声明：文中所有数据来自于公开材料或依据公开材料推导所得，所有图片除取自公司财报或其他注明来源的第三方外的其版权属于“道威透视界”，文中结论供参考借鉴但不构成任何投资建议，使用后果自负。 同时，我们与大多投资者一样，信息来源主要依靠公司财务报表及日常披露，依靠专业知识和行业常识评价爆雷概率并识别公司价值。 功率半导体系列之4：新洁能（605111）探雷及价值分析篇——（编号：DWTSJ22(07)08） 前言新洁能是一家成立于2013年并在2020年成功上市，专注于MOSFET和IGBT等半导体芯片和功率器件研发、设计和销售的高新技术企业，其成长过程不但顺利而且表现优异，以至于让人不得不生疑的企业。在其风险探雷的过程中我们对财务报表层面和业务层面进行了分析，以审计视角看爆雷的风险很小。我们原对其近年逐渐加大经销商代理且采取买断的销售模式存疑，但通过对其历年头部客户的调查，结合应收账款、现金回款和重点资产分析未见异常，排除了我们的担忧。以我们当前的视角看，新洁能是一家较优秀的企业，唯一让我们有些担忧的是其历年研发投入强度不足导致后劲乏力，虽然公司解释合理。 1.探雷指南针新洁能整体资产负债表较健康，在资产、负债和现金流方面不存真实性风险，计价与分摊认定风险较小，以2021年末看没有债务偿付风险和偿付压力。 新洁能在业务层面，业务模式、业务组合、产品策略、销售模式、采购模式和定价策略等方面未发现实质风险，唯一让人担忧研发强度不足造成后劲乏力。 1.1.业务简况新洁能是一家非常年轻的公司，2020年9月于A股上市，其创始人团队核心来自于华润上华，公司主要以Fabless 模式研发、设计和销售MOSFET、IGBT等功率器件，是国内领先的半导体功率器件设计企业之一。公司是国内最早在12英寸工艺平台实现沟槽型MOSFET、屏蔽栅MOSFET量产的企业；同时，公司也是国内最早同时拥有沟槽型功率MOSFET、超结功率MOSFET、屏蔽栅功率 MOSFET及IGBT四大产品平台的本土企业之一，产品电压已经覆盖了12V~1700V 的全系列产品，为国内MOSFET、IGBT 等半导体功率器件市场占有率排名前列的本土企业。公司的产品先进且系列齐全，广泛应用于消费电子、汽车电子、工业电子以及新能源汽车/充电桩、智能装备制造、物联网、5G、光伏新能源等领域。 我们在《半导体功率器件系列之1：功率器件谁逞强》中有过描述，功率器件中MOSFET和IGBT二者合计占比功率器件全球市场的66%，其中MOSFET市占比相对IGBT稍高一点，但未来伴随新能源汽车市场的发展，IGBT将以其自身优势而快速增长。 根据中国产业信息网、IHS、电子工程世界网 Yole等相关数据数据，在2022年，全球 MOSFET 市场规模将接近75 亿美元，国内市场占比约40%合30亿美元。IGBT 是新能源汽车电控系统和直流充电桩的核心器件，全球约60亿美元的市场，市场空间巨大；同时国内市场规模占比也在38%左右合23亿美元。MOSFET与IGBT二者全球合计约140亿美元且还保持每年6%~8%的速度增长，中国合计约53亿美元的市场份额，但相对全球市场具有更快的11%以上的市场增长速度。
(1)重要参控股公司组织架构公司当前业务架构简单，除母公司开展的业务外，近年成立的业务型子公司只有聚焦于特色工艺封装的电基集成和聚焦于功率半导体设计封装的金兰半导体。两公司处于运行或筹建阶段，除电基集成在2021年产生7447万营业收入外，金兰半导体还处于筹建阶段。
(2)产品及收入矩阵从产品型态方面看：公司目前主要向外提供芯片和功率器件两种产品形式，不过近年 公司倾向于将芯片封装为功率器件予以出售，因而芯片业务营收规模逐渐缩小，功率器件营收规模逐渐增加。
从产品结构方面看：公司沟槽型功率 MOSFET（Trench-MOSFET）作为公司持续量产时间最长的成熟工艺平台，销售占比持续降低由上年55.79%调整至2021年的45.31%，屏蔽栅型功率 MOSFET（SGT-MOSFET）为公司中低压产品中替代国际一流厂商产品料号最多的产品工艺平台，销售占比已经从31.69%提升至2021年的38.96%；IGBT产品作为公司目前快速放量的产品，2021年已经实现8051万元的销售业绩，同比取得529.44%的增速，其销售占比从1.34%提升至5.39%。
