|
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 兴业证券（601377）深度研究报告：兴成于思，业精于勤 ◐从区域走向全国的财富管理特色券商，ROE行业领先。股权结构及营业部布局上看，公司业务大本营在福建省。但近年来公司业务发展从区域走向全国，北上广等核心地区的收入增长明显。公司合规风控稳健，评级稳定上升，21年20获AA级监管评级，今年6月列入证券公司白名单。受益于稳健合规及业务能力提升，融资成本率下行速度快于行业。业务排名上，公司净资产及净利润均在15名左右，属中上游券商。以超越行业平均的杠杆+领先的财富管理业务驱动ROE增长至12%，2020~21年20公司ROE位居行业第6~7名。财富管理业务处于行业7~9名，具备业务优势。 ◐资产管理+财富管理是提升公司估值空间的核心所在。21年20公司资管业务板块净利润贡献合计13.8亿元，占比达29%。业务收入结构上，兴全基金贡献收入78%，南方基金贡献16%。资管业务能力位居行业前列。（1）兴全基金：公司持股比例51%。剩余49%持股股东为荷兰全球保险。权益投资能力是兴全基金的亮点所在，近五年投资收益率综合水平位居行业前五。公司主打精品模式，新发基金、基金数量远低于行业平均，侧重现有基金投资收益。这一模式有助于公司总体投资收益率增长，优化持有人体验，提升品牌效应。但在年2020以来的牛市下，新发基金数量较少使公司股混基市占率有所下滑。但长期看，投研文化的打造及稳健领先的收益率有助于兴全长期实现股混基市占率增长。（2）南方基金：头部公募基金，公司持股比例9.2%。（3）券商资管：重点发力固收+业务，从集团层面实现固收、权益业务互补发展。21年20券商资管业务收入2.4亿元，2016年以来首次实现正增长。 ◐经纪业务财富管理转型位居行业前列。公司传统经纪业务行业排名总体不高，主要原因是通道化的代理买卖证券业务收入总体较低。但公司财富管理转型行业领先，代销金融产品业务收入位居行业第十。2017年以来公司代销金融产品业务始终位居行业前列，财富管理与公募基金业务实现协同。战略上提出“一体两翼”，持续提升客户保有量，发力金融产品代销及基金投顾业务。布局上重点发力高净值及机构客户，坚持“精品店”业务模式，重点发力头部资管机构代销。清晰战略定位帮助公司脱离佣金战红海。 ◐投行业务总体稳健发展。21年20公司IPO市占率1.7%，再融资市占率0.7%、债券承销市占率1.3%，各项承销市占率近年来总体稳健。区域布局上，福建省是业务大本营，区域优势突出。 ◐重资本业务收益率领先。公司杠杆倍数高于行业，满足监管背景下提升资金利用效率。自营业务中权益类资产规模占比较高，带领公司在牛市下实现高于行业的自营收益率。但今年一季度受权益占比较高的影响，公司自营收益率亦明显低于行业，拖累一季度业绩。股质业务规模持续压降，信用风控水平总体良好。两融规模总体提升，但市占率略有下滑，部分原因在于资本金不足，头部客户两融受限。 ◐配股实施后可能是布局的重要时点。参考券商往年公告日、监管批准日及配股日时点，此轮配股时间或已临近。预期此轮配股给公司的资金消化压力低于2016年配股，预计能够在两年以内实现ROE回升。估算此次配股给公司带来的年净利润增量在13亿元左右。对比同业，配股前半个月内券商个股平均跑输券商指数5.4pct，配股实施后两个月，券商个股平均跑赢券商指数8.9pct。配股前跑输幅度越小的券商，配股后跑赢幅度越大。我们预期若市场景气持续，贝塔属性叠加配股落地，收益率有望明显超越券商指数。 ◐投资建议：公司是财富管理特色券商，总分联动带动业务转型。兴全基金权益投资具备优势，财富管理大趋势下受益明显。母公司代销业务能力领先，渠道建设与公募基金业务具备较强协同。