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第一章 行业发展概况信用评级机构是金融市场上一个重要的服务性中介机构，是由专门的经济、法律、财务专家组成的、对证券发行人和证券信用进行等级评定的组织。不仅有专业评级企业，也有政府监管机构对所管辖监管机构进行评级。 图 信用评级分类
资料来源：资产信息网 千际投行 我国信用评级行业是在改革开放的大背景下，随着我国金融体系的改革、发展和深化而产生和发展的，尤其是与债券市场的发展紧密相关。经过多年的积累和实践，我国银行间债券市场信用评级机构不断推进自身的基础建设，在合规建设、人才积累、技术研究、系统开发、国际交流和市场影响等多方面均有了长足的进步。 伴随债券市场前期积累的信用风险逐步释放，截至2022年上半年我国债券市场违约规模超过6000多亿元，涉及238家发行主体。此外，债券市场投资者愈加市场化、多元化，涵盖银行、基金、保险、资管产品等多种类型，投资者对高质量、有区分度的评级服务需求不断提高。叠加债券市场双向开放水平提升，越来越多中资企业赴境外融资的同时吸引了大量境外投融资机构进入中国债券市场，中资评级机构国际化评级服务需求也在不断提升，亟需构建与国际接轨的评级序列以满足全球投资者需求。 第二章 商业模式和收入模式2.1 产业链价值链以美国为代表的市场驱动型发展模式在2008年金融危机后正遭受史无前例的质疑和诟病，因为这种模式主要靠评级机构的自律和社会舆论监督来约束。因此吸取美国次贷危机中美国监管模式的教训，同时从中国的具体国情出发，中国适合采取政府驱动型的发展模式。 图 信用评级程序
资料来源：资产信息网 千际投行 百度百科 2.2 商业模式对证券的评级由两部分构成： （1）债券的评级：除了信誉特别高的国债外，公司债券发行者、外国政府债券发行者等都自愿向专门从事证券评级业务的评级机构申请级别评定。评级公司在评级过程中主要考虑：① 证券发行公司的偿债能力；② 证券发行公司的资信；③ 投资者承担的风险；④ 公司债务的法律性质。各国对债券评级的方法与债券级别的划分大致相同。 （2）股票的评级：严格讲，股票的评级是对股票进行编类排列，即按照各种股票的股息和股东分红不同水平、股票的盈利与风险、股票的涨跌前景等，对股票进行分类排列，作为股东调整经营决策的参考性信息和依据，因此它与债券评级是不同的。 证券评级机构对申请者拟发售债券的评定只负道义上的义务，而无法律上的责任，它们对某些债券评级较高，并非向投资者推荐这些债券，只是评价该种债券的发行质量、债券发行者的资信、投资者承担的风险，对股票的评级更不具备“定性”作用，归根结底要由投资者做出选择。 评级机构的主要作用有：
图 评级标准
图 评级机构长期评级等级划分及Global Switch评级
图 惠誉房地产行业信用评级指标
图 与企业债券违约显著相关的财务指标
2.3 技术发展图 信用评级相关的专利申请趋势
图 申请人专利量排行
可以看到，申请“信用评级”相关专利数量最多的申请人有：苏州德融嘉信信用管理技术有限公司，中国建设银行股份有限公司，支付宝（苏州）信息技术有限公司和中国银行股份有限公司。 2.4 政策和监管信用评级机构的监督体系由作为信用评级行业主管部门的人民银行，作为信用评级行业管理部门的发改委、财政部和证监会，以及作为信用评级行业自律组织的交易商协会、证券业协会、国债协会、外部评级风控委员会三部分组成。 各监管部门所管理的评级券种分类同债券市场监管格局相似。此外，由交易商协会和证券业协会分别对银行间债券市场和交易所市场开展业务的评级机构进行自律管理。 信用评级市场受不同业务监管部门的管理，评级业务监管标准差异如下：
