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1，简单介绍一下长江电力的基本情况截止到2021年底，公司拥有三峡，葛洲坝，溪洛渡，向家坝4座大型水电站，总装机容量4559.5万千瓦，占全国水电装机的11.64%。代管的乌东德、白鹤滩水电站装机共1620万千瓦，占全国水电装机的4.14%。 2021年，公司所属的4座电站发电量2083.22亿千瓦时，代管的2座电站发电量 545.61亿千瓦时。 2，计算长江电力的自由现金流本文采用的估值方法是受到自由现金流折现法的启发。现金流折现更多的是一种思考问题的方法，而不是一个计算公式（真的存在这样一个公式，但是需要预测公司未来的增长率。公司未来的增长率是多少，恐怕连公司董事长都说不清楚）。 下面聊一下长江电力的自由现金流。 长江电力的营业收入主要来自于两个方面： 1，卖电的收入 2，增值税退税 卖电的收入很好理解，但是增值税退税为什么成了主要收入之一？因为发电的原材料是长江水，长江水不要钱。这样就导致长江电力需要独自承担整个电力产生过程的增值税，税赋太重。所以政府出台优惠政策，对于增值税超过8%的部分，给予退还。2016年，政策有变，对于增值税超过12%的部分，给予退还。2018年，政策再次变化，彻底取消了这个优惠。所以到现在，长江电力的主要营业收入就只来自一个方面：卖电。之所以提增值税退税，是因为其存在时间很长，后面给历史数据的时候，会包含其中。 长江电力的营业支出主要包含： 1，营业成本 2，税金及附加 3，财务费用 4，管理费用 5，所得税 营业成本好理解，发电，总要有点成本（比如平时的维修保养，零部件损坏等等）。这里要着重强调一下，固定资产的折旧也算在营业成本里面。水电行业的折旧是很惊人的，2021年的折旧是113亿。 税金及附加是依附在营业收入上的，比如城建税，教育费附加等。 各种乱七八糟的花费都可以计入管理费用，只要管理费用增长的比例跟收入想吻合，就无需过多关注。 财务费用是长江电力支出的大头。水电行业的负债普遍偏高，2021年，长江电力的有息负债高达1165亿元，利息支出高达48亿。这个就记在财务费用里。 公司的收入减去支出，就得到了总利润，注意，这个不是净利润。总利润减去所得税后，剩下的才是净利润。所以所得税也是公司的刚性支出。 上面列举了长江电力的主要收入和主要支出。用收入减去支出，就是可以自由支配的钱。等等，不对，好像错过了什么？ 哦哦，是折旧！ 水电行业的折旧比较特殊，大坝的寿命一般都在百年以上，只要大坝不倒，发电的生意就可以一直做下去，所以基本上可以把水电站看成一个永续经营的生意。 折旧只是一种会计处理手段，并不导致公司的现金流出。所以在前面的基础上加上折旧，就是公司真正能自由支配的钱。 所谓的自由支配的钱，是指没有这笔钱也不影响公司的正常经营活动。有了这笔钱，可以用来分红，投资或者扩大再生产。 注意，这里的重点是没有这笔钱，丝毫不影响公司的正常生产经营。公司去年挣了100个亿，股东们把100个亿全部分掉了。那么丝毫不会影响公司今年继续挣100个亿。 我们把这个自由支配的钱叫做自由现金流。 有人可能会有疑问，有那么多的负债，这个自由现金流真的是完全属于自己的吗？ 可以这样来思考：假设永远都不还本金，就是每年支付利息。自由现金流已经减去了这个利息，那么自由现金流当然是完全属于自己的钱。永续债就是不归还本金，只每年支付利息，银行是求之不得的。 长江电力的成长主要经历了如下几个阶段： 1，2003年，公司上市，收购了三峡4台发电机组 2，2005年，收购三峡2台发电机组 3，2007年，收购三峡2台发电机组 4，2009年，一次性收购三峡18台机组 5，2011年，收购三峡6台地下发电机组 6，2016年，注入溪洛渡，向家坝水电站
上图是我统计的长江电力历年的自由现金流。 从图上也可以看出，随着资产注入后发电量的增加，长江电力的自由现金流也水涨船高。 最近几年长江电力没有进行资产注入，自由现金流基本上维持在300亿～340亿之间.取一个中间值：320亿。 3，估值到了这里，问题就简单了，一个平均每年给你赚320亿的生意，你愿意花多少钱买？ 这个得跟当时的无风险收益率对比才行。目前我国货币政策宽松，无风险收益不高，大概在3%左右。如果我们用10000亿买下整个长江电力，每年挣320亿，每年的收益率是3.2%。跟银行理财差不多，让你买，你买吗？ 反正我是不买，因为购买股权的风险远远大于购买银行理财，高风险得有高回报才行。 价值投资的祖师爷格雷厄姆有一句著名的话：作为对股票定价的经验法则，我只选择那些收益率（也就是市盈率的倒数）至少是目前最好的公司债券（3A级别）的平均收益的两倍。 既然人家格雷厄姆都说了，至少是2倍才行。那么我们就按2倍来计算，那就要求收益率是6%。我们设定一个范围：5%～7%之间。 激进一点的，5%就可以买，保守一点的，7%才买。 据此，长江电力的合理估值是 4600亿～6400亿。 那这个是整个长江电力的估值吗？其实还是着急了，长江电力除了营业收入外，还有一个挺重要的收入来源：投资 根据2021年财报，长江电力的投资收入是54亿。这个可不能视而不见！ 财报上长期股权投资的数字是610亿。也就是说，投资的规模至少是600亿（注意，是至少，其中有不少是上市公司，用现有的市值计算，会大于600亿）。这里我们保守起见，就采用600亿这个数字。 那么长江电力的价值应该是 5200亿～7000亿。 截止到昨天（2022年7月25日），长江电力的市值是5500亿，落在了合理估值的下沿，不算低估。 但是，今年长江电力发生了一件大事，注入乌东德和白鹤滩。这俩都是大家伙。从去年的发电量看，乌白的发电量是现在长江电力发电量的四分之一多。按这个比例线性计算，后面长江电力的自由现金流将来到 400亿。算上投资，届时的合理估值区间将落在6300亿～8600亿之间。 以现在5500亿的市值，离6300亿还有15%的距离，离8600亿还有56%的距离. |
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