  文 / 一灯 出品 / 节点财经 猫有九条命，每5年换一个活法，这是东软集团（600718.SH）创始人刘积仁推崇的经营之道。 从软件外包、IT解决方案到医疗设备制造、软件教育、全面布局大健康生态，刘积仁的因势而动，顺势而为，似乎总能踩中时代的节拍，正如其所言：“我们喜欢在每一个机会即将来临之前开始布局”。 东软集团也因此成为国内最早上市的软件企业，建立了中国第一个软件园、第一家大学科技园，第一家计算机软件国家工程研究中心，连续7年中国软件出口排名第一。  图源：东软集团官网 然而，在眼下数字经济的“风口”上，又赶上“软件定义汽车”产业浪潮，这个曾创造多项第一，深耕汽车电子的软件“元老”却越来越有一种被市场遗忘的感觉。 很明显的一个信号，当谈及资本市场的软件企业，大家首先想到的可能是浪潮、用友、中软、中科创达等，以及正在冲刺创业板的华大九天。 至于东软集团，多数情况下，都是借着刘积仁每一次的资本局在大众视线短暂活跃，比如东软教育（9616.HK）登陆港交所，东软医疗、东软熙康赴港递表，东软望海处在上市辅导阶段…… 1991年成立，2021年正好30岁。“三十而立”，东软集团真的立住了吗？ 相较80、90年代众多赤手空拳，两眼一抹黑就出来创业的“悍将”，刘积仁的学识和见识都很不一般。 他是国家恢复高考后最早一批上大学的人，1976年-1983年在东北工学院应用计算机专业读了四年本科、三年硕士。后由老师推荐，1986年到美国国家标准局继续攻读博士，成为中国首个计算机应用博士，外界口中的“软件教父”。 1987年回国以后，刘积仁历任东北大学（东北工学院）计算机系讲师、教研室主任、教授、软件研究中心主任。在成为教授的那一年，刘积仁只有33岁，是当时中国最年轻的教授。 按照正常路径，刘积仁本应该在“象牙塔”里专注理论和技术突破，培养更多人才。 但一个偶然的机会，日本阿尔派株式会社和东北大学推进产学研合作，身为计算机网络与工程研究室主任的刘积仁便以实验室为全部出资，与日方合资成立沈阳东工阿尔派音软件研究所，并创立东北工学院开放软件系统开发公司，主要做除日本阿尔派之外的客户项目。这两家企业共同构成东软集团的前身。  事实上，刘积仁创办东软，算是无心插柳。多年后，谈及身份的转变，他笑言到：“我33岁做教授，感觉很自豪。那会，我对商人的印象不好，感觉商人把钱看得很重。……当有人叫我刘总时，我非常不舒服。” 而这样的职业习惯也一直沿袭了下来，即便早已是知名企业家，今天的刘积仁仍被称为“刘老师”。 由于日本阿尔派株式会社一家专门做汽车软件系统的公司，所以东大阿尔派的主要任务是帮助这家日企业开发汽车软件系统。这也奠定了东软的汽车软件基因。 2021年，旗下智能汽车互联板块实现营收34.08亿元，占集团总营收比重为39.02%。  图源：东软集团年报 接下来的1993年，趁着《公司法》和《股票发行与交易管理暂行条例》相继出台的政策机遇，刘积仁力促东大阿尔派和东大软件合并，并通过股份制改造，吸收外部资本，形成一个混合所有制的新东软。 经此一役，东软被彻底激活了。公开资料显示，1993-1995年，集团营收从1860万元增至4769万元，年复合增速60.1%；净利润从190万元增至1038万元，年复合增速134%。 业绩快速攀升直接促成东软在1996年6月上交所成功敲钟，顶着“A股第一家上市软件公司”的桂冠，募集资金1亿元。 与此同时，东软的商业模式也在上市后发生变化。1998年，中国联通、中国社会保障系统信息化项目启动，刘积仁凭着敏锐的商业嗅觉，提出“要成为面向行业解决方案的提供者”的口号，带领东软在电信、电力、社保、金融等政企服务领域“数字圈地”，抢食红利，由此基本勾勒出今日东软集团的雏形。 顺着时间线梳理东软的成长足迹，至少有过四次转型：1997年至2000年的“数字圈地”；2001年至2008年间，加速全球化，大规模拓展外包业务，海外市场收入占比从0提升到33.25%；2009年-2010年，以顾客为导向，从B2B切换为B2C，全面进军健康管理领域；2011年开始，从以人力规模为基础的增长转向知识资本驱动的增长，从以技术为中心的商业模式转向客户价值为中心的商业模式…… 管理东软数十年，刘积仁最大的体会便是：“对于企业在不同时期要有不同活法，一边生存一边寻找下一个阶段的活法，一步一步地往前走，所以要持续打造生命力，这个过程主要体现为与环境之间的争斗。” 发展至今，东软集团已打造出智慧城市、医疗健康、智能汽车互联、企业互联等几大业务板块，在全球拥有20000余名员工，分子公司及研发服务网络涵盖近100个城市。 不过，体现在直观的财务数据上，不断博弈，不断变换生存法则的东软集团，并未如刘积仁所言的“一步一步地往前走”，更像是原地踏步。 