2018年，监管机构和自律组织对评级行业的监管动态频繁，监管框架得到完善。2018年3月27日，交易商协会公布《非金融企业债务融资工具市场信用评级机构自律公约》，该文件是信用评级机构承诺共同遵守的行为规范准则：公布《非金融企业债务融资工具信用评级业务调查访谈工作规程》，重点对信用评级业务调查访谈工作进行细化规范。 我国监管机构和自律组织对评级行业监管的逐步规范将促进债券市场评级质量和服务水平的提高，维护评级行业有序竞争，推动评级行业健康发展，为评级行业创造了良好的发展环境。 2019年《信用评级业管理暂行办法》出台之后，证监会、财政部相继出台了《地方政府债券信用评级管理暂行办法》《证券市场资信评级业务管理暂行办法》，以将信用评级程序、信息披露、利益冲突防范等内容与《信用评级业管理暂行办法》有效衔接。 2021年8月6日，中国人民银行、国家发改委、财政部、银保监会和证监会联合发布了《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，旨在切实提升我国信用评级质量和竞争力，推动信用评级机构在风险预警和定价等方面充分发挥作用，行业重塑进入倒计时。因此，从利益冲突角度研究如何充分发挥信用评级职能、提升信用评级质量，对于防范金融风险、助力债券市场持续健康发展具有重要意义。 我国信用体系政策法规整理如下：
第三章 行业估值和全球龙头企业3.1 行业发展中国评级市场外部法律环境日益完善，评级市场需求不断扩大，评级机构应抓住发展机遇，练好内功，迅速提升评级服务水平。信用评级机构要想生存和发展，关键要从以下几个方面做起： （1）创新意识 信用评级的服务对象为投资者、受评企业、管理者三类。信用评级机构应当增强服务意识，通过提高各类服务对象对服务的满意度来赢得顾客，增强竞争力。对不同的投资对象可采取不同的服务方式，如：对投资者来说，评级机构应当本着“三公与诚实信用”原则，站在第三者的立场上，科学、客观地为投资者提供受评企业的信誉等级，并进行动态监测，及时调整和公布资信等级的变化，最大限度的为投资者决策提供参考依据。 对受评企业来说，可根据企业评级的不同目的设计相应的评级版本，提高效率和效益。另外，可通过对受评企业所处的行业和提供的产品进行深入研究，为企业提供有价值的管理和财务建议、行业分析报告等。 对管理者来说，主要是为他们提供科学决策的依据。对不同的管理部门可采取不同的方式。如对证券主管部门，可根据受评证券的特点，恰当的设计出特定评级方法，提高评级结果的可靠性。对商业银行来说，当信用评级机构对贷款企业进行评级时，可与商业银行进行联合评审，共同控制风险。 （2）协作交流 信用评级行业是目前国内非常重要但也是非常小的行业，从业人数少、机构杂、主管机构不明确、缺乏行业管理体系是这个行业所具有的典型特征。国内各信用评级机构要加强合作，共同就规范行业秩序、完善评级体系、提高评级业务水平、加强行业自律以及加强与政府机构之间的沟通等方面进行磋商，共同维护和培养这个特殊行业。 此外，还应加强同国外的信用评级机构的合作与交流，通过与他们的交往，借鉴他们优秀的做法，学习先进的评级理论和评级体系，不断提高自身的业务水平和竞争力，这样才能保持健康的发展。 （3）评级体系 无论是证券评级，还是企业评级，亦或特定信用关系评价，其依据都是一整套评级制度，包括评级对象、评级内容、评级的方法、手段与程序，评级的指标体系与信用级别设置等。其中评级的指标体系是整个评级制度的灵魂，直接关系到信用评级工作的严肃性、权威性、科学性，直接影响信用评级活动的生命力。搞好评级指标体系，是保证评级结果的关键问题之一。 指标体系的设置必须有针对性和科学性，必须富有系统性、全面性。对不同的受评对象，其涉及的具体内容有很大差异，因此必须针对不同的对象设计不同的指标。