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新形势下如何把握上市公司重整的“窗口期” 申林平 摘要：退市常态化的新形势下，上市公司破产重整面临规范要求提高、失败案例情形多样、重整历时增长等趋势，本文主要从法律法规明确的破产原因、上市公司破产重整的历时、上市公司终止上市的历时、内外部环境变化这四个维度探究上市公司破产重整的“窗口期”，并进一步提出新形势下上市公司的重整思路。 关键词：退市常态化；上市公司；破产重整；“窗口期” 上市公司破产重整的特殊性决定了上市公司破产重整的“窗口期”。特殊性体现在：其一，壳价值是上市公司的重要重整价值之一，可以吸引外部投资人、优质资产的注入，而一旦退市，上市公司的重整价值将可能大打折扣；第二，基于壳价值的重要性和稀缺性，上市公司重整的主要目的之一就是保壳，退市也将影响上市公司重整的积极性。基于上述，笔者认为上市公司破产重整的“窗口期”就是指上市公司遇到财务困境、存在退市风险的情况下仍可通过破产重整恢复盈利能力、改善财务状况、避免终止上市的期间。 一、新形势下上市公司破产重整的新趋势 2020年12月31日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了《上海证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》《深圳证券交易所股票上市规则（2020年修订）》（以下简称为“退市新规”），大幅缩短了退市进程。一方面，退市流程缩短增加了企业利用破产重整化解债务风险的紧迫性；另一方面，如不能把握破产重整的“窗口期”，退市常态化背景下的退市预期也将给上市公司破产重整带来一定困难。以退市新规发布实施后的上市公司破产重整现状为观察对象，新形势下上市公司破产重整的新趋势如下： （一）上市公司破产重整的规范要求逐步提高 2022年1月7日，沪深交易所分别发布并实施《上海证券交易所股票上市规则（2022年1月修订）》《深圳证券交易所股票上市规则（2022年修订》，其中对原“第十一节破产”作出了相应修订；2022年3月21日，沪深交易所分别发布和实施《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》（以下统称为“沪深交易所新规”）。沪深交易所新规扩大了适用主体的范围，一定程度明确了预重整的法律地位，还明确了上市公司破产重整从申请到重整计划执行完毕的各个阶段的信息披露义务，实现了对上市公司破产重整的全流程规范以及全流程监管。可以肯定的是，随着沪深交易所新规的发布和实施，上市公司破产重整的规范性将逐步提高。 （二）上市公司破产重整案件数量增多 重整作为退市常态化背景下避免被终止上市的有效手段之一，上市公司进行破产重整的意愿增强，将导致上市公司破产重整案件数量的增多。纵观近三年上市公司申请/被申请重整数量方面，整体呈现明显大幅增长的趋势，2019年度共有14家，2020年度共有17家，2021年度共有23家；法院裁定受理上市公司重整数量方面也呈现上升趋势，2019年度共有7家，2020年度共有15家，2021年度共有18家；法院裁定批准重整计划的上市公司数量同步呈明显上升趋势，2019年度共有6家，2020年度共有13家，2021年度则共有19家之多。 （三）上市公司破产重整失败情形的多样化 根据公开披露资料，2019年度、2020年度退市的上市公司中申请或被申请破产重整的有8家，其中有5家退市时重整申请仍处于未受理状态，有2家退市时债权人已经撤回申请，仅有1家退市前已经被法院裁定不予受理；而在2021年度共有5家上市公司的重整申请被法院裁定不予受理。由此可见，上市公司重整申请直接被法院裁定不予受理的情形增多。 此外，目前实践中也出现上市公司破产重整终结后仍未被恢复上市的情形，如天翔退（300362）在被法院裁定重整计划执行完毕、破产程序终结后因提交恢复上市申请材料时未能提交保荐机构出具的恢复上市保荐书而未被恢复上市并于2021年8月退市；德奥退（002260）也在被法院裁定重整计划执行完毕后于2020年7月向深交所提交恢复上市申请，但在2022年2月14日深交所上市委员会工作会议中未被审核同意。 