1.2.财务报表层面整体而言，公司所控制资产清晰干净，真实性风险极小、准确性和计价与分摊认定风险较小，尤其公司现金管理较好，取得不错的现金管理收益。 1.2.1.主要资产类项目新洁能公司资产体量不大也非常简单，从资产结构看完全体现出轻资产模式，8.89亿的货币资金约占总资产的一半，固定资产占比仅11%。
(1)货币资金新洁能货币资金主要以银行存款和理财产品形式存在，因此公司货币资金的真实性、准确性和不可收回的风险极小。 同时，对公司的资金管理效率赞一个。在有限的资金情况下能够取得理财收益年化4.45%与货币资金存款年化2.28%的效益难能可贵。
(2)应收账款及应收票据风险分析2019年至2021年公司应收账款控制较好，占营收比例逐渐由2019年的13.71%降低到2021年的9.63%（也可能2019年为上市而冲业绩），尤其没有单一新增客户具有大额应收暴增现象，表明客户信用管理较好，且因应收账款异常而产生的虚构收入风险较小。同时，公司近三年的1年期应收账款在总应收中占比始终保持在98.5%及以上，客户信用风险管理较好且发生坏账风险小。公司坏账计提比例是1年内5%，1~2年10%，2~3年30%，3年以上100%，也表明公司应收账款会计处理比较谨慎同时对自身应收账款回收管理有信心，且近几年也没有实际坏账核销，充分表明公司应收账款管理较好，客户信用评估水平较高。因此，应收账款的真实性、准确性和计价与分摊认定风险较小。 公司应收票据方面，基本全为银行承兑，同应收账款一样，应收票据的营收占比由2019年的19.34%降低到2021年的10.86%，原因可能同应收账款一样。应收票据的完整性、真实性和准确性风险极小。
(3)存货新洁能发出存货采用期末一次加权平均法，资产负债表日按采购成本与可变现净值孰低计量并确认是否计提减值。 公司存货不管是绝对金额还是存货营业成本占比近年都有显著上升，公司2021年报解释为“主要系随着公司产能的快速提升以及为应对下游旺盛需求积极备货，期末结存的存货产品增加所致”，考虑到2021年芯片荒导致产业链不同环节公司提前备货超常规备货的现象，我们认为公司解释合理。但是，我们认为还有另外一个原因，从公司存货结构可以看到2019年以前存货中没有“原材料”和“在制品”细分项，这可能是2019年后公司逐步从单纯的Fabless模式走向“设计+自建部分封测产线”模式后导致生产车间必须常备部分原材料所致，这两者在2019年、2020年和2021年的原材料结构占比和分别为3%、9.4%和8.85%，若扣除后则各年存货营业成本占比分别为19.6%、15.57%和17.36%，接近2018年的16.8%。 另外，我们原认为公司生产带有订单性质模式，存货中不应有大量的“产成品”存货，但近三年分别高达47.52%、34.59%和38.76%，加深了我们对公司在上市前后做高业绩的担心。但我们将时间拉长到2017年，产成品在存货中占比仍然较高，我们据此认为可能与公司“直销+代理”的组合销售模式有关，暂且认为合理。 整体而言，公司账面存货列报及公司解释较合理，真实性风险较低。但投资者当前应当重点关注半导体景气周期防止行情逆转，虽然公司的高毛利能够较大程度抵御价格下滑带来的减值风险，但半导体行情下行还是会无可避免的影响公司盈利。
(4) 固定资产与在建工程2021年末公司固定资产与在建工程期末账面余额分别为2.365亿和0.23亿，且金额较小。公司原来一直是采取Fabless模式，近年为增加小芯片等特色封装工艺的自主性决定向上游封测环节延伸产业链。因此，2019年起公司对封测环节增加固定资产投资，公司资产属性越来越重。 整体而言，新洁能的固定资产和在建工程的建设尤其合理性和必要性，没有长期挂账的在建工程，没有固定资产和在建工程重大减值计提现象发生。因此，我们认为新洁能固定资产和在建工程的真实性、准确性风险较低，计价与分摊认定合理。