其他各项业务优质，资本市场深化改革持续，公司逐步补充衍生品等业务短板，有望持续受益改革带来的发展红利。考虑公司配股因素及财富管理行业大趋势，我们给予2022/2023/2024年EPS预期为0.42/0.60/0.76元，BPS分别为6.76/7.44/8.36元，对应PB分别为1.03/0.93/0.83倍，ROE分别为6.14%/8.09%/9.07%。基于ROE-PB估值、同业比较相对估值参考市场行情及公司短期配股因素，我们给予公司2022年业绩1.4倍PB估值，对应目标价8.9元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ◐风险提示：配股实施临近；后市不确定性；经济下行压力加大；财富管理市场增长低于预期。 
目录 
图表目录 
一、从区域走向全国，财富管理快速发展 （一）从区域型券商走向全国型券商 历史沿革：前身兴业银行证券业务部。公司成立于1991年5月，公司总部设在福建省福州市。兴业证券前身可追溯至1991年设立的兴业银行证券业务部，1994年在证券业务部基础上改组设立福建兴业证券公司，1999年根据国家关于金融业“分业经营和分业管理”的政策要求，改制增资并与兴业银行脱钩，正式创立为兴业证券股份有限公司。
实控人：福建省财政厅。公司前五大股东持股比例合计35.02%：福建省财政厅（20.27%）、福建省投资开发集团有限责任公司（7.29%）、上海申新（3.14%）、中国证金（2.46%）、华域汽车（1.86%）。福建国资持股比例合计27.6%，除2013年公司定增4亿股，对股东持股比例形成被动稀释外，近十年持股比例长期稳定。 
营业部来看，区域走向全国。营业部往往是公司业务触手所在。公司基本形成了以福建为基地，上海为重心，北京、深圳为两翼，主要经济城市为支点，面向全中国发展的业务布局。2015~21年20公司营业部数量从65家增长至158家。细分结构上，公司营业部仍侧重福建省，但布局上从福建省走向全国。公司在京、粤、沪、浙、苏等经济发达地区为主的省外区域营业部数量增长64家，明显高于福建省内营业部增量。 
监管评级稳定上升，获得证券公司“白名单”。2016~21年20公司监管评级稳定上升。2018年公司升至A级评级，21年20获得AA级监管评级。2022年6月，公司获得证券公司“白名单”。监管评级提升对公司的业务能力帮助体现在：1、有望获得场外期权一级交易商资质。目前公司为场外期权二级交易商。若公司持续维持AA级券商，公司有望获得一级交易商资质，从而能够更好的进行自营业务改造，提升衍生品业务能力；2、适当降低债券融资成本：债券融资成本的重要参考因素是监管评级，监管评级提升有助于降低融资成本；3、其他创新业务试点：分类结果及白名单等将成为监管未来创新业务试点的主要依据。 
监管处罚上，经纪业务相关监管处罚有所增长。公司2019年监管处罚1例，年20203例，21年205例，监管处罚数量有所提升。处罚主要集中在经纪业务上，且主要涉及省外营业部的合规问题，福建省内营业部总体合规风控稳健。公司近年来营业部从区域走向全国，省外营业部扩张较快，短期易出现较多的合规风控问题。但伴随公司布局持续，合规风控能力的提升，我们预计该类合规处罚将会逐渐压降。 
（二）财富管理能力位居行业前列 行业排名：各业务无明显短板，财富管理能力突出，配股后排名有望增长。 （1）配股后净资产排名有望提升至14位。证券行业净资产排名与净利润排名往往高度挂钩。公司净资产与净利润排名主要在16名左右徘徊，属于中上游券商。此轮公司募资配股预计募资140亿元，预计能将公司净资产规模提升至500亿元左右，净资产行业排名提升有望提升至第14位。公司以超越行业平均的杠杆+领先的财富管理业务驱动ROE增长至12%，2020~21年20公司ROE位居行业第6~7名。 （2）财富管理业务能力凸出。代销金融产品业务收入长期位居行业前列。排名在7~9名，远高于自身净利润排名。财富管理业务基础相对扎实，具备一定的先发优势。排名较高的主要原因是公司属于财富管理特色券商，控股兴全基金，参股南方基金。做强财富管理业务有助于实现与资管子公司的业务协同。
