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特殊资产研究院 专注于特殊资产的研究，并提供上市公司纾困、S基金、法拍资产收购、低效资产盘活、资管风险化解、破产重整、共益债投资、困境地产并购、城市更新等专项法律服务及顾问服务。 来源：不良资产行业观研、用益研究 作者：陆逊、贺恩中、顾峰 随着“资管新规”和“两压一降”监管政策的出台，信托业自2018年开始进入规模持续下降的转型期，至2021年底已历时四个年头；近年来不断累积的风险资产，使得信托行业面临着“转型发展”与“化解风险资产”的双重挑战；如何处置万亿存量风险资产、减少新增不良、实现信托业务转型，是68家信托公司和监管层共同面对的三道难题。本人及团队成员结合多年在金融资产管理公司工作的经历和在信托行业发展转型期的从业过程；从实际工作出发，以一线操盘的视角，结合行业的发展，对此进行梳理并与大家共同探讨。 信托公司与信保基金及AMC等专业机构合作处置风险资产 （一）《关于推进信托公司与专业机构合作处置风险资产的通知》 2021年5月银保监会下发此文，其核心内容为鼓励信托公司与专业机构通过批量转让、财务重组等方式处置风险资产，上述专业机构包括AMC、SPV、信保基金，以及其他专业机构等。信托风险资产对外转让不是新政策，现信托公司不良率快速上升，合作处置是打破刚兑的具体操作方案。 监管层发布此文要求AMC、信保基金等专业机构合作处置信托风险资产，也表明当前信托业不良资产状况已经超越了信托机构自身出清、处置的能力，也为信托的风险资产处置提供了政策支持。 （二）刚性兑付与打折处置风险资产的矛盾 信托公司本质是受托管理，信托产品应按“卖者尽责、买者自负”，投资风险与收益相匹配的原则操作；但原信托业基本实行刚兑，即保本保收益；2018年“资管新规”要求打破刚兑，倒逼信托行业回归本原，实施转型发展。 风险资产的处置必然涉及折价转让，信托作为受托管理与受益人行使权力的受益人大会必然产生矛盾，如何平稳处置风险资产和对投资者进行风险教育，从而达到打破刚兑，化解金融风险，是监管层与信托业面临的难题。 （三）信托风险资产的特点——较难折价转让债权 1、信托公司资本金较小，风险拔备少，当期利润难以消化风险资产的损失。 2、信托公司财务腾挪空间小、单个项目相对机构体量占比高，若打折转让债权，对当期财务指标冲击很大。 3、信托公司长期以来实施刚兑，若折价转让债权，且损失由投资人承担，将引发投资人投诉和群体事件。 4、信托公司固有业务即通过自有资金进行投资，为夯实资本金，固有业务的风险资产可打折转让。 5、信托公司的通道业务如与银行等机构合作的单一资金信托项目出风险后，易接受损失，可打折转让。 （四）信保基金处置信托风险资产的模式 信保基金兼具政策性和市场商业化的双重性，对化解信托的风险资产，更看重风险资产的安全性与流动性；能否收回投放的本息是首要考虑的因素。在实务中，信保基金主要采取两种模式： 1、折价买断式收购模式 市场询价后，折价买断信托债权并由信保基金公司自行处置回收现金清偿债权，风险由信保基金承担；此模式需准确判断风险资产的价值及回现的可能性，且转让债权信托公司当期即面临较大的损失，实际操作难度相对较大。 2、收购加反委托清收后端分成模式 按协议价收购信托债权，并委托原信托公司或第三方机构处置风险资产，并在回收现金中约定双方的分成比例，风险由双方共同承担；此模式可将风险后移，信托公司折价转让债权的损失可以在后期处置现金分配中进行回补，从而达到时间换空间，快速处置风险资产，实际操作中易为双方所接受。 （五）信托公司与AMC等专业机构合作化解风险资产的模式 信托公司可与AMC等专业机构设立SPV或直接卖断风险资产，由专业机构独立或与信托公司合作共同处置风险资产；充分利用AMC等专业机构的优势从而达到，一是提供风险资产管理和处置相关服务，如债权日常管理、债务追偿、债务重组等；二是在资产出险早期开展风险处置，以提高处置效率，实现风险处置关口前移；合作的模式主要分为： 1、资产处置；AMC对信托风险资产进行处置回收现金而化解风险 如修复提升资产价值再出售回现、挖掘市场潜力营销推介资产、通过司法拍资产等方式，从而处置风险资产回收现金而化解风险。 