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“首席投资官”旗下新媒体平台，原“中国私募股权投资”
摄影：Bob君 通过样本分析发现，样本中VC阶段的基金平均回本年限小于PE阶段的基金平均回本时间，这点与我们的常识认知有些不一样，PE阶段的项目通过上市退出并没有我们想象的那么顺利。 此外，通过对样本中不同规模基金进行分析，发现回本年限与基金规模相关性也不是很大，本质上还是要投中大项目。 DPI（ Distribution to Paid-in Capital），是指现金回报倍数，即在基金期限内的现金回款除以投资金额的倍数，比如一个基金规模为5亿，到第5年有项目退出回款1亿，则基金的DPI为20%。 但由于管理费、carry和税的原因，GP端计算的DPI和LP端计算的DPI会有差别。 对于LP，简单的说就是拿回来的钱除以投出去的钱，而对于GP，通常是按退出项目的钱除以基金实缴规模，所以会发现GP端计算的DPI通常要高于LP端的DPI数据。 另外市场上还出现了一个词，叫流动性或模拟DPI，是指把已上市未解禁或未抛售的股票按照市价计算的金额作为现金回款的一部分。 这个我们觉得可以参考下，但不能严格算我们理解的DPI，毕竟股价每天都有波动，二级市场变化也很大，另外像那些在美股港股上市的小票，基本没有交易量，光有账面价值，根本卖不出去。 那DPI到1需要多少时间？这个问题估计很多GP和LP都想了解，基于我们收集到的DPI到1的基金数据，做了下面这些分析，供大家参考了解。 样本数据基本概况
1、基金回本年限分布占比情况 我们将基金回本年限划分为3-4年、4-5年、5-6年、6-7年、7-8年和8-10年，可发现25支样本基金中近半基金回本年限在6-7年，占比40%；回本在3-4年占比为4%，4-5年的占比为16%，5-6年的占比为12%，7-8年的占比为16%，8-10年的占比为12%。
进一步分析，68%的基金DPI到1需要5-8年时间，5年之内DPI到1的占比为20%，但如果仅算人民币基金，则5年内DPI到1的占比仅为4%。在我们样本中，DPI到1最快的是3年（美元基金），最长的是10年（人民币基金）。 2、不同投资阶段基金平均回本时间对比 将投资阶段划分为“VC”、“PE”两个阶段，25支样本基金在各阶段占比分别为76%和24%。 其中VC阶段的基金平均回本年限为5.8年，PE阶段的基金平均回本时间为6.4年，这个和我们的常识认知有点不一样，PE阶段的项目通过上市退出并没有我们想象的那么顺利。
3、不同规模基金平均回本年限对比 我们将样本中的美元基金按1:6.5的汇率折合成人民币，并将基金规模分为小于1亿、1-5亿、5-10亿，10-20亿、20-55亿进行分类。 其中，规模小于1亿的平均回本年限为6.5年；规模在1-5亿区间的平均回本年限为6.2年；规模在5-10亿的基金平均回本年限为6.3年；规模在10-20亿的基金平均回本年限为6.1年；规模在20-55亿的基金平均回本年限为6.2年。
样本基金中回本年限最长的是2支人民币基金，回本年限为10年，一支是医疗基金，一支是物联网半导体基金。 数据来看，超过10亿规模基金的平均回本年限低于1-10亿规模基金，主要原因是超过10亿规模基金中71%都是美元基金，而这些美元基金正好抓住了移动互联网的红利，投中一些项目很早在美股上市。 而在1-10亿规模基金中，人民币占比达67%。所以回本年限与基金规模相关性不是很大，本质上还是要投中大项目，但像阿里，腾讯，京东、美团这种移动互联网时代的巨无霸在硬科技时代下感觉机会会少很多。 4、不同投资行业基金平均回本年限对比 我们将投资行业分为TMT、医疗、科技、综合类。如图中所示，TMT行业基金的平均回本年限为最低，6年；医疗行业的平均回本年限为6.3年，科技行业的平均回本年限为6.5年，综合类基金的平均回本年限为6.6年。 过去20年是TMT行业投资主题，正好赶上了PC互联网和移动互联网的发展红利，退出顺应了时代主题，享受了资本市场的红利，但未来20年大概率会不一样。
5、不同币种基金平均回本年限对比 在25支样本基金中，美元基金占比40%，人民币基金占比60%。通过数据分析，美元基金平均回本年限为5.6年，人民币基金为6.7年，美元相比人民币要短一年有余，这个可能和退出渠道有很大关系。 过往美元基金项目主要通过美股和港股退出，境外上市相比境内在操作流程和时间上会更容易和快捷，所以退出时间更短，DPI实现1的可能性也就更早。