另外，评级内容应尽可能多的考察影响受评企业的因素，把每一因素按影响程度区别开来，使其在指标体系中权重不同，做到既全面、系统，又有一定科学性。 科学指标体系的设置应当借鉴国际惯例做法，并结合中国的具体国情。由于国际优秀的评级机构有上百年的历史，他们通过多年的评级活动，摸索出了一套较为科学的评级指标体系，我们可以引用他们的指标评级的体系，主要是美国和日本的经验与做法。但是，与国外相比，中国的企业所有制和财务体制不同，会计核算制度亦不一致，这就必须根据中国具体的情况，对国外的指标体系进行修正和改造，科学地设计评级指标体系，恰如其分地评价受评对象。 （4）团队 建立一支高素质地员工队伍是评级工作顺利开展的前提，更是提高评级质量的必要条件。由于评级工作是高度专业化的工作，需要全面地考察受评对象，因而要求评级人员具备管理学、财务学、统计学等多学科的知识。评级人员的知识面越广，经验越丰富，就越能把握受评企业的真实情况，评级结果就能正确反映受评企业的信誉状况。 作为以知识服务为主的信用评级机构，人才是其核心竞争力的关键。因此，信用评级机构应当吸收具备良好教育背景的人才，并经常地进行业务培训，开展业务交流，造就一支过得硬的专业人才队伍。 （5）完善制度 随着信用意识的增加，社会对信用产品的质量要求越来越高。评级机构评级质量如何，是关系到中国信用评级业兴衰的关键，也是决定信用评级机构生死存亡的最重要的因素之一。面对国际、国内的激烈竞争，加强评级工作质量控制，提高评级质量是任何评级机构的头等大事。 首先，信用评级机构应当制定工作管理规范，从信用评级的各个环节进行控制，提高评级质量。如：在评级准备阶段，要求评级人员了解受评企业所处的行业状况，在抓住对该行业有重要影响的因素基础上，提出受评企业应提供的资料，列出实地调研需了解的问题等准备工作。 在现场调研阶段，通过对企业有关人员的访谈和实地取证，把握住企业的财务数据真实度和经营管理情况，尤其是对定性问题的判断也要十分关注。此外，必要时还要走访与该企业有业务关系的银行、其它企业等。在撰写报告阶段，可规定统一的格式，对评级标准尽量细化，提高可操作性，对事实的认定要尽可能提供依据，避免主观任意推测，保证站在客观、公正的立场进行评价。 其次，建立评、审分离，多级审核制度。如评级人员进行评级后，交由部门经理进行初审，初审主要审核基础资料和评级报告本身情况，审核内容主要是评级报告内容是否符合实际情况、格式是否标准等。通过初审的报告，再提交给评审委员会，主要是审查内容和确定资信等级。 再次，要将评级报告质量与评级人员考核相结合。通过建立有效的质量考评体系，促使评级人员能认真地开展评级工作。为了得到好的考评业绩，他们也会努力地学习业务知识，提高自己的水平，使评级报告的质量不断上台阶。 3.2 行业风险分析和风险管理中国信用评级业特别是信用评级机构，在当前发展过程中还存在一些问题和不足，主要表现在： （1）评级公信力不强 信用评级业的发展与金融市场成熟度紧密相关，中国金融市场本身尚处于不断发展和完善的过程之中，这使信用评级在短时间内难以充分发挥其专业区分金融产品信用质量差异的功能，从而影响其公信力的建立。 同时，信用评级行业和信用评级机构本身的发展也处于初期，评级质量的提高需要时间，评级结果的检验也需要时间。当前中国信用评级业不是简单的个别评级机构的公信力不强，而是整体行业的公信力不强。 （2）核心竞争力不足 业务特色在某种程度上可以转化为竞争优势，信用评级业同样如此。例如在美国，穆迪、标准普尔的业务集中在资本市场中的债项评级，A.M.Best公司对保险公司评级独树一帜，Lace金融服务公司专长于金融机构评级，Egan-Jones公司则专为机构投资者服务，这种差异化竞争在某种程度上也体现了各个评级机构的核心竞争力。 