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信托业纠纷研究报告负责人石睿按： 打破“刚性兑付”是信托领域的重点监管目标。实践中，针对“刚性兑付”，监管部门和司法机关存在不同处理思路，这导致监管态度和司法判断存在一定差异。基于此，我们从多角度梳理“刚性兑付”的效力体系，并解析刚兑条款无效的法律后果，以期揭示“刚性兑付”的基本面貌。 本文共计6,053字，建议阅读时间12分钟 一、“刚性兑付”的语境 《信托法》第34条明确规定，受托人以信托财产为限向受益人承担信托利益的义务。但在实务中，各种保底保收益，即“刚性兑付”盛行。打破“刚性兑付”是国家规范资管行业的长期政策。然而，“刚性兑付”是监管部门创设的词汇，在立法层面并未有“刚性兑付”概念。监管部门和司法机关对于“刚性兑付”的认识和处理方式存在一定偏差。 监管部门通过罗列行为的方式较为清晰地展现了刚性兑付的概念。2018年，监管部门在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）中，将四种行为视为刚性兑付：第一，资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益；第二，采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；第三，资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付；第四，金融管理部门认定的其他情形。 司法机关的概念表述则更为凝练。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《会议纪要》）将“刚性兑付”定义为：“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损害等保底或者刚兑条款的合同”。 二、“刚性兑付”：从天使到魔鬼 （一）在监管政策的夹缝中野蛮生长 对“刚性兑付”进行规定的监管政策文件包括《信托公司管理办法》（银监令(2007)第2号）《信托公司集合资金信托计划管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（证监令第151号）《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）。可见，打破“刚性兑付”是监管部门的一贯政策，且监管力度不断加强，但“刚性兑付”却依然顽强地存在，这是有其深刻的现实合理性的，对于刚性兑付的认识也有一个演变和发展的过程。 1、早期监管政策偏向保护受益人权益，助长刚性兑付发展态势 早期监管政策主要是指2004年颁布的《中国银行业监督管理委员会关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》（银监发〔2004〕91号）（于2007年失效），该通知第十七条规定：信托投资公司出现集合信托计划到期结束时无法按信托合同的约定向信托受益人交付信托财产情形的，其注册地银监局应当在获知该情形发生之日起，即刻要求该公司停止办理新的集合资金业务，并要求其提交风险处置预案。该条款设计偏向受益人的权益保护，忽视了受托人的权责平衡。该条规定虽然未提及刚性兑付，但因信托公司如不采取刚性兑付的方式，其公司其他集合资金业务将被迫停止办理，在这种规则的规制下，信托公司进行刚性兑付成为了业内潜规则，刚性兑付呈现快速的发展态势。监管部门很快意识到这一问题，该通知在生效仅三年后即被废止，此后的监管意见均对刚性兑付明令禁止。 2、中期监管政策禁止事前兑付情形，但未规定违反禁止规定后果 中期监管政策主要是指2007年之后，《资管新规》颁布前的政策。《信托公司管理办法》第34条规定，信托公司开展信托业务，不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第8条规定：信托公司推介信托计划时，不得以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益。《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第4条规定，证券期货经营机构不得在表内从事私募资产管理业务，不得以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益。投资者参与资产管理计划，应当根据自身能力审慎决策，独立承担投资风险。第51条规定，披露资产管理计划信息，不得有下列行为：（三）承诺收益，承诺本金不受损失或者限定损失金额或比例。这些监管意见都明确信托公司不得承诺进行保底或者刚兑，而禁止的情形主要为信托成立之前，即信托公司在推介信托业务之时。其中，最早禁止刚兑的监管意见颁布于2007年，可见监管部门对禁止刚兑的认识是长期的、一贯的、持续的。但中期的监管意见对刚性兑付的概念未做明确，且未就违反禁止条款的后果做出规定，整体规定较为笼统。 3、《资管新规》罗列三种具体刚兑行为，扩展了“刚性兑付”的边界 《资管新规》通过罗列具体“刚兑行为”的方式，对“刚性兑付”的概念进行了明确，且对刚兑的边界做了三点扩充。