2、重组、重构；AMC对信托风险资产的债务企业进行债务重组或企业重构而化解风险 即AMC与信托合作采用买断收购或收购加反委托的方式持有债权，并运用债权、股权、夹层资本等方式，对企业的资产进行剥离、盘活；对企业的债务进行重组；通过引进产业投资人等对企业进行重构；从而实现收益。 3、破产重整；AMC对信托风险资产的债务人进行破产重整而化解风险 破产对债权人和债务人都是保护，破产重整是一种较好的风险资产处置方法；破产的优势在于相关程序在法院的监督下实施，具有公开、公平、公正，操作程序透明合规，特别适合金融机构处置风险资产，避免了操作风险和道德风险。 （六）信保基金联合专业机构共同处置信托风险资产 2021年5月份以来，信保基金与AMC等专业机构签订各类合作协议，并在信托业风险资产处置、信托公司风险化解、金融服务及其它等多个领域开展广泛深入合作，推动信托业风险资产处置生态圈建设，共同助力化解信托业风险。 信托业务转型的发展路径与探索 证券业最大的成就是：入市有风险，投资需谨慎。证券投资损失不易发生群体事件。 信托业高端理财的概念是：专业投资、低风险、高回报。信托投资损失易发生群体事件。 （一）回归信托本源，打破刚兑是信托业务转型的目的 信托本源“受人之托，代人理财”，同时遵循“卖者有责、买方自负”的原则，从而实现打破刚兑。 （二）信托的特点 1、信托是金融四大支柱行业之一 信托是国家金融的四大支柱行业之一，是唯一可以横跨货币市场、资本市场、实业投资的金融机构；信托是以财产为核心，以信任为基础，以委托为方式，并具有风险隔离机制，是独特的非银行财产管理制度；信托依据“一法三规”和银保监会监管，具有金融牌照；信托行业现有68家，资产管理规模超20万亿仅次于银行管理规模；信托也是高端理财的重要市场。 2、信托具有独特的法律优势 信托财产具有独立性；信托财产分离所有权和收益权；信托财产具有破产隔离作用；财产权信托在风险资产处置中具有独特的法律优势。 （三）信托资金募集与刚兑 1、信托资金的募集 信托本质是“受人之托，代人理财”；信托的资金来源于单一与或集合信托进行募集。 2、信托的“刚兑”与危害 （1）为何要“刚兑” 刚性兑付指信托公司在信托产品不能如期兑付时，出于避免发生声誉等风险，从而以固有资金、其它信托产品承接或第三方代偿等方式兑付受益人本金或收益的行为。 信托公司普遍刚兑的原因：一是信托公司发行产品需要向投资者募集资金；二是信托产品不能到期兑付本息将影响后续的资金募集；三是信托公司长期向投资者灌输“专业投资、低风险、高回报”保本保收益的潜在诱导；四是信托本质应为投资者服务，收取服务费；实际却为融资方服务，从融资方处获取信托收益；五是投资者相信信托公司的信用及对信托公司专业投资能力的信任，并依据信托产品收益预期做出投资决策；六是信托产品出现风险后，投资者无法直接向融资方主张权利，只能向信托公司寻求补偿。 （2）“刚兑”的主要方法如： 1、发行集合信托间接兑付出险项目投资者本息； 2、设立单一信托间兑付出险项目投资者本息； 3、将出险信托受益权对外转让，同时发放信托贷款用于受让方购买受益权； 4、信托公司自有资金短期承接出险信托产品； 5、用信托公司的资金池承接。 （3）“刚兑”带来的风险 “刚兑”扭曲了信托公司与投资者之间的信托法律关系、权益性投资关系转化为了债权债务关系，违背了“自负盈亏、自担风险”的信托原则，扭曲了资产管理业务所包含的法律关系的实质。 “刚兑”的风险显而易见，刚兑项目的风险并未真正化解，同时抬高了无风险收益率水平，干扰资金价格，影响市场在资源配置中的决定性作用，弱化了市场规律；在行业风险加速暴露的形势下，通过固有资金“刚兑”导致部分信托公司流动性紧张乃至不足，通过市场传导，从而引发风险，危及整个金融市场。 （四）打破刚兑与净值化管理 1、打破“刚兑”回归信托本源 打破“刚兑”是监管部门维护金融稳定，要求回归信托本源的必然；一是打破“刚兑”将使风险与收益相匹配，有利于金融市场的长期健康稳定发展；二是打破“刚兑”使无风险利率向合理水平回归，降低实体经济融资成本，实现金融与实体经济的良性循环。 2、实现净值化管理推动打破“刚兑” 2018年“资管新规”的宗旨之一就是通过实现资管产品的净值化管理，推动资管行业打破刚兑，回归信托本源，对产品净值进行核算披露，投资人根据产品运作情况享受收益或承担损失，实现“卖者有责，买者自负”的理念。 3、净值化管理的难度——如何估值 净值化管理实施不到位，打破“刚兑”就缺乏重要支撑。