 作者：廖静池、孙雨 感谢实习生李荣敏对本文的贡献 导读 本文构建了基于相对强弱指标的四象限模型，对A股风格轮动状态进行识别，在此基础上，选择契合市场风格的优选基金产品，构建基金组合策略。 摘要 ▶本文构建了基于相对强弱指标的四象限模型，刻画和识别A股的大小盘轮动、价值成长轮动现象，将A股的风格特征划分为9种不同的状态：大盘价值、大盘成长、大盘均衡、小盘价值、小盘成长、小盘均衡、价值均衡、成长均衡、均衡均衡。 ▶ 根据模型对A股风格状态的判断，优选契合市场风格的主动权益基金，进行配置。在主动权益基金风格识别方面，根据改进的Fama-French模型，将基金分为大盘成长型、大盘价值型、中小盘成长型、中小盘价值型4类。在基金优选方面，综合考虑剔除风格之后的Alpha、索提诺比率（sortino ratio）两类指标，重点关注基金经理在风格内部获取超额收益的能力、以及控制下方风险的能力。在组合权重配置方面，本文根据A股不同的风格状态，选择相应风格的基金进行匹配，设计了不同的权重分配方案。 ▶ 考虑到实际投资约束，本文设计了短期模型信号过滤条件，策略从2014年初至2021年10月底，历史平均调仓时间间隔为75个交易日，投资组合平均每年的换手率在3倍左右。策略区间年化收益率为26.76%，夏普比率为1.18，显著超越同期股票基金指数、偏股基金指数、以及A股宽基指数（沪深300/中证500/中证1000）的业绩表现。 ▶ 根据模型，当前A股的风格特征为“大盘均衡”。策略最近一期的持仓基金名单是从大盘成长型、大盘价值型风格中分别优选5只基金，等权进行配置。 ▶ 本文构建的模型旨在对A股现阶段的风格特征进行识别，不涉及对未来的预测，基于该模型进行基金配置的前提假设为A股风格具有动量效应。 ▶ 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。  基于市场风格的主动权益基金组合配置方案，包括两个层面的研究。第一层面为基金研究：包括主动权益基金投资风格识别、基金优选，构建不同风格特征下的优选基金池。 我们在《基金配置研究系列之一：均衡配置应对风格收敛》中，解决了主动权益基金投资风格识别的问题。构建了改进的Fama-French模型，可以将主动权益基金划分为以下4类：大盘成长型、大盘价值型、中小盘成长型、中小盘价值型。对于基金优选指标的设计，我们提出可以考虑的指标有：剔除风格之后的Alpha、风险调整后收益等指标。 第二层面为组合配置研究。这部分的核心在于对A股市场风格状态的识别、以及未来的预测。当风格主线清晰时，配置契合该风格的优选基金；当风格主线不清晰时，均衡配置各个风格的优选基金。 A股风格的影响因素很多，包括：宏观经济、流动性及政策，中观层面产业发展阶段及趋势变化，微观层面交易及市场情绪等。由于A股的风格一般有延续性（动量效应），本文试图通过技术指标，构建了基于相对强弱指标的四象限模型，刻画和识别A股当前的风格状态，并以此为配置决策的依据，构建基金组合配置策略。  01 基于相对强弱指标的四象限模型 A股风格轮动的现象由来已久，常见的风格轮动现象包括：大小盘轮动、价值和成长轮动。对A股风格特征的刻画，可以选择风格指数。我们对单一风格、多风格之间交叉联动，分别选择了代表性的风格表征指数，如下表所示：  用表征指数代表风格资产之后，风格强弱的特征可以用表征指数收盘价的“比价”来表示。具体而言，比如：大小盘风格的相对强弱，可以用以下指标衡量：  该数值越大，则大盘强势，数值越小，则中小盘强势。 1.1 相对强弱指标 由于在历史某个时间点，只能看到该时间点之前的行情数据信息。我们借鉴上述“比价”的朴素思想，设计相对强弱指标（Relative Strength，简称RS）。仍然以大小盘风格为例：  其中，超额收益率是指相对于全部A股（用中证全指代表）的超额收益率。计算过去区间累计超额收益率的时间窗口设定为120个交易日。 1.2 四象限分组 风格轮动、或者风格相对强弱，本质上理解，是认为存在“均值回归”的过程。 为了方便阐述模型的思想，假设理想状态下的相对强弱曲线（RS）是一个正弦波曲线形态。  如图中所示，相对强弱指标（RS）曲线，可以分为4种不同的状态：加速上行、减速上行、加速下降、减速下降。并且，这4种不同的状态，可以通过强弱指标（RS）曲线的一阶导数（beta1: 代表变化的方向）、二阶导数（beta2：代表变化的速度）来衡量。 具体而言，我们仍用大小盘相对强弱指标来举例：在第一象限（加速上行）、第三象限（加速下行）区域，市场风格主线比较清晰，分别对应大盘风格占优、小盘风格占优。