财报显示，2021年，东软集团实现营业收入87.36亿元，同比增长14.6%；归母净利润11.73亿元，同比增长794.35%。 看上去大体还不错，但在扣除东软睿驰股权变动所带来的投资收益后，其扣非净利润只有0.35亿元，同比增长123.46%。  实际上，2016年的时候，东软集团的净利润就达到过17.05亿元的巅峰，扣非净利润则在更早的2009年超过5亿元。 进一步地，我们截取东软集团近五年利润表数据，不难看出庞大的航母移动非常缓慢。2017年-2021年，其营收增速（CAGR）为5.2%，归母净利润和扣非净利润均为负增长，毛利率保持在26.16%-31.63%的区间。 这里面固然有刘积仁资产腾挪的缘故，比如2011年剥离教育板块，2014年至2017年，通过增资和股权转让的方式，先后把东软医疗、东软熙康和东软望海独立出去，造成利润起伏较大。 但深层次的原因还是东软主营业务盈利能力太过孱弱，股价支撑力有限。以扣非后的净利润计算，2021年净利率甚至不足1%，只有0.4%，2019和2020年则连续两年扣非为负。相较同样从事汽车电子软件的中科创达，后者2021年该指标为13.4%。 这样的业绩反馈到资本市场，拉长K线看，股价低迷是东软集团的常态。  若选取行业内市值最高的10家公司看，上市最早的东软集团目前100多亿的市值远低于金山办公、用友网络、中科创达等“后进生”。 截至7月11日收盘，东软集团静态市盈率11.48，市净率1.4；中国软件静态市盈率331.39，市净率10.89；用友网络静态市盈率96.99，市净率6.31；中科创达静态市盈率84.97，市净率10.31。可见，市场给到东软的估值相对偏低。 究其原因，净利率表象的背后，还是核心竞争力匮乏，业绩主要依靠toBtoG版本中的商务关系在维持。这在资本眼中，不如完全竞争领域能有效证明实力。 相比业绩和股价，近年来为东软集团刷足“存在感”的是刘积仁一个接一个的“资本局”。 据天眼查显示，刘积仁担任法定代表人的企业为38家，实际控制企业达到87家，涉及金融、制造、地产、租赁和商务服务等诸多行业。 在一段时间的培育后，最近两年陆续有公司进入收获期，刘积仁也逐渐享受到“摘桃子”的喜悦。 2020年9月，东软教育（9616.HK）在香港联交所挂牌，上市前夜成为“暗盘之王”，开盘大涨超过25%，募资净额近8亿港元。2021年，东软教育总营收同比增长24.4%至14.44亿元，净利润同比增长282.81%至2.84亿元。 2014年-2016年，东软集团对大健康板块中的东软医疗和东软熙康进行拆分，获得了来自弘毅投资、高盛、加拿大养老基金、通和资本等机构37亿元的融资。 值得注意的是，2020年6月30日，东软医疗申请A股科创板上市，可很快便在2020年11月主动撤回IPO计划。 公司称主要是疫情致公司海外附属子公司的尽调等程序无法进行，以及有希望优先推进潜在收购项目。 2021年5月，东软医疗和东软熙康一起奔赴港股，却双双遭到“石沉大海”的打击，二者又分别在同年12月和次年2月重新出发，再次向港交所递交招股书。 之所以如此急迫，或囿于当年引入战投时的一纸对赌协议：如果东软医疗、东软熙康在第二次交割日后的6年内未能实现上市，投资方可根据协议约定要求履行回购义务，按照每年8%的复利回购股权。 换句话说，两家公司必须在2022年9月前结束上市进程。而到现在，东软医疗和东软熙康尚未有通过聆讯的消息传出，留给刘积仁的时间确实不多了。 尽管已在现实中和预期中有了多家上市企业，但刘积仁对资本市场的布局还远没有结束。 据节点财经了解，东软旗下国内最大医院ERP软件（HERP）供应商望海康信也处于IPO途中，2017年末最后一轮的融资的投后估值约46亿元，拟冲刺科创板。 此外，2015年10月诞生，致力于提供下一代汽车平台与关键技术的东软睿驰，2021年10月完成合计6.5亿元的首笔融资，投资结束后，将不再纳入东软集团合并财务报表范围。按照其一贯的操作手法，大概率也是为上市做准备。 乐观看待，若东软系公司全部顺利上市，刘积仁的资本版图将扩大到一家A股、三家港股、一家科创板。 但在另一边，市场亦不乏质疑之声：刘积仁猛攒“资本局”，不停把优质资产拿出去“卖”，难免有掏空上市公司的嫌疑。 虽然刘积仁严词否认，认为“作为东软集团的第一大股东，东软控股持有东软集团均价超过18元/股，投入了将近30亿元，可以说东软集团是东软控股投入资本最多的公司，说东软控股打压东软集团甚至所谓掏空，毫无逻辑和根据。” 然而，东软集团多年来不佳的股价表现，仍然在一定程度上反映出投资者的担忧。
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