一文详解自由现金流、权益现金流及股利现金流折现

估值方法中的收益法，也就是我们常说的现金流折现（DCF）是并购投资最常使用的方法，可以说是最终收购价格确定的基准方法。市场法往往用来作为辅助判断指标，比如说EV/EBITDA或其他行业类的估值指标。对投资者来说，判断一个项目是否能达到投资回报门槛的指标是内部收益率，这个也可以称为自有资金内部收益率或是资本金内部收益率，或是股本内部收益率，虽然称呼不同，但实际上都是指的同一个概念。很多人可能都知道现金流折现，或是更加熟悉加权平均资本成本（WACC），但在工作中又会发现经常有人提到不同的概念，特别是投行顾问给出的估值结果，往往同时采用自由现金流折现，权益现金流折现和股利折现三种方法，估值结果有时也大不相同。应该如何理解这三种方法，在估值结果相差甚远的情况下应当如何决策，每种方法的适应性如何，本文将做一个综合分析。

一

案例简介

为了方便大家理解，我们假设了一个案例情景，简称为橙子项目。下图中虽然所有的数据都是模拟的，并非以真实案例为背景，但是效果和真实案例是一样的。首先我们假设了计算加权平均资本的一些参数。

 

首先，我们假设投资人要求的投资回报率是12%，也是我们常说的股本金内部收益率。这里我们没有用资本资产定价模型（CAPM）去计算股权成本，而是直接给出了我们要求的回报率水平。虽然资本资产定价模型大家都熟悉，但是在实务当中使用的时候没有一个绝对的标准，特别是计算海外国家的股权成本的时候，即使是四大会计事务所计算的方法都各不相同。关于这一点后续将另行分析。。

根据假设的参数，得出加权平均资本成本是7.5%，同时我们按照这个资本结构构建了一张初始资产负债表，并与目标资本结构一致。我们也假设了项目的基本参数。根据项目的基本假设，我们很容易模拟计算出项目的利润表，这也是我们后面计算各种现金流的基础。

 （图表仅展示了7年的数据，有兴趣的读者可自行下载演示财务模型）

二

基本计算公式

在展示具体的估值结果之前，我们先回顾一下几个基本的概念和计算公式。

首先是自由现金流。自由现金流代表的是归属股东和债权人的现金流，因此采用的折现率也是加权平均资本成本（WACC），自由现金流的计算公式如下：

➱　自由现金流=息税前利润（1-所得税率）+折旧摊销-营运资本增加-资本性支出

　　或

➱　自由现金流=息前税后利润+折旧摊销-营运资本增加-资本性支出

需要特别强调的一点是，自由现金流折现的结果包括股东和债权人共享的价值，所以也是企业价值。如果要在自由现金流折现的基础上计算股权价值，还需要根据企业价值和股权价值的推导公式进行计算。

➱　企业价值=股权价值+净负债+少数股东权益+优先股

➱　其中净负债=有息负债-现金及等价物

根据上面的公式，我们很容易得出股权价值的公式：

➱　股权价值=企业价值-净负债-少数股东权益-优先股

权益现金流则是减去支付给债务人的义务之后，完全归属于股东所支配的现金流，所以折现率自然也应该采用股本成本的折现率。通常，我们以净利润为基准，来推导权益现金流。

➱　权益现金流=净利润+折旧摊销-银行还本-营运资本增加-资本性支出

股利则是实际派发的股利，也是完全支付给股东的部分，所以对股利折现来说，也是采用股本成本作为折现率，来计算股权价值。股利派发取决于两个条件，一是当年有可分配的净利润，二是账面上要有现金可以分配，二者缺一不可。我们知道，折旧摊销不是现金支出，所以计算现金流的时候要在净利润的基础上加回折旧摊销。特别是对项目投资来说，资本性支出往往是一次性的，营运资本通常也保持稳定，如果贷款偿还完成以后，那么现金流基本上就是净利润加折旧摊销，但是分配的股利只能基于净利润分配，所以在这种情况下，多余的现金就沉淀在企业内部而无法向投资者进行分配。当然，在实际中，企业可以通过现金归集的方式，用这部分现金去发展新的项目，但是对于单一项目投资决策的估值来说，自然不能再假设这笔闲置资金再去投资额外的项目。在这种情况下，闲置资金可以产生利息收入。在我们的案例中，我们假设现金利息率是2%，按照上一年期末现金进行计算，并直接加入到了股利现金流中。

为了计算方便，我们在案例中假设营运资本变化和新增资本性支出都是0，因为这个不会影响我们的结论。

三

不同现金流折现的计算结果

自由现金流折现的结果是企业价值，我们做交易还要通过企业价值和股权价值的推算关系，从企业价值中推导出来股权价值。权益现金流折现的结果加上账面的现金，就是我们说的股权价值了。因为权益现金流折现是未来的现金流，不包括现有的账面现金，从股权价值的概念上来说，还需要在权益现金流折现的基础上加上账面现金。至于股利折现，因为账面现金已经参与到后续股利支付的过程中了，所以股利折现的结果就是股权价值，不需要做任何处理。我们可以看到，基于相同的股权成本，三种现金流折现的结果完全不同。

 

从上面的结果，我们看出，自由现金流折现股权价值最高，为41975万元，权益现金流为37139万元，股利折现现金流计算出的股权价值最低，只有29564万元。从这个数据可以看出，不同的方法之间差距还是很大的。真是不算不知道，一算吓一跳。

四

不同现金流折现方法的差异原因

自由现金流的折现率，也就是加权平均资本成本，其最大的问题就是折现率在项目全寿命周期内保持不变，也就是资本结构保持稳定。但是对任何一个项目投资决策来说，实际情况都是会假设银行贷款逐步不断偿还，也就是说在资本结构当中，权益比例越来越高，债务比例越来越低，资本结构是在发生变化的。所以自由现金流按照资本结构不变的假设来进行计算，没有考虑到后期资本结构比例变化导致折现率升高的情形，在这种情况下，从自由现金流折现的结果推导出来的股权价值肯定要大于权益现金流折现计算的股权价值。

 

当然另外一种方式就是自由现金流折现也采用每年变化的折现率，这种方式肯定就是折现率越往后越高，因为股权比例越来越高。这种方式的计算结果就会与权益现金流折现的结果非常接近。

对权益现金流折现来说，一直都是采用权益成本，因此是最符合项目权益现金流特点的估值方式，也是DCF折现的主要方式。

 

对于股利折现来说，因为有大量的现金沉淀在企业，不能作为当期给投资者的，因此会导致每年的现金收益较少，这是导致折现值较小的原因。

 

五

结论

对于单一项目估值来说，特别是预测时间比较长，贷款逐渐偿还的项目，权益现金流折现是比较好的方式。对于上市公司估值，预测期比较短，通常为5-7年，资本结构假设不发生变化的情况下，自由现金流方式较为合适。对于参股类型项目，投资人无法控制现金流，则采用股利折现的方式比较合适。针对同一种方法，还有很多经验和技巧可对估值进行调节，大家也可以发现通过更改一些参数，三种折现方法的结果也呈现不同的变化趋势。这种调节的方式和手段，作者正计划写一本书，希望可以总结超过20年的并购估值经验，希望大家多多鼓励和支持。