第一，将保底的行为纳入刚性兑付的下位概念中。早期规定中，保底和刚兑的概念是并列存在的，而《资产新规》将“对产品进行保本保收益”纳入到了“刚性兑付”的内涵之下。第二，新增事后刚性兑付的情形。前期政策禁止刚兑的情形是在信托公司推介信托业务之时，《资管新规》将“资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时”的情形纳入到禁止刚兑的情形中，即规定了信托业务办理的全流程中，信托公司都禁止刚性兑付。第三，将“滚动发行”行为纳入刚性兑付概念中。《资管新规》将其定义为：采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。 4、《资管新规》新增违反禁止条款的后果，加强惩戒力度 《资管新规》规定，经认定存在刚性兑付的，区分两类机构进行惩处。（1）存款类金融机构发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利，由国务院银行保险监督管理机构和中国人民银行按照存款业务予以规范，足额补缴存款准备金和存款保险保费，并予以行政处罚。（2）非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营，由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。同时，《资管新规》还鼓励单位和个人对金融机构进行刚性兑付的行为举报，要求外部审计机构及时报告金融机构存在刚性兑付的行为。这一些系列的规定可以表明监管机构对打破刚性兑付的明确态度和强硬措施。 （二）“刚性兑付”引发的纠纷及其处理思路 “刚性兑付”最容易引发合同效力判断的纠纷。委托人往往主张受托人承诺的刚性兑付条款有效。虽然监管层面明令禁止“刚性兑付”，但是违反相关规定并不必然导致合同无效，法律层面也没有明确的强制性效力性规范来禁止“刚性兑付”。此外，在监管的强压下，直接在合同中约定刚性兑付的情形很少，更多的“刚性兑付”以更加隐蔽的方式出现，这让涉诉案件的情形更为复杂，司法判断的难度也有所提高。 《会议纪要》第92条规定了涉及信托行业的刚性兑付纠纷的处理，对上述刚兑条款的效力问题做了司法层面的初步回答。第92条的主要内容是保底或刚兑承诺无效，该条规定：信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。最高人民法院认为，刚性兑付违反了《信托法》的强制规定，但该规定是否应当导致保底和刚兑承诺无效的后果，需要从法益衡量的角度研究。首先，刚性兑付使风险停留在金融体系内部，让本应该由消费者承担的投资损失风险转嫁给金融机构承担，这容易导致风险累积，引发系统性风险。其次，刚性兑付偏离了资管产品“受人之托，代人理财”的本质，抬高无风险收益率水平，干扰资金价格。[1] 最高法院也认识到刚兑条款的形式更加隐蔽，因此指出：以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。值得注意的是，第92条认定的是事前刚兑的情形下，刚兑条款无效。对于《资管新规》中提及的事后刚兑的情形，《会议纪要》对其效力未做判断。 《会议纪要》第92条的第二点主旨是“刚性兑付”认定无效后如何确定民事责任。该条规定：受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。保底承诺或者刚兑无效后，并不意味着受托人无需承担责任。 三、“刚性兑付”的效力体系 《会议纪要》对“刚性兑付”的效力做了初步的回应，但是要彻底厘清其效力，还需从三个角度着手。 （一）“刚性兑付”的主体 首先是“刚性兑付”的主体。广义上可以进行刚兑的主体有三类，第一类是信托公司，即信托产品的发行人和管理人；第二类是劣后级份额，指结构化信托中的劣后级投资人，他们通过信托合同约定劣后级投资人承担亏损或者在信托合同之外与劣后级投资人签订差额补足协议实现刚性兑付；第三类是其他第三人。“禁止刚性兑付”的主体通常是指第一类，该主体签订的增信措施协议无效。 需要注意的是，对于第一类主体的范围，司法机关对其进行了拓展。监管部门对第一类主体的表述为“资管产品的发行人和管理人”。刚性兑付条款如果是以金融机构自身的名义约定，金融机构无疑落入“发行人和管理人”的范畴。但是，如果是以自然人的名义约定，则其中的自然人通常是在进行职务代理行为：第一，进行募集资金，办理产品发售登记等事宜；第二，对资金进行管理、记账、投资，向投资者分配收益；第三，对资管产品进行信息披露；第四，代表投资者行使诉讼权利等其他法律行为。 信托公司的股东，本身并不从事管理工作，但是其与信托公司属于利益共同体，此时，他应该落入“发行人和管理人”的范畴，还是落入“其他第三人”的范畴呢？司法实践中，通常会区分投资人是否知晓股东的身份，如果投资人知道股东的真实身份，则有判例认为股东落入“发行人和管理人”的范畴。例如在(2019)粤01民终16045号一案中，作出刚性兑付的主体并非资管公司，而是资管公司的间接股东等人。法院认为，这些个体与资管公司系利益共同体。在签订协议时，委托人知悉上述主体为资管公司实际控制人。因此，案涉刚兑协议实为双方为规避法律、行政法规的监管而作出的约定，内容违反了市场基本规律和资本市场规则，严重破坏资本市场的合理格局，不利于金融市场的风险防范，有损社会公共利益，依法应认定为无效合同。 