在第二象限（减速下行）、第四象限（减速上行）区域，市场风格处于切换期间的不稳定区域，前期强势的风格开始弱化，风格识别的误判率较高，我们将这两个区间认定为“均衡状态”。  02 大小盘风格轮动策略 2.1 大小盘风格强弱区间识别 风格标的资产选择：大盘风格、中小盘风格的标的资产，分别用沪深300指数、中证500指数代表。 相对强弱指标（RS）计算：首先，按照前述公式，计算大小盘相对强弱指标。其次，由于指标原始值存在“噪声”，如果根据原始值划分风格状态，存在两个缺陷：1）短期市场噪声干扰，模型可能发生错误信号；2）信号频繁导致换仓频率较快，对于基金投资来说，短期频繁换手会产生较高的申购、赎回费用。基于此，对RS原始值，我们采用“HP滤波”的方法，分解出相对平滑的“趋势项”，识别中长期风格的状态及变化。  风格四象限划分：根据大小盘相对强弱指标（RS）的HP滤波后的趋势项，计算一阶导数、二阶导数，划分风格状态的四个象限。 市场风格轮动变化在图中是“顺时针”旋转的，可以看到：2021年至今大小盘风格轮动已经基本走了一个完整的周期。年初大盘风格占优；1月下旬开始至2月底，从大盘风格占优向均衡转变，3月至6月底，风格切换为中小盘风格占优；3季度以来风格表现为中小盘风格向均衡风格转变；8月下旬以后，切换为大盘风格占优。目前市场仍处于大盘风格占优的区间。  2.2 大小盘轮动策略组合构建 组合构建：对风格资产沪深300指数，中证500指数，按如下方案分配组合权重：  历史回测：可以看到，2014年以来至今，基本每年策略都能压中当年大小盘风格中相对强势的风格。历史区间整体，策略年化收益率为20.12%，高于沪深300（9.71%）、中证500（7.93%）；策略的夏普比率为0.84，同样高于沪深300（0.43）、中证500（0.30）。 03 价值成长风格轮动策略 3.1 价值成长风格强弱区间识别 风格标的资产选择：价值、成长风格的标的资产，分别用国证价值指数、国证成长指数来代表。 相对强弱指标（RS）计算：同样的，先计算价值成长风格相对强弱指标（RS）的原始值，再采用“HP滤波”的方法，分解出相对平滑的“趋势项”，识别中长期风格的状态及变化。 风格四象限划分：根据价值成长相对强弱指标（RS）的HP滤波后的趋势项，计算一阶导数、二阶导数，划分风格状态的四个象限。 可以看到：2021年至今价值成长风格轮动也走过了完整的周期，在2月下旬至3月底，“茅指数”抱团股瓦解，市场震荡期间风格切换较快。年初至1月底，成长风格占优；2月初至2月18日“茅指数”抱团瓦解之前，市场风格由成长向均衡转变；2月下旬至3月下旬，抱团瓦解，市场风格切换为价值风格占优；3月底经过短暂的切换之后，4月至5月市场继续为成长风格占优。6月份市场由成长风格向均衡转变，7至8月切换为价值风格占优。9月份以来到目前，市场由价值风格向均衡转变。 3.2 价值成长风格轮动策略组合构建 组合构建：对风格资产国证价值指数，国证成长指数，按如下方案分配组合权重： 历史回测：可以看到，2014年以来至今，基本每年策略都能压中当年价值、成长风格中相对强势的风格。历史区间整体，策略年化收益率为17.37%，高于国证价值指数（8.37%）、国证成长指数（10.64%）；策略的夏普比率为0.77，同样高于国证价值指数（0.39）、国证成长指数（0.44）。 04 多风格交叉联动的A股风格轮动策略 4.1 A股风格的9种状态 前文我们分别研究了A股市场的大小盘风格轮动、价值成长风格轮动，事实上，A股市场风格在大小盘、价值成长之间是交叉联动的。因此，在前文划分的4种风格、8个象限之间，进行两两组合，将A股市场风格特征划分为以下9种风格状态： 4.2 A股风格轮动策略组合构建 风格资产的选择：选择沪深300成长、沪深300价值、中证500成长、中证500价值4条指数分别作为大盘成长、大盘价值、中小盘成长、中小盘价值的代表。 风格资产的权重分配：9种风格状态下，各风格资产的权重分配如下： 调仓信号过滤：在大小盘风格四象限区间、价值成长四象限区间在时间维度上进行交叉合并，划分出9种A股风格区间后，还需要对模型识别的风格切换信号进行“过滤”。投资操作层面，考虑到，一方面在A股短期异常波动区间，风格变化容易出现紊乱，模型信号误判率高，这时候频繁调仓不如维持持仓；另一方面，当调仓间隔时间短且频繁时，基金的短期申购赎回费用较高，不利于投资组合的业绩。