项目资本金：合规、风险与变通

“片区开发融资实务”课程要点：

1.政府基建投融资新逻辑

2.土地片区开发中的实务问题及解决

3.城市更新融资模式及难点解决

4.片区开发融资方案设计（含EOD)

5.片区“ABO+'及”投资人+EPC“的合规及整改

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6月29日国常会会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。

扩宽项目资本金来源，主要是为引导金融机构加大配套融资支持，吸引民间资本参与，抓紧形成更多实物工作量。

专门规范项目资本金的文件，包括“国发【1996】35号”、“国发【2004】13号”、“国发【2009】27号”、“国发【2015】51号”，和“国发【2019】26号”。也包括专项文件涉及的资本金内容，如“财金【2018】23号”文对于资本金审查的要求，和“厅字【2019】33号”文对于专项债作为资本金的说明。

项目资本金主要作用是项目的安全垫，保证项目有启动资金并顺利完工，以及保证债权资金优先受偿。

本文认为，无论什么类型或来源的资本金，首先是要解决合规的问题，其次是要解决能否降低项目风险和债权资金信用风险的问题，最后还要在实际的融资业务中，或者降低项目总投，或者扩大项目资本金来源，从而在防控风险的前提下，更便于金融机构配套债权资金合规投入的项目中。

一、资本金的定义和来源

资本金的定义来自《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发【1996】35号）中的规定，后面的《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发【2019】26号）对资本金的定义和来源进行了补充。

1、资本金的定义

根据“国发【1996】35号”文，资本金是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务，且不得以任何方式抽回。

资本金定义中主要说的是义务，即投资者出资，项目法人不承担债务和利息，投资者不得抽回；满足这些条件，不一定必须是会计意义上的权益资金，项目资本金和权益资金是两个概念。

投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资；这是资本金投资者的权利。

2、资本金的扩展

“国发【2019】26号”文扩展了两个方面：一是对资本金的定义，明确了“党中央、国务院另有规定的除外”这个例外；二是将资本金的范围扩大到应权益型、股权类金融工具。“厅字【2019】33号”文规定部分专项债可作为资本金。

权益工具用于投资项目资本金的比例，不得超过资本金总额的50%。且不能存在这三种情形：1、存在本息回购承诺、兜底保障等收益附加条件；2、当期债务性资金偿还前，可以分红或取得收益；3、在清算时受偿顺序优先于其他债务性资金。

不能刚兑本息，以及受偿顺序不能优于其他债务性资金，是所有权益属性资金的特征；但是在债务性资金偿还前，不能分红或取得收益，应该是比一般权益资金严格；《公司法》和会计制度上没有要求货币资金或国家允许的非货币资产进行权益出资情况下，权益资金在偿还债务性资金前，不能分红或取得收益的；这也对应了项目贷款审批结论中，关于股东分红限制的内容。

3、应严格区分投资项目与项目投资方，依据不同的资金来源与投资项目的权责关系判定其权益或债务属性。

投资项目是指需要按比例投入资本金的项目，项目投资方即是项目资本金的投资主体；判断权益或债务属性的依据是项目资金来源与项目的权责关系，既是否承担还本付息的责任；据此，“明股实债”等肯定不算权益属性的资金，而项目存续期不承担还本付息责任的资金，尽管名称有“债”，但对项目也属于权益属性的资金。

二、资本金的合规与风险

项目资本金的本质作用是项目的安全垫，保证项目有启动资金以及顺利完工，并在一定程度上保证债权资金优先受偿。

所以，对资本金有合规和防范项目风险两个方的要求。

1、合规性

合规性主要是符合资本金的定义、来源范围，以及使用比例。

规范文件包括“国发【1996】35号”文、“国发【2019】26号”文，和“财金【2018】23号”文，以及银保监规范银行融资的《固定资产贷款管理暂行办法》和《项目融资业务指引》等文件。

2、“财金【2018】23号”文的影响

23号文中第二项关于资本金的审查，提出“应按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规”，以及不得向“股东借款、借贷资金等债务性资金”违规出资的项目提供融资。

可以从两个方面解析上述内容：

一是，无论“穿透原则”，还是债务性资金的禁止，都是为了确保资本金合法合规，资本金的法律法规表述，来自该文之前的“国发【1996】35号”文和之后的“国发【2019】26号”文。

二是，从一般法律法规的层级上，国办文件的发文机构是国务院，而“财金【2018】23号”的发文机构是财政部，国办文件的法律效力高。

至于银保监的检查，笔者的感觉，银保监的检查是严谨的，或许检查角度你之前没注意到，但肯定是有理有据，也不会自相矛盾。而且从银行授信资料层面看，收集控股股东资料并查询企业征信属常规调查范围，但很难再往上收集股东的股东的材料，所以，即便是要穿透，也顶多追索到股东的资金来源，实际中无法做到继续往上穿透。