债券融资成本率下行幅度高于行业。2017~21年20公司证券公司债平均发行利率由5.77%下行至3.08%，同期行业债券公司债发行利率由5.42%下行至3.58%。公司信用风控稳健，监管评级持续提升，债券平均融资利率由高于行业下行至低于行业平均。
业务收入结构：轻资产业务收入占比持续增长。21年20公司的经纪业务、投行、资管业务收入占比分别为22%，8%，35%，合计达65%。受益于公司财富管理业务能力突出，财富管理业务大发展，2019~21年20公司轻资产业务收入占比由53%提升至65%。21年20公司资管业务收入55亿（同比+47.4%）。其中，公募基金业务收入53亿（同比+46.4%）。21年20公司经纪业务收入35.6亿（同比+28%）。2019~2021经纪业务收入占比由18%提升至22%。2019~21年20重资本业务收入占比由47%降至35%。此轮配股或有望提升公司重资本业务收入占比。
（三）配股将近，如何看待本次配股？ 行业对资本金依赖度持续提升，增厚资本金是证券行业的大趋势。监管比例限制往往与净资本规模挂钩。如自营权益类证券/净资本不可超过80%、自营固收类证券/净资本不可超过400%，限制了自营业务发展；单一客户两融规模不可超过净资本的4%等对公司提供大客户服务存在一定限制。投投联动、投承联动越来越成为投行业务发展的关键。投行承销认购、科创板跟投等业务模式均对资本金提出了较高的要求。 业务角度上，复盘2016年：募集资本金→提升杠杆倍数→净利润提升的资金消化耗时约两年。 （1）2016年配股募资占净资产比重66.2%。2015年1月，公司发布配股预案，每10股配售3股，合计配售15.6亿股公司股。2016年1月公司完成配股募集，有效认购比例95.9%，合计募得资金122.6亿元，占公司当期净资产比重66.2%。 （2）杠杆倍数、净利润排名回升耗时两年。募集资金后，2015~2016公司财务杠杆倍数由4.2倍降至3.0倍，2017年回升至3.6倍，高于2014年杠杆倍数（3.4倍），位居行业第8。配股募资结束后，公司2016年净资产排名由19名提升至15名，净利润排名在2017年提升至第15名。
此轮配股所需资金消化时间或短于两年；净利润排名有望继续提升。 （1）配股或于近期实施，募集资金占净资产比重34%。行业平均配股从预案至配股落地所需时间通常为一年左右，获监管核准后，通常配股可于1~2月内落地。公司于21年208月25日发布配股预案，今年4月29日获得证监会审核通过。预计近期内公司将开始实施配股。公司预计配售20.1亿股，预计募资金额140亿元（占净资产比重34%）。
（2）此轮配股资金消化时间或短于2016年。本次杠杆提升压力更小：一是此次募资占净资产的比重34%低于2016年配股募资占净资产的比重（66%）。此次配股对公司杠杆倍数影响较小。因此公司债券融资压力较小；二是流动性宽松，债券融资利率处相对低位：融资成本率低于2016年，公司债券募集积极性或相对更高。 （3）估算此次配股产生的净利润增量约为13亿元。此轮配股较难直接提升净利润行业排名。据公司分部报告测算，公司自营业务ROE约为4.66%，两融收益率以6%计算。基于公司配股募资投向，我们估算公司因此轮配股产生的直接净利润增量约为13亿元。21年20公司净利润47.4亿元，位居行业第14名。第13名东方证券净利润53.7亿元，其中信用减值损失13.1亿元，此外东方证券亦配股127.1亿元；第12名申万宏源净利润94亿元。