(5) 其他项目2021年末除前述四项占总资产87%合16.4亿元的资产外，剩余约2.45亿元资产中均是正常合理的资产构成，如按公允价值计量的对外股权投资9300万，待抵扣进项税3008万，未到期银行理财4000万等，均是合理且从审计角度风险极小的项目。 1.2.2.主要负债类项目新洁能2021年期末没有任何金融负债，总计3.55亿的债务全部为经营性负债，尤其日常经营性应付、职工薪酬和应交税费合计达到3.05亿，只要持续经营这些就属于免费使用的“负债”，没有任何偿付压力。而其他负债中的1800万属于公司成立并持有64%权益的无锡富力鑫企业管理合伙企业中归属于其他少数份额合伙人的权益，因为公司将该合伙企业作为结构化合并主体从而认定为负债，没有偿付可能（本质上该部分资金也没有被公司使用和进入公司控制体系）。因此，公司负债压力小，没有任何偿付压力和风险。
1.2.3.现金流收支情况在2017~2021年中，新洁能资金来源支出清晰，资金来源一方面依靠经营所得9.09亿元占比57.82%，一方面依靠上市前后募资5.76亿占比36.65%，余下就为政府补贴和投资收益为主。而所得资金主要在资本性投入4.05亿，其余以现金形式持有。
1.3.业务层面新洁能在业务层面，业务模式、业务组合、销售模式、采购模式、产品策略和定价成本策略等方面未发现实质风险，唯一让人担忧研发强度不足造成后劲乏力。 1.3.1.业务结构公司近年有意识降低芯片销售比例而提升芯片封装后的功率器件销售份额，功率器件已从2018年的33.49%增加到2021年的90.47%，未来公司将进一步提升功率器件销售比例，有助于提升公司盈利能力。虽然在一些年份芯片毛利率高于功率器件但因功率器件单价远高与其中所用芯片单价，使得毛利润绝对额更高。
1.3.2.盈利能力剖析(1)损益及营业成本对营业利润的影响从新洁能营业成本及损益在收入占比分析表我们可以看到，新洁能相对IMD模式的同行销售净利率较好的主要原因在于四方面：其一、研发强度低3~5个百分点，其二、管理费用低3个百分点，其三、毛利率高2.5~3个百分点，其四、财务费用率低3个百分点。前三点造成新洁能优于IDM模式的同行8.5~11个百分点主要是商业模式使然。IDM模式因为有中间芯片加工和后端封测环节，研发和管理费用投入应当多，营业成本中刚性成本较大。因此，新洁能有较好的销售净利率合理且正常。但是，从另外一个角度可以说明，国内IMD模式的功率器件企业因为垂直一体化模式，理应有相比现在更高的销售营业净利率，国外的安森美和意法半导体过去五年整体分别达到10.03%和14.43%，相比国内的Fabless模式企业也不遑多让。
(2)营业成本明细对收入影响新洁能营业成本中直接材料占比均衡的稳定在71%左右，加工费稳定在25%左右，由于公司芯片制造和封测主要外包，本质上新洁能的营业成本明细应当可以理解为晶圆芯片加工制造厂中的芯片制造成本明细，导致其成本构成稳定。这也表明新洁能未来毛利率的高低主要取决于自身产品终端销售单价和芯片加工成本高低。
（3）产品销售单价及营业成本变化趋势从新洁能功率器件终端单价及单位营业成本变化来看，二者变化趋势一致。整体上看，除2019年外其余年份公司功率器件在行业景气周期向上时终端价格涨幅高于芯片加工等成本涨幅，而在行业景气周期向下时功率器件降价幅度低于芯片加工等成本降幅，这表明国内Fabless模式的盈利能力强过IDM模式的原因所在。 我们推测，随着国内外非全部因经济和市场因素造成近几年掀起芯片新建厂和扩产（包括纯晶圆制造厂和IDM厂）的热潮，未来一定会有芯片加工制造产能过剩现象出现，芯片加工费用稳中有降是较大可能；而功率器件等半导体终端价格也会有下降趋势，但因未来物联网和电动车等需求还是会增加；前述一降一增的结果在未来最终可能呈现半导体终端价格降幅小于晶圆加工价格降幅，这可能有利于Fabless模式厂商。
（4）销售模式变化趋势公司销售模式逐渐由直销改为经销为主，经销营收占比由2017年的32.46%提升到2021年的64.81%，且公司经销毛利率还取得大多年份高于直销毛利率的优势。 公司经销采取买断模式，经销商在收到货物后，公司将货物的全部风险和经济利益转移给经销商后确认收入。
公司应收账款余额占营收比重稳中有降，前五大客户销售占比保持稳定；同时，应收账款前5名欠款虽有上升应当是经销模式占比较大有关，连续三年应收款前1名客户都是深圳高斯宝电气技术有限公司，合理正常。另外，2019年及以前由保荐机构对其主要客户和应收款欠款方做了函证等审计措施，未发现异常。结合我们前面财务层面分析未发现报表的一些重点项目有异常，尤其现金流各分项发生额合理无异常。因此，我们认为公司销售业务未见异常，虚构业务和向经销商压货抢收风险较小。