笔者认为前述上市公司破产重整的新趋势都与常态化退市的新形势息息相关，常态化退市一方面提高了上市公司破产重整的意愿，推动了重整案件数量的增长；另一方面，退市流程的加快也使得法院和监管机构能够对上市公司是否具有重整价值、是否能够保留壳资源作出更为准确的判断，所以直接裁定不予受理重整申请、不予恢复上市这类重整失败情形也将增多。简言之，常态化退市背景下，一次仓促的、草率的破产重整的尝试无法得到法院以及监管机构的认可，而一场有准备的战役就需要摸索什么时间开始准备才是合适的，这也是我们讨论新形势下上市公司破产重整的“窗口期”的必要性。 二、“窗口期”的四维探索 （一）维度一：企业破产法及其他规范性文件规定的破产原因 企业破产法第二条 规定了企业法人申请/被申请破产重整时必须具备的重整原因：1、不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务；2、不能清偿到期债务，并且明显缺乏清偿能力；3、有明显丧失清偿能力的可能。同时，最高人民法院《企业破产法若干问题解释（一）》对“明显缺乏清偿能力”作了进一步解释，包括：1.因资金严重不足或者财产不能变现等原因，无法清偿债务；2.法定代表人下落不明且无其他人员负责管理财产，无法清偿债务；3.经人民法院强制执行，无法清偿债务；4.长期亏损且经营扭亏困难，无法清偿债务。 地方法院关于破产重整的详细规范中也有就重整原因作出更为详尽的规定，如《北京破产法庭破产重整案件办理规范（试行）》第十三条规定，如有证据证明债务人具备下列情形之一的，应当认定债务人有明显丧失清偿能力的可能：1、已经资不抵债且难以持续经营；2、即将因清偿大额到期债务、接受强制执行等原因出现持续无法清偿债务情形；3、由于市场、政策、人员等原因，经营即将发生困难且不通过重整程序无法脱困；4、有明显丧失清偿能力的其他合理可能。 根据上述规定，上市公司出现前述情形、具备重整原因时才可申请重整，这也是上市公司破产重整“窗口期”真正的起算时间和限制性条件。 （二）维度二：上市公司破产重整的历时研究 以2021年19家经法院裁定重整计划的上市公司为研究对象，根据公开披露资料统计，其重整申请被受理至重整计划被批准，最短历时31天，最长264天，平均历时约123天；披露申请/被申请重整时间的18家上市公司中，其申请/被申请重整至重整计划执行完毕，最短历时189天，最长历时923天，平均历时约425天，历时一年以内的上市公司占比50%，历时一年以上、两年以内的上市公司占比44.4%，历时两年以上的仅有天翔退。具体情况如下：
根据公开披露资料统计，2020年度共有13家上市公司的重整计划被法院裁定批准，其重整申请被受理至重整计划被批准，最短历时31天，最长208天，平均历时约92天；其申请/被申请重整至重整计划执行完毕，最短历时146天，最长历时953天（*ST银亿截至目前重整计划尚未执行完毕，暂以2022年5月20日计算相关时间），平均历时约396天。2019年度共有6家上市公司的重整计划被法院裁定批准，其重整申请被受理至重整计划被批准，最短历时62天，最长127天，平均历时约94天；其申请/被申请重整至重整计划执行完毕，最短历时172天，最长历时493天，平均历时约303天。 结合上述数据，上市公司根据自身实际情况普遍应当为破产重整预留半年至一年半的时间，如申请破产重整前早已开展内部债务梳理、外部投资人沟通等事宜，最快可能在半年时间内完成破产重整；如公司资金占用、违规担保情况复杂且尚未开始接触外部投资人等，则可能需要一年半甚至两年之久。上市公司破产重整的“窗口期”结束之日至上市公司发布年度报告并出现终止上市情形的前一年的12月31日至少应当涵盖以上破产重整实际所需的时间，此外，还需要考虑到近三年上市公司破产重整平均历时的增加。 （三）维度三：上市公司终止上市的历时研究 根据公开披露资料统计，1999年至2021年，不考虑因吸收合并、转板上市、证券置换、私有化原因导致的退市外，A股共有93家企业退市，2020年退市新规实施后，A股退市企业数量呈快速增长趋势。  2022年作为退市新规落地实施的第二年，根据公开披露资料统计，截至年报披露时间届满，共有42家上市公司触及强制退市情形（含已经被交易所退市、收到交易所拟终止上市事先告知书和自曝触及退市指标公司），可以预计2022年A股退市企业数量将远高于2021年并达到历史新高。