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“一个真正的好生意必定有持续的护城河，以保护优异的资本回报率。资本主义的特质会使得竞争对手总是会持续不断地攻击那些获得高回报的城堡。因此，令对手胆寒的护城河，比如低成本生产商（GEICO、COSTCO），或者有无与伦比的品牌（可口可乐、吉利、美国运通），就是持续成功的关键。” -----2007年巴菲特股东信 截至2023年1月9日，军工行业总市值接近2万亿，在30个一级行业中排名第16位。自2004年年底以来指数收益率13%，小幅跑赢万得全A。 军工行业属于一个典型的政府采购行业，剔除掉军贸和军转民，收入来源绝大多数都属于公共采购。这使得经费来源在未来相当长时间都能得到保障。原因包括：1）中国国防开支占GDP比重不高，有提升的空间。过去10年国防开支占GDP的比重都在1.2%到1.4%之间波动，这在全球也属于比较低的水平。2）周边国家国防开支提升是趋势，中国也大概率会被动提升国防开支以应对安全挑战。3) 从结构上来说，以前用于装备的占比相对不高，人头费较高。过去几年看到的现象是人员不断精简，用于装备的费用占比在上升。
数据来源：万得 和国防开支相似的另外一个行业是医疗保健，都主要以政府采购为主。但是，两者也有很大的差别。医疗保健行业效率是第一位的，因此一直会面临提质降价的压力。对国防行业来说，装备升级是主旋律，成本是第二位考虑的因素。因此，国防行业比较容易出现龙头集中的情况，通过规模效应来降本，而不是牺牲装备质量来降本，这在海外已经看到了这一趋势。军工行业的这种特点带来了行业格局普遍较好，而且越是下游格局越好，基本都属于独家经营。中游和上游格局稍微复杂一点，但是由于军品需要认证，因此只要一家企业的产品列装了某型号的装备，大概率整个生命周期都是由该企业独家供应。格局也相对比较稳定。 从营收稳定的角度来看，军工企业的营收稳定性主要来自于定型之后的全生命周期供应，以及后市场，尤其是主机厂的后市场营收占比会越来越高。主机厂的一次性设备销售只占总营收的一小部分，还有一大部分是来自于后市场的维修服务。比如，一台国产发动机的寿命一般不超过3000小时，意味着一架战斗机的整个生命周期要更换好几次发动机。与此同时，发动机在其整个生命周期中也要进行多次大修，这都将对主机厂持续贡献营收。根据罗罗公司的估计，一台商发的后市场维护费用是发动机售价的4倍左右。战斗机发动机也会有类似的后市场。对其他主机厂来说也是如此，比如战斗机、运输机等等也需要定期维护，维护费用也是一笔非常稳定的收入。这种特性说明军工行业是一个好赛道，格局比较稳定、营收增长有保障，随着产品销售的扩大，收入的周期性波动也会变小。
过去几年，很多军工企业都进行了股权激励，透明度有所增加，并且也在提升外包比例，不再像过去那样全包全揽，这都有利于提升业绩，也使得二级市场股东的利益更能得到保障。这些变化使得军工股的投资不再简单地以炒作主题、概念为主，而是可以进行跟踪与投资价值分析了。 从景气度来看，军工行业的很多板块都处于景气通道中。这从合同负债数据可以看出来。用2022年3季报的数据来看，中航西飞的合同负债达到了252亿，而去年同期仅57亿。航发动力的合同负债196亿，去年同期229亿，2020年同期仅21亿。中航沈飞、洪都航空等主机厂都有类似的特征。如此高的合同负债既可以确保主机厂未来几年的利润，而且整条产业链的公司都会跟着受益。