二、资管业务：含资量位居行业前列 公募基金业务是业绩增长的主要来源。兴业证券资产管理业务主要包括：控股兴全基金，参股南方基金带来的资管业务收入；来自兴证资管的券商资管业务；来自兴证资本的私募股权基金管理业务。目前，兴业证券分别持有兴证全球基金、南方基金51%、9.15%的股权，实现“一参一控”。收入结构上，兴全基金贡献收入是主要收入来源，收入占比78.1%。资管子公司设立，新规出台，有望逐渐实现“一参一控一牌”。
财富管理特色券商，“含财量”29%。21年20来自公募基金、券商资管及私募基金业务带来的归母净利润占公司总净利润的比重为29%，行业内相对较高。绝对值上，资管板块净利润合计13.8亿元。
（一）兴证全球基金：主打精品模式，权益管理能力行业领先 中外合资的基金管理公司。兴全基金原名兴业基金管理有限公司，成立于2003年9月，2008年，全球人寿保险国际公司受让公司股权成为公司股东，注册资本增加到1.5亿元，成为了一家中外合资的基金管理公司，其中兴业证券持股51%，荷兰全球人寿保险国际公司持股49%。公司更名为“兴业全球基金管理有限公司”。2016年，公司名称变更为“兴全基金管理有限公司”，打响“兴全基金”资管品牌；年20203月，公司将兴全基金更名为“兴证全球基金管理有限公司”。 荷兰全球保险集团：最大的十家人寿保险公司之一。荷兰全球保险（Aegon）核心业务是人寿保险业务、抚恤金提供及相关的储蓄和投资业务。在险金、养老金投资上具备领先的经验积累。在2008年Aegon参股兴证全球时，集团总裁曾表示希望借此机会通过兴全基金及其与中海油合资的海康保险协同合作，进入中国的养老金市场。 基金管理规模持续扩大。截至2022Q1，兴全基金公募基金规模为5793亿元，行业排名第14，其中非货基规模2856亿元（行业排名第17名）。受基金资产净值下滑、市场景气度下滑等因素的影响，2022Q1规模为5792.57亿元，环比下降1.8%。但一季度公司货币型基金规模2936亿元（同比+10.3%）。
股混型基金是公司的优势所在。兴全基金股混型基金规模合计1835亿元，位居行业第九。对比行业数据，2015~2022Q1，行业股混型基金占比随市场行情波动而有较大波动，但公司股混型基金占比总体稳定在35~40%的区间内。市占率来看，公司股混型基金市占率为2.5%，高于其他类型基金。部分原因一是公司控股股东为兴业证券，券商类代销渠道通常在股混型基金代销上具备优势；二是公司历来重视投研文化的打造，重视权益投资，打造优秀明星管理人给公司权益产品带来了较高的市场认可度。
主打精品模式，年2020以来股混基市占率有所下滑。年2020以来，公司股混型基金市占率有所下滑，股混型基金市场大幅增长的背景下，公司21年20股混型基金规模2252亿元（同比+10.6%），低于行业同期27.4%的增速。部分原因是公司主打精品模式，基金数量及新发基金较少。目前公司在管股混基金数量为25只，低于行业平均42只，行业同等体量基金公司股混基数量约在150~200只之间。年2020以来公司共计新发7只股混型基金，低于行业平均19只，行业同等体量基金公司新发股混型基金50~70只。新发基金较少使得公司在年2020以来市场快速扩容时增长不及同业。但较少的新发基金亦有助于公司控制风险回撤，专注打造精品基金。近五年，公司混合型基金年化收益率位居行业第五，在头部基金公司中位居前列。
业绩驱动，货币型基金市占率持续提升。2015~2022Q1公司货币型基金市占率由1.1%提升至1.9%。基金资产净值由700亿元增长至2936亿元。其中兴全天添益净值增长560亿元，基金近五年平均收益位居同类第三；兴全添利宝净值增长888亿元，基金近五年平均收益位居行业第35名；兴全货币B净值增长433亿元，2017年成立以来平均收益位居行业第三。公司主要的三大货币型基金业绩位居行业前列，以业绩驱动带来货基规模高速增长。 团队建设：团队稳定性略低于同业，基金经理人均管理基金规模较高。公司基金经理平均年限为4.4年，在前30的基金公司中位居第21名，低于自身非货基排名。公司基金经理数量较少，目前共有30名基金经理，行业排名第27名。基金经理人均在管基金产品规模193亿元，位居行业第三。