目前市场上大家都很关心DPI，对于DPI这个业绩指标怎么看，谈下我们的观点。 1、对于成立3-4年的基金，这个指标不适用。 因为股权基金期限通常在7-10年，在前几年的投资期，重点是投项目而不是退出，所以DPI这个指标基本无法使用。 只有到基金的退出期，陆续有项目退出了，有现金分配给LP，DPI指标才有一定的参考价值。 但在实践中，我们也发现有些GP为了募资的需求去做业绩，特别是当下强调DPI的重要性市场环境下，GP为了美化历史业绩，会过早的退出一些优质项目，DPI数据好看了，但LP的收益可能就会受损。 也有些GP为了募资，会和一些潜在LP做交易，比如把LP看中的项目以老股转让的方式卖给LP以换取该LP在新基金的出资，这样就损害了其他LP的利益。 2、LP要尊重客观规律，理解企业发展周期。 在当下的硬科技投资时代背景下，从技术到商业的链条是极长的。一项新技术的出现，从最初的实验室技术到小试、中试，再到确认技术可转化为商业上可行的产品，这个时间非常漫长。 后面从产品到批量制造一致性要求，时间也很难一概而论，有的企业2-3年就跨过去了，有的企业甚至10年都没有走完这个过程。 在传统互联网行业，成长速度远比制造业快，资金的密集度和有效性非常高，因为其初期主要壁垒并不在技术，而在于商业模式和扩张速度，很容易利用资金优势快速扩张，主要是由于行业to C的特性决定的。 而在技术驱动的制造业，由于其to B的特性，先天就快不起来，这是从商业侧而言；从技术产品成熟过程看，也要遵循客观规律，要经过多次和客户之间的反复迭代，才可能稳定成熟。 这一切都需要时间，不是靠堆钱、堆人可以大幅加速这个过程的。更加特殊的一些行业，比如汽车行业，无论是车规还是上型号，三四年时间可能还在起点，多少钱也不能加速这个过程。 3、过于追求DPI，可能错失最佳退出时机。 过早退出会在短期内得到一个还不错的DPI水平，但是会降低基金的绝对回报和IRR水平。 市场上有很多卖早了的案例，最近比较火的老虎基金发了一封检讨书的文章，总结的第2点就是卖早了，里面提到了携程，2003年9月，Tiger Global以1000万美元投资携程C轮，当年12月，携程登陆美股，当月即下跌76%，此后一年，股价一直徘徊在个位数，Tiger Global旋即退出，而携程在2017年股价最高达到了972美元。 十多年，股价上涨超过100倍。二级市场方面，Tiger Global认为过早抛售了Facebook、Google和Netflix、Amazon等。 下图为美股知名的几家科技公司，在公司创立的20年时间内，前10年其价值创造仅为4%，后10年创造了96%的价值。
要收获最大化的利益，即长期利益，需要更长期的投资思维。只有更长期的基金架构可以改善这个生态，欧美股权投资基金存续期通常十年起步，也有不少长青基金/永续基金，而国内最常见的仅为五年/七年。过短的基金存续期容易迫使管理人变得急功近利，最终会反噬LP自己。 4、DPI的退出规划与LP的出资结构也有关系。 作为LP在挑选GP的时候会关注其行业认知，过往经验，商业认知，需要积累8-10年的投资经验，主导过十个以上项目的投资，才可能成长为一个合格的投资人。 反之也一样，GP在挑选LP的时候也可以关注下其过往股权投资经验，是否真的对股权资产有认知，了解这是长周期的资产，只有LP和GP理念一致，才能跑地更长远。 目前市场上一些GP在募资时更偏向找专业的投资机构或者一些长钱属性的LP，比如养老基金、保险、大学捐赠基金等，会拒绝个人和一些三方财富的资金，这是一个好的趋势。 这些机构LP的资金属性决定了更有耐心，他们懂得企业自身的发展周期以及市场环境对基金退出安排的影响，会与GP一起耐心等待最佳退出时机的到来。 5、DPI的实现也与资本市场密切相关。 境外资本市场发达，企业上市相比国内要快很多，在美股一般4-8个月就能完成整个上市流程，这会加快项目退出，更早的实现DPI。 而在国内，明显要慢很多，据尚普咨询统计，2021年创业板IPO的平均排队时长为367天，2022年以来创业板IPO的平均排队时长飙升至476天，再加上解禁期，就算一个Pre-IPO项目最快也要3年时间才能退出。 所以对于LP，认识到股权是长周期的资产非常重要，不然期望与预期错配，徒增自己的烦恼。投资股权资产，还是需要更多点的耐心。
最后，我们建议不要过分迷信DPI，这只是作为衡量基金收益水平的一个工具指标。 目前评价基金业绩主要是三个指标，IRR，DPI，TVPI。这三个指标都有优劣势，比如IRR对时间和现金流很敏感，DPI在基金早期不适用，TVPI则没有考虑时间价值。在评价一个GP时最重要的还是要看最底层的投资组合，即项目的发展情况。 比如一支基金可能到六七年还没有DPI，但里面有字节跳动，这时你会担心DPI吗，相信大概率不会，因为字节的份额交易流通性极高。有些基金账面很高，但项目退不出，这才是问题的核心。 所以在评估基金业绩时还需要查看基金的投资组合标的，穿透到底层所投资公司发展情况来评估基金业绩和GP的投资水平。 注：由于样本数量有限，本文研究分析有不全面之处敬请谅解，内容仅供参考。 |
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