基于此，我们设计了“调仓信号过滤条件”，即：当模型发出的风格特征变化信号的时间点，距离上一次调仓时间点的时间间隔不足20个交易日时，忽略该信号，维持原来风格判断，投资组合的持仓不做调整。经过信号过滤后，策略的历史平均调仓时间间隔为75个交易日（超过一个季度），属于相对低频的策略。 历史回测：可以看到，2014年以来至今，策略区间年化收益率为22.29%，夏普比率为0.93，高于所有风格指数。与前文大小盘轮动策略、价值成长轮动策略比较，发现：在考虑风格联动后，A股风格轮动策略的业绩相比前两个策略有进一步提升。 05 基于风格轮动的基金组合策略 前文我们构建A股风格轮动策略时，使用的资产是风格表征指数，这里我们换成实际可投资的基金产品。 5.1 构建不同风格的主动权益基金优选池 基金筛选：选择同时满足以下条件的基金：1）规模大于2亿元；2）有至少3年以上的业绩数据；3）权益仓位在60%及以上；4）不属于行业主题型基金。其中，行业主题型基金的界定方法为：采用中信一级行业分类，半年报或者年报的持仓中，持仓第一大行业的权重超过30%、或者持仓前两大行业的权重之和超过50%的，认为是行业主题型基金。 基金风格识别：根据《基金配置研究系列之一：均衡配置应对风格收敛》提出的改进的Fama-French模型方法，将主动权益基金分为4类：大盘成长型、大盘价值型、中小盘成长型、中小盘价值型。 基金优选：基金优选层面，考虑两个类型的优选指标：1）剔除风格后的Alpha：衡量基金经理在风格内部获得超额收益的能力；2）风险调整后收益——索提诺比率（sortino ratio）：重视基金经理在获得超额收益的同时，控制下方风险的能力。 在大类优选指标内部，综合考虑基金中长期、短期的业绩表现，分别计算过去1年、过去2年、过去3年的业绩指标，采用等权的方式综合打分，合成大类优选指标。在大类优选指标之间，再采用等权的方式进行合成，最终形成基金优选综合得分指标。 在各个风格中分别筛选出综合得分最高的5只基金，作为基金优选池，每期基金优选池中有4种风格、20只备选基金产品。 5.2 基于A股风格轮动的基金组合配置策略 基金组合配置：各个调仓期，根据模型所识别的A股风格状态，对基金进行组合配置。A股9种不同风格状态，对不同风格的基金的权重配置方案与前文对风格指数的权重配置方案一致。对于同类风格中有5只优选基金的，风格内部5只基金按等权进行配置。 组合调仓换手率：经过对短期信号的过滤之后，A股风格轮动策略的历史平均调仓时间间隔为75个交易日（超过一个季度），属于相对低频的策略。基金组合历史调仓平均每次的换手率在60%-100%之间，平均每年换手率在3倍左右。 历史回测：从历史业绩表现看，2014年初至2021年10月底，策略区间年化收益26.76%，夏普比率1.18，显著超越股票基金指数、偏股基金指数、以及A股宽基指数（沪深300、中证500、中证1000）。 最近市场风格判断及组合持仓基金名单：根据风格轮动模型，目前市场处于大盘均衡风格。最新一期的持仓基金名单是从大盘成长型、大盘价值型两类风格中分别优选5只基金，按等权进行组合配置。 风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 团队成员简介 廖静池：所长助理，配置研究负责人，量化配置首席分析师 电子科技大学金融工程博士，深交所博士后，曾任交易所副总监，11年研究经验 负责领域：量化择时、量化行业配置、指数编制等 孙雨：CFA，基金配置首席分析师 中央财经大学硕士。曾任职于交易所、创金合信基金、申万菱信基金，7年研究经验 负责领域：基金研究、基金优选、基金组合配置等 张思宇：基金配置资深分析师 南京大学理学硕士，曾任职于海通证券 负责领域：基金产品研究、基金经理研究等 张子健：基金配置资深分析师 芝加哥洛约拉大学金融学硕士，曾任职于招商证券 负责领域：基金优选、基金组合配置等 张孙齐：基金配置高级分析师 南京大学金融工程硕士，曾任职于华泰证券 负责领域：基金研究、基金经理研究等 张超：基金配置组博士后 帝国理工学院金融学博士，国泰君安证券与上海交通大学联合培养博士后 负责领域：配置模型研究等 张斌：基金配置组博士后 上海财经大学金融学博士，国泰君安证券与上海交通大学联合培养博士后 负责领域：基金研究、基金经理研究等 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 |
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