（二）参股南方基金：行业排名靠前，多业务发展迅速 国内首批规范成立的基金管理公司。南方基金成立于1998年3月，是我国“新基金时代”起始标志，2019年7月，完成实施员工持股计划，通过员工持股和股东增资，注册资本增至3.62亿元。目前共有8家股东，其中第一大股东为华泰证券，持股比例41.16%，兴业证券作为第四大股东对其持股9.15%，其余参股股东有深圳投控（27.44%）、厦门国际信托（13.72%）、合泽盈（2.32%）等。 公募基金规模持续扩大。截至2022Q1，南方基金合并资产管理规模总计16982亿元，公募基金规模为10124亿元，同比增加16.5%，行业排名第4，其中非货基规模5257亿元（行业排名第6名），环比下降13.0%，货币型基金规模4867亿元（行业排名第4名），同比增加11.8%。
债券型基金市占率提升，股混基市占率有所下滑。南方基金公募基金规模结构中，占比最大为货币型基金和股混型基金，分别为48%、29%，截至2022Q1，货币型基金规模行业内排名第4，股混型基金规模合计2892亿元，排名第7，均位于第一梯队。市场份额方面，公司股混型基金市占率为3.9%，货币型基金市占率为4.9%，领先于其他类型基金。
债券型基金收益率行业领先，发展势头良好。公司债券型基金在经历过下坡路之后，2018年开始触底反弹，呈现出良好的发展趋势。截至21年20底，债券型基金规模总计2386亿元，同比+83%，从2017年开始4年内的年均复合增长率为93.9%，显著高于行业（44.9%）。截至2022Q1，公司债券型基金市占率为3.1%，较2017年底上升2.0pct。债券型基金年化收益率为7.1%，位居行业第3，高于其他类型基金产品的年化收益率排名。其中南方宝元债券基金五年回报率达37.1%，近五年平均收益位居同类59名，南方金利近五年平均收益位居同类第3。
团队建设：基金经理团队符合当前业务发展需要，人均管理基金规模位于行业前列。基金经理平均年限为5.1年，在前30的基金公司中排名第6，基金经理数量为72名，位居行业第6名，基金经理人均在管基金产品规模143亿元，位居行业第6名，均与非货基规模排名相平。 （三）券商资管业务：业务收入实现正增长，关注公募基金牌照获取 主动调整产品结构，改革效果显著，收益率得到保障。2016年以来，兴证资管受托资产管理规模不断压降，AUM从2016年末的1197亿元减少为年2020末的575亿元。21年20兴证资管全力完成大集合公募化改造和资管新规整改，重点发力固收业务，夯实固收类资产规模基础，实现母公司层面的公募＋券商资管，固收、权益、创新等各业务线互补发展。资管管理规模得到回升，21年20末受托资产规模为599.58亿元，同比增长4.27%。
21年20营收实现正增长。21年20。兴证资管实现营业收入2.44亿元，其中资产管理业务手续费净收入为2.21亿元（同比+46%），2016年以来首次实现营收正增长。实现净利润0.74亿元，同比-2.63%，为集团利润贡献1.3%净利润。
（四）私募股权基金管理：有望进一步发展 品牌知名度提升，有望进一步发展。兴证证券全资子公司兴证资本聚焦医疗健康、现金制造等重点行业，积极推进各项业务发展，年2020获评《母基金周刊》“年2020中国投资机构软实力GP100投研力Top10”。截至21年20末，兴证资本基金管理规模为64.79亿元，与年2020末基本持平。21年20实现净利润0.18亿元，同比下降85.94%，净利润波动较大，但并尚出现亏损。
