未果，被申请人遂诉至法院。一审和二审法院均支持了被申请人的诉请，判令申请人履行股权回购义务。申请人不服申请再审。 裁判观点：再审法院经审理认定，股权回购请求权源自各方当事人的合同约定，在合同对股权回购请求权的行权期限未予明确的情况下，股权回购请求权的行使是否应受合理行权期限限制需结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判断与确定。第一，从被申请人投资目标公司的合同目的看，其对目标公司的投资性质系股权投资而非明股实债。第二，从回购条款的内容与性质看，涉案回购条款的约定目的在于保证被申请人在目标公司未能挂牌情况下的退出途径，而该条款约定的具体挂牌时间赋予了被申请人在目标公司未能挂牌情况下行使股权回购请求权的时间起算效力。第三，从合同履行情况看，目标公司挂牌时间晚于《补充协议》约定时间，在合同履行上存在瑕疵。在其挂牌后被申请人是否仍有权行使股权回购请求权，关键在于其延期挂牌的履行瑕疵所导致的被申请人损失是否与其未挂牌所导致的被申请人损失相当，或者是否导致被申请人投资的合同目的不能实现。而目标公司的股价在挂牌后较长时间内曾高于被申请人投资时的股价，故目标公司延期挂牌的履约瑕疵已通过成功挂牌予以补正，并无证据证明因此造成被申请人实际损失，目标公司挂牌后被申请人仍可按照涉案回购条款约定选择在“转让系统”中退出或者继续持有目标公司股票，其投资目标公司的合同目的已实现。故根据目标公司的履约情况，在其延期一个多月挂牌的情况下要求申请人承担与目标公司未挂牌情况下相同的责任，显失公平。第四，新三板市场投资风险也较大，被申请人作为专业投资机构对此应明知，故更应及时行权。其未在目标公司挂牌初期股价较高时通过市场交易出售股票，而在目标公司挂牌后超过一年半时间，股价下跌的情况下提起本案诉讼，要求申请人履行回购义务，显属让合同相对方承担全部投资风险，不符合公平与诚实信用原则。 综上，涉案回购条款所涉股权回购请求权系附条件请求权，其行权条件包括“2016年6月30日”与“不能挂牌”两个要素，其行权期限应受其行权条件持续时间的限制。目标公司未于2016年6月30日挂牌时，被申请人有权行使股权回购请求权；但目标公司在延期一个多月后挂牌，未造成被申请人实际损失，被申请人的投资目的已实现，涉案回购条款中“不能挂牌”这一行权条件已消失。故至目标公司挂牌时，被申请人的股权回购请求权即丧失，其通过本案诉讼提出目标公司股份的回购请求，明显超过合理行权期限，本院不予支持。 结语 上述5个案例是关于对赌条款项下之回购请求权行权期限的典型司法判例。从中可以看出，不同的法院乃至不同的法官对行权期限的解读存在一些差异，因而导致二审推翻一审判决，以及再审推翻一审、二审判决的情形。但概括而言，对私募股权投资机构而言，针对行权期限，“约”比“不约”清晰，不易产生争议，但能“约”长点最好，并且“约”了就要在行权期限内行权，不然被认定为“失权”的概率较大；如果“没约”，对私募投资机构看似没有限制，其实不尽然，私募投资机构在要求回购时，应尽可能寻求私募专业律师的帮助，尽量从合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况、投资风险与权利义务的平衡，以及相关法律规定等方面全面做好应对回购义务人抗辩的充分准备，唯有如此，才可能最终得以通过行使股权回购请求权实现投资退出。 作者简介 杨春宝律师  一级律师。大成（上海）律师事务所高级合伙人、TMT业务组牵头人，大成中国区科技文化休闲娱乐专业委员会副主任。国际律师协会会员、上海涉外法律人才库成员。执业26年，连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，多次荣获Lawyer Monthly及Finance Monthly“中国TMT律师大奖"和“中国并购律师大奖"等大奖，系Asia Pacific Legal 500和Asia Law Profiles多年推荐律师。具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院兼职导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。杨律师出版《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《私募股权投资基金风险防控操作实务》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等15本专著。杨律师执业领域为：公司、投资、并购和基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.yang@dentons.cn 孙瑱律师  大成（上海）律师事务所律师。孙律师在执业前先后在美国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等全球500强企业担任全球、亚太区或中国区总裁或副总裁执行助理，积累了丰富的企业运营管理经验，并具备非常优秀的中英文双语沟通和协调能力。孙律师出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》并发表数十篇并购、基金、电商领域的文章。孙律师擅长领域为：私募股权投资、企业并购、电商和劳动法律事务。电邮：sun.zhen@dentons.cn 更多私募基金文章 法律桥PE宝典(《私募基金法规及监管文件汇编》)(请访问法律桥网站) 私募基金律师实务专辑监管政策解读 私募基金风控 私募股权基金投资条款解析系列（关注本公众号查阅） 创投基金 产投基金 私募可交换债 PE Watch私募基金行业动态 |
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