前述案件的一审和二审法官持相反观点。持相反观点的法官和学者的主要理由为：第一点，股东并不属于信托受托人，股东刚性兑付并不违反信托财产独立的原则；第二，股东签订刚性兑付的条款，是以其个人信用进行担保，使用的财产是其个人财产，并不是信托公司自身的固有财产。第三，如果出现风险，投资者需要承担的风险并未转嫁给金融机构，而是部分转嫁给了其他自然人，这并不会引发系统性风险。因此，应当尊重当事人的意思自治，肯定股东进行刚性兑付的协议效力。 （二）“刚性兑付”的约定时间 根据约定时信托违约是否已经发生，“刚性兑付”可以分为事前刚兑和事后刚兑。通过下表，我们可以看到四种信托违约时，刚性兑付的约定情况、监管部门的态度和司法机关的效力判断。 在情形一和情形二下，监管态度和司法判断呈现一致。情形一是没有约定刚性兑付，监管部门认为信托机构的处理是合规的，司法机关当然无对刚兑效力判断的前提。情形二下，信托机构约定事前刚性兑付，监管部门认为操作违约，司法机关也认为刚兑条款无效。 但是情形三和情形四之下，监管态度和司法判断开始呈现了不同的态度。情形三和情形四都属于事后兑付，根据《资管新规》的规定，事后兑付同样属于违规行为。但是《会议纪要》对其效力问题进行了回避，这显然不是司法机关忽视了这一问题，而是该情形下，司法机关呈现出了不同的判断。《资管新规》的效力层级属于规章，违反规章、监管政策等规范性文件的合同，不应认定无效。因违反规章、监管政策同时导致违反公共秩序的，人民法院才能认定合同无效。因此，我们需要判断情形三、四是否违反了公共秩序。由于缺乏司法案例支持，现有观点仅从学理出发进行判断。从受托人是否存在过错的角度进行区分，如果受托人没有过错，有观点认为事后刚兑的约定无效，理由同《会议纪要》第92条之理解。 如果受托人存在明显过错，有观点认为，此时事后刚兑应该有效。理由第一点，禁止刚兑的一个重要原因是“刚性兑付”加剧了国内争夺金融资源的乱象，事后兑付并不会设定回报预期，不会影响市场在资源配置中所起的作用。第二，受托人存在过错，有义务填补受益人的损失，这属于民事责任的主动履行。第三，受托人的过错和赔偿相匹配，有利于维护资管市场纪律，督促受托人认真履行信义义务。因此，在受托人存在过错的情形下，受托人进行刚性兑付的安排并未违反公共秩序，应当认定为有效。 （三）“刚性兑付”的约定方式 约定“刚性兑付”的方式多种多样，常规的方式有出具承诺函、签订差补协议、回购合同等，非常规的方式有滚动发行等。《会议纪要》指出，以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。需要指出的是，本章节中所指的增信措施主体是信托公司，当主体是第三方主体时，增信措施的约定原则上有效，关于第三方增信措施的效力认定，本报告《信托业务中第三方增信措施的性质及效力认定》章节有详细论证。[2] 值得一提的是，非常规的方式中，“滚动发行”行为被禁止，不是因为它构成刚兑，而是因为这些行为违反了《信托法》中关于受托人义务的规定。首先，滚动发行违反了信托财产分别管理和信托财产独立性的规定，使得不同收益人对应的风险和责任边界不确定，其次，滚动发行违反了受托人对后发行项目受益人的忠实义务。[3]在这种情形下，受托人可以避免承担之前项目的所造成的损失，违反了《信托法》第26条“不得利用信托财产为自己谋取利益”的规定。 四、“刚兑无效”的法律后果 在刚性兑付条款被认定无效的情形下，受托人并不意味着不需要承担民事责任。依据《民法总则》第157条的规定，民事行为无效的，有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。 仅就“约定刚性兑付”这一行为，如何判断各方的过错程度和确定损害赔偿金额，目前司法实践中尚无案例。就信托公司而言，其作为专业的金融机构，应当知道监管部门对“刚性兑付”的禁止态度，其存在恶意违规的过错。 《会议纪要》的征求意见稿中，对刚兑无效的损害赔偿的分配规则做出了规定：根据担保法司法解释第七条、第八条、第九条规定的内容，确定当事人应当承担的法律责任。据此规定，若信托合同有效、刚兑条款无效的情形下，受托人承担责任不超过信托财产的三分之一。但是该条规定在正式稿件中被删除，取代的是：受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。 五、小结 在监管意见和司法判断存在差异的背景下，厘清“刚性兑付”的效力问题仍具有一定的意义。《会议纪要》颁布后，“刚性兑付”的效力判断逐渐清晰，但仍存在一定解释空间。这些未定的解释空间，或许恰恰为信托制度的规范发展留出了可能性。 注释： [1]参见最高人民法院民事审判第二庭：《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用，人民法院出版社，2019年12月第1版，第485页 [2]参见肖燕琦：《信托业务中第三方增信措施的性质及效力认定｜金融汇》，载于公众号天同诉讼圈 [3]参见赵廉慧：《十评九民纪要（6）被误解的“刚性兑付”（第92条）》，载于公众号InlawweTrust
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