三、经纪业务：财富管理转型领先 2016~21年20公司经纪业务收入由16.4亿元增长至35.6亿元（CAGR+16.8%），行业排名在17~19名波动。公司传统代理买卖证券业务收入占比低于行业，财富管理转型起步较早，更具业务优势，2019~21年20公司代销金融产品业务收入由1.7亿元增长至6.6亿元（CAGR+98%），占经纪业务收入的比重由9%提升至17%，高于行业平均比重（12.5%）。代销金融产品业务收入行业排名位居行业第十。
（一）代理买卖证券业务：机构经纪服务具备优势 公司代理买卖证券业务不具备明显优势，但是机构客户服务更具优势。据证券业协会，公司代理买卖证券业务收入（含席位租赁）业务排名长期位居行业18~19名。但是机构经纪业务较具优势：2019~21年20公司代理机构客户买卖证券交易额由行业第12前进至行业第10。机构客户交易额占比维持在72%左右，行业排名在9~12名。
交易量市占率总体上行。2016~21年20公司交易量市占率由1.4%提升至1.8%。公司机构业务较具优势。受益于财富管理业务发展，机构客户交易量明显增长。据证监会，21年20个人投资者交易量占比降至70%以下。机构交易量长期增长总体带动公司交易量市占率提升。不过，由于机构经纪业务竞争激烈程度提升，行业积极布局机构经纪业务，2020~21年20公司机构客户交易量占比虽未出现明显波动，但行业排名由第9下跌至第12名,行业竞争加剧。
受益于机构业务优势，佣金率企稳回升，平均佣金率高于行业。2016~21年20公司代理买卖证券业务佣金率由4.7%%降至3.6%%。与行业总体走势相同，公司代理买卖证券业务佣金率自年2020以来便开始企稳回升，而行业在21年20开始企稳有所回升，快于行业。目前公司平均佣金率为3.6%%，高于行业2.6%%。
（二）财富管理：具备先发优势，与资管业务实现协同 战略布局：“一体两翼”。财富管理战略上公司提出“一体两翼”战略。即持续提升客户保有量：持续发力金融产品销售和基金投顾业务。 1、获得基金投顾业务牌照。21年206月，公司获得基金投顾业务牌照。受今年年初市场行情明显下行影响，整体投顾规模尚未实现明显增长。此外，控股子公司兴全基金亦获得基金投顾业务牌照。券商母公司具备人员优势及长期陪伴，具备“顾”的业务优势；兴全基金投资能力卓越，更具“投”的业务优势。二者业务定位具备差异化，相互借鉴，协同发展。 2、组织架构上，家族办公室调整为一级部门，财富管理部门定位为业务推动部门。21年20公司将家族办公室由二级部门调整为一级部门，发力高净值客户市场；总部财富管理部门不再直接负责展业，主要职责为制定目标、营销策划等中后台职责，赋能营销展业机构。 3、重点发力高净值及机构客户，坚持“精品店”业务模式。公司具备财富管理业务的先发优势，高净值及机构客户是公司的业务优势所在。基金公司合作数量较少，但在诸如景林、灵泉等头部资管机构代销规模上行业领先。发力高净值客户，坚持“精品店”模式的战略定位下，公司得以实现申赎费率的稳定，受到来自代销机构申赎费率的竞争压力更小。 代销金融产品业务收入起步较早，具备业务优势。2019~21年20公司代销金融产品业务收入由1.7亿元增长至6.6亿元（CAGR+98%），占经纪业务收入的比重由9%提升至17%，高于行业平均比重（12.5%）。2015年代销金融产品业务收入位居行业第七，2017~2019年位居行业前五。2019年后，由于公司财富管理业务主打高净值及机构客户人群，而2019年以来长尾客户财富管理市场高速增长，公司业务排名有所下滑，目前行业排名位居行业第十，仍高于公司净利润排名。 与其他资管特色券商相似，公司财富管理业务具备明显的先发优势。主要原因是公司战略上注重公募基金业务发展，母公司渠道建设与旗下兴全基金及南方基金具备较强的协同效应。我们预估体系内兴全基金及南方基金保有规模合计占公司保有量比较高，充分发挥子公司优势。