而中国的评级机构则是“通用型”的，不管什么评级业务，传统的或者新推出的，几乎所有的评级机构都表示愿意并且能够承接该项业务，这种情况从某种程度上说明中国评级机构缺乏真正的拳头产品和核心竞争力，也就是没有真正经得起市场考验的某种产品的评级方法。 在实务中，甚至出现过将信贷企业评级指标体系略加修改后即用来评价债券、短期融资券的情况，不同评级产品之间的差异化被抹煞，这显然不利于评级机构的长远发展，也不利于评级机构市场声誉的建立。 （3）评级增值服务缺乏 在注册会计师行业，审计为增强其生命力，已经从最初的鉴证服务，逐步发展到“3E”、“5E”审计，注册会计师通过与管理层的沟通、提供管理建议书等多种途径为被审计单位提供增值服务。 评级业也一样，例如安然事件之后，国际评级机构分别开发出新的产品，以提供增值服务，如惠誉公司、标准普尔公司推出的挽回率评级、公司治理评级等，穆迪公司推出的财务报告评价、流动性风险评价、风险管理评估、表外评估等改进服务产品。相比之下，中国评级业目前的产品还比较单一。评级机构囿于数据库、人员等方面的限制，在增值服务上还进展缓慢，或心有余而力不足。 图 信用评级收费对象及风险
3.3 竞争分析评级行业过度开放导致的中国企业问题如下： （1）缺乏了解 信用评级是事关金融产品定价的高端产品，但多数人不了解信用评级对国家经济社会发展和安全的重要性，更多的人根本就不懂评级是什么。这样一种具有普遍性的思想认识基础使得信用评级对中国经济社会发展的深层次重要影响和作用没有引起各方面足够的认识，信用评级业长期处于自生自灭的生存环境中。 （2）迷信外国 认为美国评级机构比中国的好。由于对信用评级特殊性的不了解，很多中国人认为信用评级就是一般中介服务，甚至认为按照国际标准，由美国人给中国企业评级更公正、更权威。特别是一些政府管理部门，根本瞧不起中国本土评级机构，而对美国机构却频频安排高规格高级别接待，听取他们的意见。有的政府部门在评级业务的准入标准上明确首选国外机构。 （3）机构状态 国家尚无明确政策法规限制外国机构进入中国评级市场。迄今为止，中国没有法规明确评级机构归口哪个政府部门管理，有关部门仅依据其业务需要选择用谁的评级结果，是选中资还是外资也无法规和政策依据。中国政府在入世承诺中未包括信用评级业，面对美国机构的凌厉攻势，政府部门找不到政策依据，特别在对评级业对国家的战略影响作用认识不清晰的情况下，没有制定相应的对策，实际上形成了对美国全面开放中国信用评级市场的局面。 （4）政府公关 美国评级机构利用中国人对信用评级不完全了解、崇洋心理以及政府的监管缺位，持续进行政府高层公关，引导高层对外国机构进入中国市场原则表态，以此形成对具体业务部门的心理压力，并向公众传递一种中国政府支持他们进入国内市场的信息。中外评级机构与中国政府决策层接触交流机会的不对等，使得中国政府官员对美国评级业的了解程度远胜于该国。 与此形成对比的是，中资评级机构没有一家在美国境内开展信用评级业务，在亚洲和欧美评级市场上没有中国的评级声音，中国在世界评级界的“话语权”很弱。这种开放的不对等性使得中国民族信用评级业的发展处于不利地位，不利于中国评级业的长远发展。 3.4 中国重要竞争者