常态化退市背景下，上市公司及破产重整所涉相关主体如法院、监管机构、潜在的重整投资人等对上市公司退市时间的预期将对破产重整进程及可行性产生重大影响，因此对上市公司退市时间的观察与探究也是把握上市公司破产重整“窗口期”的重要途径。 1、财务类指标与退市的高相关性 根据退市新规，退市包括强制退市和主动退市，强制退市又分为交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市和重大违法类强制退市四类情形。根据公开披露资料统计，上述42家上市公司中，除退市新亿触及重大违法类强制退市、德奥退系因恢复上市申请被上市委审议否决外，其余上市公司均触及退市新规规定的财务类强制退市情形。其中，有17家上市公司在2021年度经审计的净利润为负值且营业收入低于人民币1亿元；有11家上市公司在2021年度经审计的期末净资产为负值；有27家上市公司在2021年度的财务会计报告被出具无法表示意见、否定意见或保留意见的审计报告。 2、破产原因映射的财务指标与退市时间的关系 退市新规规定的财务类强制退市情形中包含了三种目前实践中退市公司普遍触及的情形，其连续两年的任意组合均将导致上市公司的强制退市，分别为年度经审计的净利润为负值且营业收入低于人民币1亿元，年度经审计的净资产为负值，年度的财务会计报告被出具无法表示意见或否定意见的审计报告。其中有三个财务指标与破产原因息息相关，分别是净利润、营业收入和净资产，反映了企业的盈利能力、经营状况以及是否陷入资不抵债的情形等。 （1）净资产 根据退市新规，上市公司最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值，会被实施退市风险警示，如下一年度期末净资产仍为负值或触及其他规定的财务指标，则会被终止上市。因此，当上市公司在N年经审计的期末净资产为负值时，上市公司已经具备资不抵债的破产原因，破产重整的“窗口期”也开始正式起算，如要通过破产重整实现N+1年的期末净资产为正，则破产重整应当尽量在N+1年的12月31日前完成以避免为破产重整相关的会计处理带来不利影响。以2021年经法院裁定批准重整计划的19家上市公司为例，其中有12家上市公司在2020年度归属于上市公司股东的净资产为负值，均系在2020年或2021年申请/被申请破产重整，除天津松江系于2022年3月9日经法院裁定重整计划执行完毕外，其余11家上市公司均系在2021年12月完成重整，甚至有8家上市公司系于2021年12月31日收到重整计划执行完毕的裁定。 根据前文数据统计及分析，2021年经法院裁定批准重整计划的19家上市公司破产重整历时一年以内的上市公司约占比50%，最短历时189天，如适用该数据且仅考虑申请重整时间对上市公司破产重整成功率的影响而不考虑其他因素，则上市公司在N+1年的1月1日至6月30日申请破产重整避免退市的成功概率为50%，且随时间推移，成功可能性大概率将逐步降低，在6月30日以后成功可能性几乎为0。  （2）营业收入与净利润 根据退市新规，上市公司最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元，会被实施退市风险警示，如下一年度期末经审计的净利润仍为负值且营业收入低于1亿元或触及其他规定的财务指标，则会被终止上市。 目前上市公司破产重整广泛使用的手段是资本公积金转增股票，所转增股票全部或者部分抵偿债务的债务重组方式，同时可能组合其他手段，如拍卖股东捐赠的股权、接受重整投资人捐赠资金等，最终对当期财务报表的影响主要有增加股本、增加资本公积、增加当期非经常性损益。根据退市新规，财务类强制退市情形下的“净利润”以扣除非经常性损益前后孰低为准，“营业收入”则应当扣除与主营业务无关的义务收入和不具备商业实质的收入。因此，上市公司触及营业收入与净利润的组合财务退市指标后，如仅通过破产重整改善财务状况而未根本改善盈利能力，则破产重整对上市公司的“保壳”无太大意义。 笔者认为，在上市公司意图通过破产重整改善财务状况、提高盈利能力、保住上市地位的情况下，触及营业收入与净利润的组合财务退市指标的上市公司应当比触及净资产指标的上市公司更早的进入破产重整，因为前者避免退市需要的是真正提高盈利能力，而通过破产重整对上市公司盈利能力的提升无需比简单改善财务状况需要更多的时间显现效果且难度更高。 （四）维度四：内外部环境的观察 除了对客观数据的分析、对制度文件的理解，上市公司及管理层还需要借助对外部行业环境及内控制度运作的观察来把握上市公司破产重整的“窗口期”。 外部环境、行业政策的变化将影响上市公司的盈利能力，带来陷入财务困境、产生破产原因、面临终止上市的风险。以前述42家上市公司为例，根据公开披露资料，*ST明科于1997年上市以来就从事烧碱、苯酚等化工产品的开发、生产与销售，但囿于2011年当地政府的环保政策，公司原生产厂区所处区域不允许进行工业生产，因此公司决定剥离化工产业并实施产业转型，但直至退市依然处于战略转型期并未解决公司的可持续发展问题 ；*ST游久是一家互联网游戏企业，游戏行业受游戏研发、代理及运营成本高等因素等影响较大，2021年8月遭遇国产网络游戏版号发放暂缓，行业监管要求不断提升、市场竞争不断加剧 ；*ST罗顿主营业务包括酒店经营及管理业务，也受到疫情反复影响，对营业收入造成不利影响 。 内控制度是否能够良好运作决定了上市公司能否顺利进入破产重整，也可能影响上市公司破产重整的历时。例如，根据《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发[2020]14号，以下简称“14号令”），如上市公司存在违规担保、资金占用的情形，实施破产重整应当提出解决前述问题的可行方案，因此违规担保、资金占用影响上市公司破产重整的进程及成功率。此外，定期报告存在虚假记载、信息披露不及时等内控问题均可能给上市公司破产重整造成不利影响。以2019年至2021年末申请或被申请破产但最终退市的12家上市公司为例，有11家上市公司存在资金占用和/或违规担保问题，有8家上市公司退市前5年内曾受到监管机构的行政处罚。
综上所述，上市公司管理层要密切追踪主营业务所处行业的政策变化、竞争格局等外部环境变化以及内部控制制度的执行状况，在无法通过及时调整主营业务方向、提高盈利能力、督促相关人员归还占用资金等手段避免企业财务状况进一步恶化以及规范内部治理时，应当考虑是否进入破产重整，把握破产重整的“窗口期”。 三、新形势下的重整思路 在退市常态化的新形势下，上市公司破产重整面临规范要求高、失败案例情形多样、重整历时长等现状，为顺利进入重整并通过重整摆脱财务困境、保住上市地位，笔者认为应当把握以下重整思路： （一）目的明确：提高上市公司质量 尽管“保壳”是上市公司破产重整的目的之一，但在退市新规下仅通过破产重整暂时改善财务报表从而避免退市的可行性降低，营业收入和净利润指标使得上市公司破产重整要进一步关注如何通过重整改善持续经营能力、提高上市公司质量，这也回归了破产重整的本质，即不局限于保留债务人躯壳的存续，二是要挽救债务人所经营的事业。 （二）尽早参与：把握破产重整“窗口期” 从现有数据分析，一方面上市公司退市加快，另一方面上市公司重整历时增长，同时新形势下上市公司重整更追求持续经营能力的提升使得企业须预留重整完成后体现重整效果的时间以避免退市，因此企业要尽早开展、申请、参与重整，把握破产重整的“窗口期”。上市公司及管理层可在内外部环境观察中及早识别破产风险，及时开展资金占用和违规担保等违规事项的清理，尽早接触产业投资人和财务投资人，于出现破产原因时及时申请进入破产重整程序。 （三）方式合规：符合监管机构规范要求 沪深交易所新规明确了适用范围及适用对象、规范了股票停复牌的适用，完善了破产申请和受理的信息披露要求，规范了引入重整投资人的方式、强化了权益调整信息披露要求等，针对上市公司破产重整实践的惯常操作及难题落实制度供给、强化红线意识，给上市公司破产重整提出更高的规范要求。因此，新形势下上市公司破产重整也要明确底线思维，履行信息披露义务等，保障中小投资者的知情权和投资权益，符合监管机构的规范要求。 （四）手段多样：综合运用各项手段 在债务处理方式上，上市公司还可以综合运用庭外重组、预重整及司法重整、和解等各项手段，衔接重整前后的各项工作；在破产主体的选择上，上市公司也可以考虑通过控股股东或子公司的重整、清算来清理相互间债权、债务关系，提高持续经营能力；在出资人权益调整方式上可以选用无偿让渡股份、资本公积转增股票、缩股等主要方式。 |
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