资管产品分为标品与非标，标与非标的主要区别是能否在公开市场（银行间市场和证券交易所）交易，即场内交易；标品如信托证券类投资股票、债券等标准化资产，基本实现了净值化管理；非标如信托投资房产、基建、PE股权、工商企业、信贷资产、收益权等涉及底层资产的种类多、流动性差、市场化公允价值缺失等多重因素，在净值化估值方面存在困难尚未有效解决。 （五）主动管理是信托公司资产管理和自主理财的核心竞争力 2014年4月银监会下发的《信托业务监管分类试点工作实施方案》及随之下发的《信托业务监管分类说明》文件中，银监会首次明确提出了主动管理和被动管理的划分标准和依据。 被动管理信托的定义：“信托公司不具有信托财产的运用裁量权，而是根据委托人的指令，对信托财产进行管理和处分的信托。”被动管理即通道业务，是监管一直在压缩和监管的。 主动管理信托的定义：“信托公司具有全部或部分的信托财产运用裁量权，对信托财产进行管理和处分的信托。”主动管理是信托公司整合资源、资产管理和风险控制能力，是核心竞争力。 （六）信托业务转型与发展 我国的信托具有影子银行特征，以融资贷款的资金信托为主；但信托本质是“受人之托，代人理财”，为委托人提供专业的金融服务。资管新规要求回归信托本源，以股权投资、资本市场业务、资产证券化及信托服务为主，同时大幅压缩非标融资与通道业务。信托公司面对投资对象的非标品转成标品、投资转向主动化管理、信托产品净值化管理、以专业和服务获取信托收益；从而达到降低融资性信托，打破刚兑，实现信托业转型发展。 1、原经营模式：被动管理融资类业务，即银行通道业务、地产、基建、政府平台等融资类业务。 2、转型发展模式：主动管理综合金融服务，即非标（股权PE、大基建、地产）+标品（ABS、证券、银行间市场）+产品和服务（风险资产、财产权信托、家族信托、慈善信托、财富管理等）。 3、提升主动管理、压缩非标融资、鼓励投资类和事务类信托发展。 强化信托公司整合资源、资产管理和风险控制能力，降低融资类信托占比，提高股权类信托占比，发展事务管理型信托提高服务性收益。 事务管理型信托如设立动产信托、不动产信托、财产权信托、抵押品信托、股权代持信托、家族信托、遗嘱信托、公益（慈善）信托等产品，帮助客户解决税务筹划、事务管理等问题。 在信托财产来源上，2018年至2021年持续呈现“一降两升”趋势，即单一资金信托规模和占比大幅下降，集合资金信托规模和占比稳定提升，以及管理财产信托规模和占比则大幅上升。到2021年底，信托来源结构已发生实质性变化。 截至2021年底，单一资金信托规模降至4.42万亿元，比上年末压降1.72万亿元，降幅达28%，占比降至21.49%，规模与占比的年度降幅均为近年来最大，同时在三大信托来源中已从2017年位居第一降至居于末尾，表明信托业按监管要求“去通道”已经取得实质效果。 信托业务转型投资特殊资产的试点 （一）风险孕育商机，信托公司试点投资特殊资产 经济下行，风险资产不断的攀升，引发了信托公司投资特殊资产的热情；如陕国投、爱建、昆仑等信托公司入股地方资产管理公司；建信、中融、中航、杭州等多家信托已开展特殊资产投资业务；平安信托于2019年将特殊资产投资列为公司发展的战略目标，并设立特殊资产事业部，进军特殊资产行业；大多数信托公司对风险资产投资仍处在摸索中，更多还是以自身的风险资产化解为目标。 （二）平安信托将特殊资产作为信托转型发展方向 具有蛇口改革开放基因、勇于创新的平安，已成为世界500强排名第16强，资产规模超9万亿；平安信托拟利用综合金融平台和多年积累的专业投资优势，凭借特殊资产巨大的市场规模、国家政策的鼓励结合平安的专业能力，科技能力、投资经验和实力，将打造成国内顶尖的特殊资产投资机构；平安信托在深圳举办“2019中国特殊资产投资圆桌会议”上宣布以“特种作战”方式全面布局特殊资产投资领域，在信托业率先启动转型，特殊资产投资将是平安信托转型发展的关键。 1、平安信托投资特殊资产的动因与优势 （1）依托集团平台发挥信托优势 平安集团资产规模约9万亿，内生不良年均约千亿；平安信托在债权、基建、PE等投资上有丰富的经验可与特殊资产业务形成良好的联动；同时具有强大的资金募集能力；并可依托深圳开展不良资产跨境债权转让业务试点等。 （2）平安信托打造特殊资产投资差异化模式，并确定了十大特殊资产业务场景如司法拍卖、企业信用债、特殊资产基金投资等，涵盖了债权、权益和物权投资三大领域。 （3）平安信托以“智能化、生态化、投行化”的理念，信心满满全力开展特殊资产业务。 2、平安信托投资风险资产的转型历程 （1）2019年将特殊资产列为公司战略发展目标，成立特资部，在全国设立东西南北四大区域，拟投资300亿，并作为新的利润增长点。 （2）2020年全面升级特殊资产战略；提出“服务+金融”模式，以服务导入，以金融跟进。 （3）2021年受经济下行、地产企业爆雷的影响，至年底宣布转型特资失败，取消战略定位，解散特资部。 3、平安信托转型特殊资产失败的原因 （1）特殊资产行业有其特殊性，主要表现为资金密集、逆周期运营、投资回收不确定三大因素。 （2）平安提出“服务+金融”以服务导入，以金融跟进；但没有资金配套的金融服务，难以在市场立足。 （3）信托内部风控体系难以支撑同步开展信托常规业务与特殊资产投资业务 信托常规业务与不良资产投资是两个完全不同的逻辑；信托募集资金是短周期，不良资产投资资金是长周期；信托投资的对象是高信用评级，项目是优质资产，投资回报有固定期限；不良资产投资的对象是低（无）信用评级，是困境企业与问题资产，投资回报没有确定期限；信托投资与不良资产投资的风控体系也完全不一样；信托以现有的管理与风控体系难以开展不良资产的投资。 4、平安信托转型特殊资产投资失败带来的启示 （1）平安信托业务转型投资不良资产的战略，是符合市场和政策导向；平安及时敏锐的全力拓展新领域，同时积极加大营销宣传工作；平安敢为天下先的开创精神和务实工作风给金融不良资产行业留下了深刻的印象。 （2）平安信托作为行业头部企业，在信托业具有较大的影响，此次转型特资业务，全国布局东南西北四个区域，组建全国百余人团队展业，历时二年半后宣告转型失败，对业内具有较大的震动；转型失败反映出：仅有战略没有战术配合，仅有想法没有风控体系的支撑，仅有服务意识没有资金支持，是难以开展金融不良资产投资。信托的本源和筹集资金的特性决定了，信托不适宜直接投资不良资产，但信托公司以权益类投资通过SPV或基金的形式能够解决投资金融不良资产的各种矛盾。 （3）平安勇于试错、敢于止损的开创精神和狼性与赛马文化密不可分。转型失败，平安信托迅速、果断止损，给业内带来较大的震撼；唯有变化才能适应变化。鼓励创新、积极进取是平安内在的基因，是平安成为世界500强的动力。 信托公司转型投资金融不良资产的建议 （一）信托公司不宜以资金信托直接投资金融不良资产 信托与不良资产的投融资是完全不同的两种投资理念 1、信托的交易对手是优质企业与优质资产，不良资产交易对手是问题企业与问题资产 2、信托投资看交易对手的信用评级，不良资产投资看交易对手的底层资产； 3、信托的资金回收期限固定，不良资产的资金回收期限不确定； 4、两种不同的投资理念，就需要两种不同的风控体系；所以信托公司难以直接投资特殊资产。 （二）信托公司应以事务管理服务型信托在金融不良资产行业中获取信托收益 信托产品由于资金来源、产品期限、投资者认可、监管要求等约束，金融不良资产投资不可能成为信托业务转型的重点；信托更应发挥其制度的优势，成为风险资产管理的工具与手段；如财产权信托不涉及资金募集和投融资业务，不涉及信托公司信用风险；仅为困境企业提供综合金融服务，以财产权服务信托为载体，提供受托经营、受托清收和受托清算服务，从而发挥信托的专业与服务获取应得的收益。 （三）信托转型投资金融不良资产，可采用权益类间接投资私募基金或SPV进行运作 信托公司现是金融不良资产的提供者，但较难成为金融不良资产的化解者。信托公司不宜直接投资金融不良资产是基于两者完全不同的投资理念。 当前信托公司转型投资金融不良资产仍是较好的发展方向，但应采用权益类间接投资。信托公司间接控制私募基金或SPV，以非持牌机构基金或SPV的形式直接投资金融不良资产，即解决了投资决策与风控体系的问题，也解决了募集资金与投资周期的约束，同时私募基金或SPV模式是更灵活、更机动，更具有激励性的组织架构，可以调动各方积极性与能动性，从而实现信托公司的战略意图与投资盈利。 节选自《信托公司与AMC合作化解信托不良资产的模式与信托转型投资不良资产的探索》 |
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