所以项目资本金的合规性要求，仍然是必须是劣后受偿的资金，既项目法人不承担资本金的本息偿还，此为合规性要求。

3、风险性

合规的资本金来源主要是为了防范项目风险，但合规和风险还是有区别的。

防范风险有两个方面，一是项目的启动资金和保证项目顺利实施，二是债权资金的安全垫，即收益和偿还顺序劣后与债权资金。

（1）要做到股东和项目公司风险隔离，除了做到真实出资外，还要确保股东不挪用、占用项目公司资金；融资业务中，就是要管控资本金真实用途、信贷资金受托支付，以及整个授信和用信过程中，确保资金用于项目，以及不产生拖欠工程款等有限受偿债务。

（2）例外情况的资本金，如3000亿政策性开发信金融工具，和专项债，项目法人或者项目（专项债）实际承担了还本付息义务，但由于对应项目的特殊性，实际风险较小。

（3）使用项目实际承担还本付息义务的资本金时，要进行情景分析的，看不利情景下的项目收益，能否覆盖所有债务成本，以及是否会引致地方政府隐性负债。

三、当前主要资本金来源解析

当前的资本金来源除了常规的权益资金，也包括分类为其他权益工具的金融工具、符合国家规定的股东借款、政策性金融工具，和专项债。

1、政策性开发性金融工具

该项金融工具：一是使用方式有限制，作为资本金不超过全部资本金的50%，以及短期为专项债资本金搭桥；二是用途有限制，重点投向三类项目。

按规定使用肯定是合规的，可以解决资本金比例的合规问题，但对银行等融资方来说，没有解决风险问题，至少解决力度不如权益资金，甚至不如项目期间约定不收回且不计息的股东借款。

参照2015年国开基金投资上市公司的投资合同，该类金融工具除了约定收益和偿还外，还会追加项目公司发起股东的连带责任保证担保。

2、专项债

专项债可部分作为资本金的规定来自“厅字【2019】33号”文，当前的规定是以省为单位，作为资本金的专项债规模不超过25%；只有在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，才允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金。

专项债可部分作为资本金的规定，先于“国发【2019】26号”文；其逻辑是专项债的偿还主体是省级政府，市场化融资的偿还责任是项目单位。

但实际情况是，专项债项目产生的政府性基金收入和专项收入，从一开始就被分割了，首先从收入总额中划出足以偿还专项债本息的金额，剩余再进行市场融资；当项目产生的收入足够偿还所有债务本息，则不会产生问题；如果项目收入不符合专项债平衡方案中的预期，按照“厅字【2019】33号”文的内容，项目收入是先偿还专项债本息，再偿还市场化融资本息；专项债和市场化融资的受偿顺序，因为收入从最初就被分割为优先偿还专项债本息了，所以专项债实际上挤占了社会化融资的偿债来源，是项目首先承担了专项债的本息。

那么此时，要么由项目单位偿还，要么执行担保措施，都表现为信用风险，专项债对于社会化融资没有起到“安全垫”的作用。

3、符合国家规定的股东借款

“国发【2019】26号”文提出不符合国家规定的股东借款不能作为项目资本金，那什么是可以作为资本金的股东借款，也就是符合资本金定义的股东借款可以作为资本金。

根据项目资本金的最初定义，资本金是非债务性资金，项目法人不承担项目资本金的利息和债务，不得以任何方式抽回。

首先是股东借款不计利息比较简单；其次是在项目存续期间，或者至少项目贷款期间，股东不计划收回，需要股东出具项目存续期不收回借款的书面承诺；最后，符合国家规定的股东借款最好仍然放在长期借款科目。

股东借款不属于其他权益工具，如果转到权益科目，由于股东身份不同于一般的债权人债务重组债转股，涉及会计处理、所得税、特殊税务处理及递延项目、注册资本必须变动以及是否会被税务认定为捐赠从而承担纳税义务等。股东借款转权益科目，不是一转了之。

四、融资实务中的资本金使用

如上所述，基于不同来源资本金的特征，政策性金融工具和专项债实际用于国家导向的低风险项目，政策合规，项目风险小，金融机构和社会资本债权资金还款来源较有保障。

除此之外的一般项目贷款，在风险可控的前提下，银行等金融机构应当主动采取措施，协助项目满足资本金条件，或者扩大资本金来源，从而有利于授信和用信。

1、政府补助

许多项目都会获得政府补助，政府补助最终会增加项目的总收益，但不一定在期初影响项目总投资，对于有政府补助的项目，银行等金融机构应该协助项目单位，争取有利的政府补助方式，从而降低项目总投资，有利于授信审批和按比例用信。

