​东北证券 “首经交流论坛”-我对2023年全球市场后期展望的浓缩总结

01

关于美联储节奏如何掌握

美联储会处于鹰派表述和加息退坡的节奏中，通胀不回4%以下不会转宽松。我们持续强调时间长度重要性高于加息高点，这次倒挂可能会比较厉害，短端上的快，但长端美债上去的幅度有限；过高或过低交易fed都会有偏误，过低交易就像今年67月提前预期FED转向，过高交易可能会误判长端美债能达到的高点。

现在美国通胀中商品的贡献越来越少，以房租为重点的核心CPI的粘性啥时候回落比较关键。美联储11月会议纪要表示多数官员支持放缓加息；终端利率将高于预期且具有不确定性；一致认为通胀没有放缓的迹象；一些官员认为，放缓加息需要看到通胀压力消退以及政策处于明确的限制性区间；内部经济学家认为美国明年经济衰退可能性为50%。虽然也表示要关注工资-通胀螺旋，通胀没有取得任何进展，重点利率会高于上一次会议预期，但市场把此次会议纪要解读为鸽派。总体宏观压力不大，关注下次就业数据和CPI，加息速度放缓，但转向降息之前需得到CPI与就业数据的确认。

    这一次非应对过热需求的加息导致的需求收缩也不是对称、同步、共振的，全球总需求只要有经济体衰退就能完成，目前韩国股债汇三杀，但体量较小，接下来就看欧洲内部的分化情况。没有经济体能在这么高的利率下抗很久，像加拿大已经放缓加息幅度了；如果欧洲同步fed加息，经济韧性肯定没有美国好，所以在美国衰退前欧洲会更惨，高利率持续时间越长欧洲表现越不尽意。

02 黄金表现如何判断

黄金的话在这种周期中暂时没有单边翻多机会，此前团队模型算黄金底部在1500-1600，但越到后面其实情绪在加息和衰退担忧之间摇摆的越厉害，底部倒不一定真有那么深，做空的波动大也不划算，现在价格做哪个方向都比较鸡肋。11月以来从1620到1780的摇摆则是来自于加息高压下的喘息，不排除反弹情绪过去后黄金出现第二重底的可能性。

03

能源价格为何剧烈调整

Comex铜，包括WTI上周呈浅contango状态，相比于油远端变化不大、近端下降快，铜是曲线下移且近端更快，更倾向于比较认同当前需求恶化的叙事；可能也和近期美联储官员关于加息终点超过5%的发言有关，觉得加息终点定价没到极端水平，对大宗商品的需求有衰退看法。

气的情况现在比较清楚，10月新闻显示欧洲收到俄气的牵制比早期缓解了很多，多国库存高企，西班牙外的lng船都还在排队，负气价和2020年负油价一样仓储费用开始蚕食供给利润。而且欧气之前主要用来发电，在关停工业制造业企业、减少产能&提高煤核电在供电中的比重后，气电占比有下降。后面欧洲天气变冷肯定会有消耗，会给气价带来点波动。

类似于气，油的总供给也不缺，沙特出口开始下降，OPEC减产或已开始。美国宣布豁免沙特王储，美沙关系改善。沙特否认增产传闻，并再次声称可以随时减产平衡油价。在需求侧，随着通胀下降，美联储加息放缓的乐观预期仍未逆转。EIA数据显示美国总油品需求仍然平稳，但柴油需求有所走弱。非美国家消费或受到国际收支平衡压制，国内受疫情困扰加强，是当前原油需求最大隐忧。

    布油特WTI价差扩大，WTI基差弱，美油降速更快，也反映出了消费不强&供给富余。布油裂解价差中，汽油基本和疫情前一样，柴油有个40多美元的裂解价差，柴油还是紧缺的。当前油价仍然是供应端减产和需求走弱之间的博弈。供应端在美国页岩油停滞不前背景下，沙特阿联酋等海湾国家掌握了主要灵活产能，俄罗斯的供应或在12月新制裁生效后受到影响，美国抛储也将接近终点。需求端，美国衰退预期缓解但国内疫情对需求的影响或上升。短期油价对于利空更为敏感，显示出市场仍然弱势，疫情和美联储对需求潜在的打击仍未完全消化，预计油价继续弱势。

04

国内宏观经济如何看待

货币政策面央行已经给出了答案，25日央行降准25BP释放长期资金5000亿元，是为了保持流动性的合理充裕，促进综合融资成本稳中有降，落实稳经济一揽子政策措施，巩固经济回稳向上基础。得益于流动性改善和资金面的缓和，市场将保持合理充裕，债市下跌有望逐渐缓解。

国内此前较大矛盾在于强预期和弱现实的差距，新二十条颁布后，关于退出动态清零政策的预期开始炒作，但新增病例的大幅攀升打击了关于全面放开的信心。此前政策的摇摆和地方实操的一刀切较为深刻地打击了居民部门消费信心、中小个体户的商业信心，经济底层活力大量丧失，叠加房地产持年的调控政策。重建经济活力并不是一件容易的事。

要实现政策转向的最终目标需要时间，延迟的重新开放表明国内适应新的疫情防控政策和形势需要一段时间的调整，确诊病例激增对政策重新开放的初始阶段不利，人口流动性暂时下降，但根据东亚多个经济体的开放经验，经济生产和居民生活在适应变化后将逐步正常化，消费和服务得到反弹。三驾马车中，消费比重将再次抬升；在加息周期持续时间较长的背景下，出口将因为外部需求的疲软而放缓；在投资的贡献方面期待从政府部门向私人部门的转移，但房地产、互联网等涉及民生的行业，国家安全属性有所增强。

外部环境以衰退为主旋律，直至通胀回归前美联储都无法转向降息周期，经济体的衰退预期将持续拖累外部资产表现。而中国权益市场在政策适应期的初期会遭遇不小的调整，但随着重新开放进入深水区，来自经济增长和盈利预期会从分子端对市场形成支撑。这些有赖于未来防疫政策的开展进程。

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