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疫后修复时过境迁 伴随疫情转好，复工复产稳步推进，但无论是海外还是国内，此轮复苏与2020 年年初不可同日而语。海外方面，美联储为代表的海外央行都开始重新步入加息轨道，全球流动性正在不断收紧；供需格局也出现反转，从2020 年生产修复偏慢导致的供不应求转变成高通胀对需求增长的削弱，库存偏高制约补库需求，导致我国出口动能及份额双双承压。国内方面，今年本土疫情冲击到来之前，国内经济已经具有“被动补库存”特征，在地产链转弱的带动下，经济呈现弱衰退迹象。因而，复工复产不等于经济复苏，需警惕经济在周期惯性下二次探底的可能。 居民缩表制约消费 不同于以往，市场关注点往往在于货币供给是否充足，当下的核心矛盾在于私人部门需求不足，出现资产负债表衰退风险。我们从两条线索来看：一是居民中长贷、房贷负增长，居民部门呈现主动去杠杆；二是居民存款增速回升，储蓄意愿创下历史新高。如果说居民资产端和负债端收益率存在较大差异，是导致居民选择从收益最大化转向负债最小化的直接原因，那么就业低迷导致工资性收入承压则是资产负债表衰退的本质原因。当前失业率水平已逼近2020 年2 月峰值，且就业市场旺季不旺、结构性就业压力正在不断增强或使得就业压力持续存在，短期或难缓解。就业承压使得居民收入增速放缓，将进一步制约消费需求释放。 地产不起信用难宽 剔除票据融资后，4 月份居民和企业两大实体部门新增信贷历史上首度转负，加杠杆迫在眉睫。 信用扩张的过程往往伴随着债务杠杆的上升，历史上，宽信用有三大抓手：宽货币、宽财政、松地产。我们当前仍处于宽信用的第一阶段，社融“总量稳、结构弱”反映现阶段加杠杆主要依靠财政发力和政府部门加杠杆。往后看，货币和财政均自顾不暇——货币宽松缺的不是量增，而是降价；财政上半年积极发力，但透支下半年空间，仍需再度接力。现阶段，房地产料将是稳增长的主力，不仅4 月底以来高层积极表态，地方政府也在因城施策放松调控，而5 月份LPR 非对称下调更是明确指向“地产降息”，意在提振地产销售和投资，带动工业营收改善。 利率下行股债双牛 去年四季度以来，大类资产轮动就已开启，资产配置的主线也已从实物资产转向金融资产。而站在当前时点上，我们认为：政策底已经确认，金融底已经临近，经济底仍需时日。综合高频数据来看，当前生产仅是边际修复，虽然终端需求初现改善迹象，但传导存在时滞，我们预计生产改善或最快发生在三季度末。不论是从实体还是流动性层面来看，利率下行都是大势所趋，但其过程一波三折。从历史经验来看，央行或先后通过公开市场操作引导短端利率下行、通过调降基准利率引导长端利率下行。目前我们已处在后一阶段，但美联储紧缩短期掣肘我国宽松，我们预计下半年美联储紧缩节奏有望趋缓，届时国内或将再度迎来宽松窗口。从金融资产定价来看，下半年盈利增速或仍趋回落，风险偏好难言改善，利率下行将是较为确定的利好。因此，长久期资产也将更为受益，包括债券，以及以信息技术、医疗保健和日常消费为代表的成长股。 风险提示 1、监管政策基调改变； 2、联储货币持续偏紧。 |
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