政府补助的会计处理方式，有总额法和净额法，分为与资产相关的补助和与收益相关的补助两类。

政府补助更有效的作用于项目建设的方式是，与资产相关的补助，且以净额法计量，有助于降低项目总投资，易于满足资本金比例，从而有利于授信和用信，也可以提高项目内含收益率；本文后面案例会说明这一点。

2、非货币资金出资

非货币出资可以作为企业的资本金来源，当然也可以作为项目公司的项目资本金来源。

关于非货币资金出资，主要注意三个方面：

（1）非货币出资符合《公司法》的要求

新《公司法》陈述了四类出资形式，以及扩展了可用货币估价并可依法转让的非货币资产。

所以，非货币资产必须可用货币估价，必须合法且能被投资人处置，具有评估价值，以及应当办理转让手续。

（2）非货币资产的适应性

非货币资产作为企业资本，没有关于与企业经营相关性的规定；所以，从合规上讲，符合《公司法》定义的非货币资产可以作为项目资本金；但从风险上看，尤其对于项目资本金，非货币资金肯定是要能用于项目，或者至少易变现以及便于融资，否则无法起到项目资本金的作用。

（3）非货币出资符合会计制度

 投资者应当将投出非货币性资产所有权有关的重大风险和报酬没有转移给被投资企业，且交易具有商业实质；最好同时确定投出和接受方，行为均符合会计制度要求。

3、其他权益工具

“国发【2019】26号”中提及可分类为权益工具的金融工具包括永续债、可转换债券、优先股等，该类工具一是以会计准则为准，二是符合另外三个附件条件。

关于权益工具或是金融负债，信贷岗位或许难以准确判断，但也不能完全按照项目单位提供的报表办理；而且即便项目单位提供报表中准确将金融工具分类为权益工具，也不能确保集团层面是属于权益工具。

建议：一是获取金融工具发行文件；二是获取集团层面审计报告；三是根据发行文件判断金融工具是否可以始终为权益工具。

五、案例分析

本文用案例说明政府补助的使用方式，以及政策性金融工具和专项债资金用于资本金时，项目不同收益情景下的，项目和各项资金来源的偿还风险。

1、项目整体情况

假设A项目备案总投资100亿元，其中项目单位自筹30亿元，银行借款70亿元，项目投资建设期为2x03年到2x05年。

项目单位自有资金25亿元（获取土地使用权和用于土建工程）和获得政府补助5亿元（用于设备），其他70亿元（用于设备）为银行借款（简单起见，不考虑建设期利息金额），如表一所示：

表一   项目总投资（万元）  

项目	内含收益率
	1倍收益	0.9倍收益	下降幅度
项目A	8.11%	3.87%	52.33%
项目B	7.75%	3.16%	59.24%

2、项目成本收益数据

建设期三年（2x23至2x25），2x23年初自有资金投资15亿元，2x23年自有资金投资10亿元，银行借款40亿元，2x24年发生政府补助（没有退回条件，净额法核算）5亿元，发生银行借款20亿元，2x25年发生银行借款10亿元；

项目2x25年达产20%，建设期完成后第一年2x26年达产80%，从2x27年至预测期最后一年2x35，达产100%主营业务收入均为30亿元，成本为收入的60%（包括主营业务成本、营业税金、期间费用（财务、管理和销售费用）、折旧和摊销等）；

土地和厂房（固定资产）从第一年开始摊销和折旧计算，土地价值10亿元，直线摊销法50年，厂房价值15亿元，直线折旧20年，设备总价值75亿元，补助后账面价值70亿元，直线折旧10年（实际中应根据达产比例确定需折旧比例，并考虑技术进步等影响折旧的因素），以上均无残值。收益测算按项目总成本95亿计算，预测期最后一年项目账面价值14.55亿元（土地和房产，视同公允价值）。

3、项目收益分析测算

根据上面成本和收益数据的假设，计算项目的收益分析指标。

表二    项目内含收益率测算

该案例的项目内含收益率为8.11%，项目的投资回报率为40%。

关于利息和本金的偿还，利息在贷款发放时即产生，中长期贷款需在宽限期后需每年偿还一定金额本金，本案例简单起见，利息合并在达产后的成本里，本金在项目期末一次性偿还，其实折旧本来就可以作为偿债基金。

4、政府补助对项目单位所有者权益的影响

政府补助不直接影响所有者权益，是通过影响损益后结转到权益科目。

（1）如果是政府补助是与资产相关的，那么采用净额法核算比总额法更有利于授信和用信；总额法下先确认递延收益，然后分期确认其他收益，分期转入所有者权益；净额法尽管最终也是分期增加所有者权益，但可以起到降低项目总成本的作用，从而变相提高了项目自有资金比例。