21年代销保有市占率略有下滑。2021Q1~2021Q4公司公募股混型基金保有量市占率由0.61%下滑至0.47%，市场排名由23名下滑至31名；非货基保有市占率由0.35%下滑至0.25%，市场排名由26名下滑至33名。2022Q1由于监管口径调整，ETF纳入公募基金保有，市占率有所上行。21年20公司公募基金保有有所下滑的原因：1、监管口径调整：2021Q1券商大多将ETF等纳入公募基金保有，剔除后公募基金保有有所下滑；2、长尾客户财富管理持续增长：公司财富管理业务优势在高净值及机构客户，坚持“精品店”业务模式。21年20市场长尾客户财富管理业务高速增长，公司在长尾客户端优势弱于第三方及银行代销机构。
四、投行业务总体稳健 2022年前5个月再融资市占率出现边际改善，债承市占率保持平稳。公司2020、21年20IPO业务单数分别为15和11，业务规模分别为91.9亿和93.4亿，相较2018和2019年大幅增长，市占率相较2019年有所回升。2022年公司再融资业务市占率显著提升，前五个月再融资市占率为2.57%，业务规模已接近2021全年。债券市场方面，近两年公司整体债承市占率维持在1.2%左右，但行业排名有所提升，2022年前五个月债承市占率排名第9名(21年20第17名)。其中公司债+企业债业务规模稳健增长，17年以来公司企业债及公司债规模稳步提升，市占率21年20及2022年前5个月均为1.95%。
公司深耕区域战略，福建省股权融资业务贡献明显。21年20兴业证券积极把握注册制机遇，在重点区域积极布局，拓展承销渠道，其中福建省业绩成效明显。公司总裁有福建政府工作背景，公司实际控制人为福建省财政厅，公司在福建区域优势突出。21年20在福建省内股权融资项目10家，排名区域第一，福建省内股权融资项目贡献收入3.2亿元，占全部股权融资项目收入的46.3%。除福建省外，公司在省外重点区域也有所布局，在广东、浙江等地的业务有所突破，21年20广东地区股权融资项目营收贡献仅次于福建，截至2022年5月底，兴业证券IPO项目储备13家，其中广东4家、上海3家、江苏3家、其他区域3家。
五、重资本业务收益率领先
资金运用效率快速提升，风控稳健。2017年以来公司流动性覆盖率和资本杠杆率整体呈现下行趋势，净稳定资金率和风险覆盖率保持相对平稳，21年20上述四个指标与预警标准仍保持一定距离（括号内为预警标准）：317.21%(120%)、14.71%(9.6%)、130.27%(120%)、195.94%(1%)。21年20公司自营固收类/净资本进一步上升，增加35.9pct，杠杆倍数从5.2升为6.8，超越行业增速（4.2到4.8），公司在满足监管的情况下提升资金运用效率。
重资本业务收入受权益自营影响，出现波动。2022年初因为市场波动，公司重资本业务中权益类自营投资业务业绩下滑，2022Q1公司投资收益为-7.2亿元（同比-150.67%）。公司权益类自营占比略高导致收益率波动较大，2022Q1表现略差于行业，公司2022Q1自营收益率为-1.44%，上市券商同期收益率-0.02%。二季度市场有所上行，自营业务有望得到明显修复。 股质业务持续压降，信用资产规模略有收缩。全行业股质业务规模随着证券业化解存量风险的政策导向持续下降，2019年以来公司股质业务规模明显压降，信用资产规模有所承压，随着两融业务规模扩张，21年20公司信用业务规模恢复到2018年水平。公司两融业务能力保持稳定，2022Q1融出资金市占率为1.88%。年2020股质业务规模持续压降，期间股质业务减值率达到16.15%，信用风险有所释放。随着公司持续优化股票质押业务风险管理，21年的股质业务减值率已回落至0.39%。