2.价值估算2.1.静态可比估计角度经修正后新洁能相对国内外全行业三分位和七分位动态PE分别为44.36与88.33，按照2022Q1止的过去连续四个季度扣非净利润,4.374亿，则历史静态的看公司在三分位和七分位整体股权价值约194.12亿元和427.45亿计，以2022年7月中旬公司市值260亿估值算合理。但是，横向比较的可比法上存在一个悖论，若行业整体处于景气上升周期则全行业整体高估，则自然地公司也将高估；而目前（2021年至当前）恰恰是全球半导体自资本市场受到追捧的时候。
2.2.现金流角度现金流角度估值，理论上是最合理且准确的，但因其中各种参数和未来预期不同造成结果是千人千面。为力争呈现我们整个逻辑和意图，下面稍微详细阐述以下。 第一步、确定未来增长率方法一、资源驱动增长率 由于新洁能采取的Fabless模式属于典型的“轻资产”模式，其营收的增长更多取决于行业增长和自身研发与营销能力，而对自身有形资产的要求较低这点我们从下面“新洁能历史ROE增长动力分析表”可以看到，公司过去ROE变化累计6.87个百分点，权益乘数和总资产周转率因为2019年后自建封测工厂使得周转率下降，其净利率主要取决于销售净利率。2021年取得历史最好的税后扣非销售净利率约26.7%，扣除2021年后的前五年均值为13.17%，扣除2021年后的前七年均值为10.7%，在一般推测时我们取13%或10%。
同理，我们按照管理会计重新整理的资产负债，在如下前提下进行增长率预测： 若销售净利率保持13%或10%水平下，不融资情况下扣非净利CAGR分别可达19.75%和11.01%。 若销售净利率保持13%或10%水平下，2022年底权益融资14亿元（公司已申报）扣非净利CAGR分别可达24.15%和15.92%。 由于，公司在2022年融资已成定局，故增长率介于15%~25%最可能；当然公司若未来盈利能力接近2020年或2021年水平，则将取得30%的增长率也是有可能的。
方法二，假定未来市占率法 我们简单的认为新洁能未来仍能保持或胜于当前的研发和营销能力，其未来增速应当保持优于行业的增速。根据不同的机构预测未来全球功率器件行业保持在6~8%的增速（推算时取7%），国内相对国外有更高的11%以上的增速，当前国内功率器件行业安森美和意法半导体等外资厂商占据近一半市场。我们假设未来新洁能能够取得国内外功率器件市场的市占率（新洁能2021年末国内市占率约4%左右，全球约2%）来拟定推测其增速和年限： 若，在10年内取得国内市场20%的份额，则10年CAGR为30.64%；若10年取得国内10%的份额，则10年CAGR为21.89%。 若，在10年内在10年内取得全球市场15%的份额，则10年CAGR为29.03%；若10年取得全球10%的份额，则10年CAGR为21.89%。 综上：我们认为未来谨慎情景增长率取增长率15%，正常情景增长率20%，乐观情景增长率30%。 第二步、现金流估算对新洁能的处理，我们选择公司2021年毛现金流扣除资本性投入但不扣除运营资本投入的剩余现金流4.29亿（当期运营资本净投入为负0.2亿）代替基期实体现金流进行估值；但是以该剩余现金流代替实体现金作为估值隐含一个重大BUG，就是假设公司将来无论投资多少运营资本都能按照预期增长率进行增值并在未来业务终止时随时可以市价进行变现，而资本性投入在未来残值归零。
第三步、折现率以权益资本成本理论公式KE=RF+β（RM－RF）为基础推测，其中RF为无风险报酬率、β为上市公司股票的市场风险系数、RM为上市公司股票的加权平均收益率。结果，我们按照12%和15%的资本成本折现率进行测算。 第四步、结果仍然是三阶段估值，十年高增长阶段、三年可持续换挡增长阶段，以及其后永续阶段。
至此，本篇完！下篇我们将继续本系列之4：斯达半导。$新洁能(SH605111)$ $斯达半导(SH603290)$ $士兰微(SH600460)$ |
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