（1）中诚信国际信用评级有限公司(简称“中诚信国际”，英文简称“CCXI”)：是经中国人民银行总行、中华人民共和国商务部批准设立，在中国国家工商行政管理总局登记注册的中外合资信用评级机构。股东为：穆迪投资者服务公司(占股49%)和中国诚信信用管理有限公司(占比51%)其业务范围，主要包括企业债券评级、短期融资券评级、中期票据评级、可转换债券评级、信贷企业评级、保险公司评级、信托产品评级、货币市场基金评级、资产证券化评级、公司治理评级等。 （2）鹏元资信评估有限公司：原名为“深圳市资信评估公司”成立于1993年，先后经中国人民银行、中国证监会、国家发改委认可，在全国范围内从事信用评级业务。股东为深圳市诚本信用服务股份有限公司(占比38.93%)深圳黄金投资有限公司(占比33.36%)以及41个自然人股东。 目前，鹏元的业务品种包括上市公司债券评级、非上市公司(企业)债券评级、结构类融资评级、贷款企业信用评级、上市公司治理评级、商业银行信用评级、综合实力评级、招投标评级、个人征信、企业信贷贷前调查、中小企业融资推荐等十余种。 （3）联合资信评估有限公司(简称“联合资信”)：是目前中国唯一一家国有控股的信用评级机构，总部设在北京，注册资本3000万元。股东为联合信用管理有限公司和惠誉信用评级有限公司，前者是一家国有控股的全国性专业化信用信息服务机构，后者是一家全球知名的国际信用评级机构。联合资信的主要业务领域包括:资本市场信用评级，信用风险咨询。 （4）大公国际资信评估有限公司(简称“大公国际”)：1994年经中国人民银行和原国家经贸委批准成立，是面向全球的国际信用评级机构。是世界第一家向全球提供国家信用风险信息的非西方国际评级机构，财政部推荐参加亚洲债券市场建设的评级机构，是参与国际信用评级体系改革，争取国际评级话语权的中国信用评级机构的代表。大公国际具有国家特许经营的全部资质，拥有银行间和证券业两大债券市场，四个国家政府部门认定的中国全部债务工具类信用评级资质。 （5）东方金诚国际信誉评估：是经财政部批准由中国东方资产治理公司以资本金投资控股的全国性、专业化信誉评级机构。公司前后获批中国证监会、中国人民银行和国家发改委三个国家政府部门认定的证券市场及银行间债券市场两大债券市场国内全数债务工具类信誉评级资质，和各地人民银行批准的信贷市场评级资质。公司注册资本亿元人民币，在全国各地设立了26家分公司，并全资控股一家专业数据公司一北京东方金诚数据咨询，是中国境内经营资本实力最雄厚的信誉评级机构之一，实际操纵人为财政部。 （6）上海新世纪资信评估投资服务有限公司：是专业从事债券评级、企业资信评估、企业征信、财产征信、企业信誉治理咨询等信誉效劳的中介机构。公司成立于1992年7月，主要股东有中国金融教育进展基金会、上海财经大学、申能(集团)公司等。 （7）远东资信评估有限公司：成立于1988年2月15日，是中国第一家社会化专业资信评估公司。在国家发改委2021年8月20日最新发布的"2020年度企业债券主承销商和信用评级机构信用评价结果"中，远东资信今年首次进入榜单就排名第五。 3.5 全球重要竞争者（1）标准普尔（Standard & Poor's）：由亨利·瓦纳姆·普尔创立于1860年，是普尔出版公司和标准统计公司1941年合并而成金融分析机构，总部位于美国纽约市。 1975年，美国证券交易委员会SEC认可标准普尔为“全国认定的评级组织”或称“NRSRO”。2018年12月，世界品牌实验室独家编制的2018年度（第十五届）《世界品牌500强》排行榜在美国纽约揭晓，标准普尔排名第199。2019年1月，美国标普全球公司获准进入中国信用评级市场。 （2）穆迪公司（Moody'；s）：成立于1900年，由John Moody创立，位于美国纽约曼哈顿，该公司是著名的债券评级机构。穆迪投资服务公司最初是邓白氏（Dun &； Bradstreet）的子公司，2001年邓白氏公司和穆迪公司两家公司分拆，成为独立上市公司。穆迪公司的创始人是约翰·穆迪，在1909年首创对铁路债券进行信用评级。1913年，穆迪开始对公用事业和工业债券进行信用评级。目前，穆迪在全球有800名分析专家，1700多名助理分析员，在17个国家设有机构，股票在纽约证券交易所上市交易（代码MCO）。 （3）惠誉国际：是全球三大国际评级机构之一，总部设在纽约和伦敦。在全球设有40多个分支机构，拥有1100多名分析师。惠誉国际业务范围包括金融机构、企业、国家、地方政府和结构融资评级。迄今惠誉国际已完成1600多家银行及其他金融机构评级， 1000多家企业评级及1400个地方政府评级，以及全球78%的结构融资和70个国家的主权评级。其评级结果得到各国监管机构和债券投资者的认可。 第四章 未来行业展望（1）信用评级市场以数量扩张向高质量发展转变 此前，随着债券市场的扩容，评级需求不断增加，评级机构经历了多次数量扩张；同时，在强制评级模式下，我国债券市场长期存在对外部评级过度依赖的问题，机构数量多，评级质量低。 《信用评级业管理暂行办法》、新《证券法》《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知》的出台，均对切实提升信用评级质量做出明确规定。 未来，上述规定将推动评级行业加速向高质量发展转变，评级机构将从加强评级方法体系建设、 提升评级质量和区分度、强化信息披露、履行中介责任等多方面入手，促进信用评级行业优化质量、提高竞争力，以推动信用评级行业更好服务于债券市场健康发展大局。 （2）评级需求主导权交还市场，声誉机制作用显现 在推进债券市场互联互通进程中，取消两个市场部分券种的强制评级，为简化债券发行流程、弱化外部评级依赖提供了实质性措施。 对于我国评级市场来说，取消债项评级报告强制披露要求意味着发行人可选择不对债项评级，以此节省发行费用；由此，评级市场整体业务量将出现下滑，整个评级行业将由“监管驱动”向“市场驱动”转变，评级机构的声誉机制将发挥更好的筛选作用。 声誉资本是中介机构最重要的资本，评级机构所积累的声誉资本有助于提高其长期受益程度，评级机构为了维持较好的声誉，将会一直追求高质量的信用评级，即声誉机制。在评级市场竞争加剧的背景下，评级机构的声誉机制在占领及维持市场份额方面发挥着重要的作用。 以国际三大评级机构为例，其在近百年的发展中积累了良好的声誉资本，欧美金融市场多次的监管改革均未动摇其垄断地位，三大评级机构市场份额始终占据市场的 90%。因 此，在评级需求主导权逐渐交还市场的进程中，声誉机制将促使评级机构优胜劣汰，推动评级机构通过自律实现机构和行业发展。 （3）多重评级发挥交叉验证作用，投资者付费模式持续推广 自我国债券市场“刚性兑付”被打破之后，违约企业债券种类和数量自 2020 年以来都在快速增加。 《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知》 提到“继续引导扩大投资者付费评级使用范围”，“发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用”，此举为提高信用评级质量指出了方向。 双评级或多评级可以从多维度向市场传递发行人的信息，从而缓解投资者面临的信息不对称。 此外，双评级或多评级制度可以通过评级结果的相互校验对评级机构形成一定的声誉约束，缓解评级虚高的现象。在发行人付费模式下，评级机构可凭借委托付费关系、充分获得发行人信息等方式 债券市场互联互通背景下信用评级行业发展分析和监管建议准确进行信用评级，而投资人付费模式可避免发行人与评级机构之间的委托付费关系，从而抑制级别购买、以价定级等行业潜规则问题。 但是投资人付费评级模式可能会因受非发行人委托而使评级机构无法获得有关发行人的充足的信息，导致信息采集不完整从而过度谨慎甚至低估发行人信用水平。因此，采用发行人付费和投资人付费相结合的方式，可对评级机构交叉验证，获得更加客观的评级。 |
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