自营业务、信用业务收益率在同类公司中具备优势。2022Q1受市场整体表现影响，兴业证券自营业务一季度收益率为负，同期同类资管特色券商（广发、东方、长城，下文同）表现类似。排除2022年市场变化给行业带来的负面冲击，公司在自营业务上存在一定优势，2018-2021自营收益率一直维持在4%-7%的范围内，在同类券商中仅次于长城证券。信用业务的收益率也呈现上升趋势，21年20达到4.5%。对比公司2022年1月发行公司债的利率3.02%，公司重资本业务的年化收益率总体高于融资成本，且2022年公司配股有望落地，根据公司公告，计划有不超过45亿元用于发展投资交易业务、不超过70亿元用于发展融资融券业务，自营、信用资产的进一步扩张有望提升今年公司业绩表现。
六、投资建议 （一）配股后行情表现展望 配股实施结束后，个股往往能够明显跑赢券商指数。市场表现上，复盘近年来行业内实施的17次配股，在配股实施日前半个月，配股券商通常跑输券商指数5.4pct。在配股实施结束后，配股券商通常能够跑赢券商指数。在配股实施两个月后，配股券商平均跑赢券商指数8.9pct。
配股前跑输券商指数越少，配股实施后跑赢券商指数的幅度越高。在配股前15日，若个股跑输券商指数5pct以上，历史数据显示为配股后两个月平均能够跑赢券商指数4.2pct。但若配股前15日，个股跑输券商指数在5pct以内，其在配股实施两个月后，平均能够跑赢券商指数12.2pct。可能的原因是配股实施前下跌较少的券商，其进一步市值下行空间已经不大，上涨可能性较高，因此配股对其估值影响不大。在配股实施结束后，估值实现了较大回升。
本次兴业配股，配股实施后大概率跑赢券商指数。（1）过往配股复盘，除一家券商外，其余券商在配股实施的两个月后均跑赢券商指数；（2）业务上，21年20公司ROE为12.0%，位居行业第六。资金利用效率较高。此次配股产生的收益率有望超越同业。（3）估值上，当前公司PB估值分位在20%的分位数左右，总体处于低估状态，未来市值上行空间较大。 配股后短期跑赢幅度主要取决于市场对后市景气度展望。兴业证券主要是财富管理特色券商。财富管理业务对市场景气度的敏感度较高，贝塔性高于传统头部券商。若在配股后短期内市场景气度明显下滑，高贝塔特性下，财富管理特色券商预计难以产生明显增长。但在市场行情维持景气的环境下，财富管理的大趋势预期下，叠加高贝塔属性，公司估值增长有望明显超越券商指数。 （二）看好财富管理下的成长性，目标价：8.9元 公司是财富管理特色券商，总分联动带动业务转型。兴全基金权益投资具备优势，财富管理大趋势下受益明显。母公司代销业务能力领先，渠道建设与公募基金业务具备较强协同。其他各项业务优质，资本市场深化改革持续，公司逐步补充衍生品等业务短板，有望持续受益改革带来的发展红利。考虑公司配股因素及财富管理行业大趋势，我们给予2022/2023/2024年EPS预期为0.42/0.60/0.76元，BPS分别为6.76/7.44/8.36元，对应PB分别为1.03/0.93/0.83倍，ROE分别为6.14%/8.09%/9.07%。基于ROE-PB估值、同业比较相对估值参考市场行情及公司短期配股因素，我们给予公司2022年业绩1.4倍PB估值，对应目标价8.9元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 七、风险提示 公司配股实施接近，短期股价可能承压。 短期市场行情若出现回撤，财富管理、自营业务收入可能短期承压。 经济下行压力加大，受“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期影响，经济发展承压。 2022年以来基金规模增长低于市场预期。
|
