资本成本的测算方法及在企业价值评估中的应用

摘 要：对资本成本的研究是现代公司金融学的核心内容，贯彻到公司财务决策的各个方面，尤其是加权平均资本成本（WACC）在资本结构决策和投资项目取舍等发面发挥了重要的作用。本文对资本成本的概念进行了梳理，同时对计算方法进行了系统的总结，并以加拿大一家境外矿山企业为例进行了计算，意在对WACC的基本概念进行总结，对应用范围进行界定，以避免观念上的错误；二是对WACC计算方法进行归纳，以指导实践。

关键词：加权平均；资本成本；计算；应用

一、资本成本的基本理论及应用范畴

1.资本成本的定义

资本成本是一项投资（项目投资或者企业并购等）的机会成本，通常用投资者所要求的必要报酬率来衡量，如莫迪格里安尼和米勒（Modigliani and Miller，1966）认为资本成本是一项实物投资可以被接受时的最低预期收益率。根据侧重点不同可以分为个别资本成本、加权平均资本成本和边际资本成本。本文重点关注加权平均资本成本。

2.资本成本的应用范畴

对资本成本理论的研究是现代公司金融学理论的核心。 现代公司金融学的主要内容包括投资决策、融资决策和股利分配决策，而对资本成本的研究则贯彻在其中。

在投资决策方面，通常将资本成本视为投资项目的“最低收益率”，看做是否采用投资项目的标准；在融资方面，资本成本是确定筹资方案的重要依据，通常加权平均资本成本最低是决策的依据；在追加筹资方面，边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据。

二、资本成本的计算方法

1.国外的资本成本的估算模型

国外的资本成本的估算模型有两种：一种是由Joel Dean在其《资本预算》一书中提出的加权平均资本成本模型，后来经过Solomon等人的推广，该模型是是目前应用最为广泛的模型；另一种是由莫迪格里安尼和米勒提出的为无杠杆作用企业的资本成本。（2）债务融资成本的估算

债务融资成本的估算和股权成本的估算模型类似，基本的思路是无风险收益加风险溢价，在具体操作中无风险收益通常采用10年或者30年国债利率，在企业债市场发达的市场可以采用债务评级机构的资信评级来进行风险调整，在企业债市场不发达的市场可以采用成熟国际市场的数据进行国家风险溢价调整来作为债务融资成本的近似估算。

三、加权平均资本成本在企业价值评估中的应用实例

以加拿大的一家矿业公司为例，采用贴现现金流法对该企业进行估值，该方法有两个重要的参数需要估计，一是公司的现金流，公司的现金流估算不属于本文探讨的范围；另一个是加权平均资本成本，也就是贴现现金流模型中使用的折现率，这一参数对企业价值的评估影响甚大，如果参数的计算或者选择不合理，可能会使得对公司价值的判断偏离合理范围。

从基本公式中我们可以看到有以下几个参数需要估计：

一是无风险收益率的选择，通常都会选择10年或者30年國债利率作为无风险收益率，较短期限的国债利率因无法和长期的现金流折现相匹配，所以5年以下的国债利率都不是很适合；而太长期限的国债利率又对通货膨胀过于敏感，所以经常使用的仍然是10年和30年的国债利率。

二是需要估计风险溢价，风险溢价往往采用历史数据估算，也就是股票的预期的收益率减去无风险收益率，而预期的收益率往往采用历史平均收益率进行估算，有些国家的股票市场不发达，这会使得历史数据不够完善，无法准确估计，这个时候往往要考虑采用成熟市场风险溢价为基础，对目标市场的风险溢价进行国家风险溢价的调整。很多大型的投资银行或研究机构会对国家风险溢价进行研究并定期公布。也可以采用相对波动性方法来估计，公式为：

三是β的估算，通常有三种方法，第一种是利用历史数据进行回归；第二种是从影响的因素考虑得出基本的β；第三种是采用公司的会计数据得到β。第一种方法最为常用，就是通过回归方程回归系数就是β值。

估算出以上数值就可以对WACC进行计算。以下是对加拿大一家矿业公司的WACC的计算过程。

加权平均资本成本的计算表

上述计算过程以美国市场的股本成本和债务成本为基础，通过国别风险调整，得出目标公司资本成本；同时因为目标公司是一家非上市公司，在计算β时，采用行业可别公司的中位数进行调整后得出，调整公示如下：

β为杠杆化调整后的数据，β1为股票可比公司数据，β2为债券可比公司数据，T为有效边际税率，D为债券的市场价值，E为股权的市场价值，V为公司价值。

贴现现金流估值结果如下：WACC为8.2%时，对应的目标公司净现值为23.69亿美元；WACC为8.2%时，对应的目标公司净现值为18.35亿美元。WACC提高2.7个百分点，影响公司净现值5.34亿美元。从计算结果也可以看出WACC对公司价值评估的重大影响。

参考文献：

[1]刘志强.《现代资产组合理论与资本市场均衡模型》[M].经济科学出版社，1998.

[2]沈艺峰，田静.我国上市公司资本成本的定量研究[J].经济研究，1999（11）.

[3]王宁.我国上市公司资本成本的定量研究.经济研究[J].2000（11）.

[4]朱武祥，蒋殿春，张新.《中国公司金融学》[M]，上海三联书店，2003.

作者简介：赵守刚（1981.02- ），男，籍贯：黑龙江省海伦市，硕士研究生学历，经济学硕士学位，经济师，现工作单位为河钢集团有限公司投资管理部，主要工作和研究方向是大型企业的投资管理

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