净额法下，2x24的会计处理如下：

收到政府补助时：

借：银行存款  5亿元

贷：递延收益    5亿元

发生长期借款时：

借：银行存款   20亿元

贷：长期借款    20亿元

购入设备时：

借：固定资产   25亿元

贷：银行存款    25亿元

借：递延收益    5亿元

贷：固定资产    5亿元

从上述会计分录可以看出，2x24年的固定资产入账价值是20亿元，而采购成本是25亿元；政府补助的无偿性，实质作用是项目主体用较低的价格形成了所需的资产（设备从25亿元降到20亿元），从而降低了项目主体的总投资（与项目资产账面价值一致），变相提高了自有资金比例，有利于授信审批和用信时的资本金按比例到位。

（2）如果是与收益相关的政府补助，补偿已发生的成本费用在当期增加损益，补偿以后期间成本费用的，也需要在将来减成本费用从而增加损益。

（3）上述案例，项目单位实际自有资金比例25%；在采用净额法核算没有退回情形的政府补助时，自有资金比例为26.32%（25/95）；如果政府补助为15亿元，那么自有资金比例为29.41%（25/85）；显著有利于授信审批及用信进度。

5、加入专项债或政策性金融工具

项目B总投资还是100亿元，资本金30亿元，包括项目法人自有资金15亿元，计息资本金15亿元，年利率2%，形成资产100亿元的情况下，其他同项目A；资本金来源及不同情景收益率如下：

表三：项目B资金来源

年份	自有资金及计息资本金	银行借款
2x23初	150000
2x23	100000	400000
2x24	50000	200000
2x25		100000

表四：不同情景下项目收益率

项目	内含收益率
	1倍收益	0.9倍收益	下降幅度
项目A	8.11%	3.87%	52.33%
项目B	7.75%	3.16%	59.24%

很明显，计息资本金降低了项目内含收益率，而且使得项目财务更脆弱；其实全部自有资金情况下的内含收益率，只要高于债权内含成本，加入债权资金都会提高自有资金内含收益率，但项目的内含收益率肯定降低；而当无负债的项目内含收益率低于债权内含成本时，会导致自有资金内含收益率低于无负债内含收益率，甚至为负，尽管此时项目内含收益率为正。

六、关于资本金来源的再讨论

项目股东出资越少，项目财务杠杆越高，项目达到预期收益，甚至超出预期收益时，权益资金的内含收益率越高，增长越快；达不到预期收益，则权益资金内含收益率下降越快。

政府补助冲减项目总投资，既有利于提升项目自有资金比例，也有助于提升权益资金和项目的内含收益率。

专项债和政策性金融工具，由于是需要还本付息的，替代部分自有资金，项目财务成本肯定提高；但该两项资金成本一般较低，而且对应项目风险也较低。

非货币资产出资，如能直接用于项目则等同货币资金形成资产。

其他权益工具和符合国家规定的股东借款，在实质上更符合项目资本金的定义，即项目法人（至少项目存续期）不承担还本付息的义务，更进一步，其他权益工具和提供股东借款的股东最后也是获取了浮动收益，尽管股东借款资金本身不是浮动收益。

关于社会资本参与，可以采用私募股权投资基金（资金和收益分配更安全）作为项目公司股东的模式；在有限合伙型和有限责任公司型基金架构下，根据《合伙企业法》和《公司法》的内容，可设计出同股同权不同利，或者同股不同权也不同利的结构化设计，从而达到劣后于债权资金，但优先于项目发起单位自有资金的效果，从而可引导社会资本参与项目资本金。

关于资本金的穿透审查，除了合规穿透，风险穿透也很重要；股东或者上一级股东通过债务性资金，为项目公司提供项目资本金，从“国发【2019】26号”看，可以做到合规，但必须做到与股东财务隔离，即项目公司的资金不能被股东挪用，同时要确保股东资金是合法资金，不能是非法募集等。

七、结论

项目资本金的使用有合规和风险两个方面，当前，项目资本金到位困难成为制约项目建设和贷款投放的重要因素之一。

目前的资本金来源有多重选择，可首先根据项目收益情况确定成本承受范围，再选择可获取的资本金。即从实际上先判断风险，再做到合规；当然流程上是合规业务同时防控风险。

银行等金融机构在项目融资业务中，也应该根据项目可获得的各类资本金和非货币资产资本金资源，协助项目单位设计融资方案，扩展资本金来源，降低资本金总量，从而有利于债权资金的审批和使用，做到“融资+融智”的结合。

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审稿：薄著，编辑：亿宝