数据来源：万得 在景气度比较高、行业又有很多独特特点的情况下，军工行业的投资价值怎么样呢？从投资者的角度来看，终究要回答两个问题：是不是一个好价格，是不是一个好生意。 军工行业当前估值61倍，和过去8年相比处于非常低的位置，即使自成立以来，估值水平也处于较低位置。但是，从绝对估值的角度来看，该估值水平并不便宜。第一，军费开支是比较稳定的，军贸相对来说占比也非常小，因此从行业层面很难出现营收暴涨的情况，当然部分环节可能由于装备升级的周期不同而有更好的景气度。第二，军工行业利润率改善的幅度也没有那么大，甚至可能存在一些结构性的因素使得利润率的提升非常困难。第三，军转民也不是一蹴而就的，且要面临民用市场白热化的竞争。
数据来源：万得 从个股来看，我们把军工行业100亿市值公司全拉出来，刚好是前50大公司。用同一尺度去观察这些成分股，可以发现除了少数元器件公司、中游制造业的估值稍低之外，大部分公司的静态估值都不太便宜。
数据来源：万得 从资本回报率来看也是如此，电子元器件、部分中游制造企业或者拥有较高技术壁垒的公司，比如以隐身材料与技术为主业的华秦科技的资本回报率较高，而其他很多公司的资本回报率较低。
数据来源：万得 很多权益投资者对盈利增长都有执念，但是如果资本回报率不高，要追求更高的增长速度只有通过不停融资来满足，投资者利益也会不断被稀释。如果中长期的资本回报率都低于加权资本成本，增长非但没有价值，反而会摧毁股东价值。因此，增长本身是中性的，它衡量的是创造价值或者损毁价值的速度。
因此，在分析投资价值的时候，不仅仅要关注增长，更应该关注投资回报率。而且，盈利增长是易变的、波动的，相邻年份的盈利增长速度可能相差较大，而投资回报率相对稳定，因为这植根于公司竞争优势或者管理能力。 梳理军工行业100亿以上市值公司可以发现，相当多的标的在过去十年的资本回报率都不高，而且大概率也低于社会平均资金成本。这些公司要么不断再融资，要么长期投资回报率不高。比如，第二大市值的航发动力，长期以来资本回报率都不高，过去10年的二级市场投资者的回报率也仅为8%左右。而中国重工的资本回报率更低，二级市场的投资回报率是负的。
数据来源：万得 如果资本回报率不高，要更高的增长速度，就需要不断利用资本市场进行输血。统计市值前50的军工企业过去十年的再融资情况，大多都进行了增发或者发行可转债，少部分也进行了配股。过去10年间，这50家军工企业合计再融资了1855亿。其中，以中国重工再融资金额最大，接近600亿，航发动力再融资了213亿，中国海防、中航机电、光启技术、航发控制等的再融资金额也不小。在其他条件不变的情况下，增发会稀释现有投资者的利益。根据我们的估计，A股市场长期因为增发、IPO等因素对二级市场投资者的稀释效应在2%左右。
数据来源：万得 美国军工行业长期都取得了不错的超额收益。但是，也要看到美国军工企业的效率非常高，无论是ROA、ROE等都相当不错。和国内军工行业相比，资本回报率要高很多。
数据来源：广发证券 当然，所有这些数据都是静态数据，只能说明过去的情况，对未来的投资价值分析指引作用并不全面。如果资本回报率有望在将来大幅改善，那也有可能会产生投资价值。反过来，如果资本回报率提升幅度不大，或者存在一些结构性因素使得资本回报率提升有限，那么即使盈利在高景气度下能快速增长，也未必会创造好的股东回报。 从过去的情况来看，电子元器件、材料等标的资本回报率较高，相对估值相应也更低，投资者也都获得了不错的回报。景气度很高的主机厂或者系统厂商的估值更高、资本回报率却更低，这就需要去探究其原因，未来有没有可能改变。这可能和我国的军工产品采购体系有关。 军品尤其是主机厂的采购定价和煤气管网、自来水等公用事业产品的定价一样都是比较复杂的，这些行业要么存在自然垄断，要么由于历史的原因形成的垄断，因此很难进行完全的市场化定价。军品采购过去大多实行成本加成的模式，带来的后果就是效率不太高，军工企业降本的动力不足，很多主机厂净利润率常年都不超过5%。从2013年以后，军品采购开始推行目标价格法，大多还是新老划断，老型号沿用之前的定价模式，新型号探索新的定价模式。因此，现在仍然处在一个转折点上。如果从机制上能激励军工企业降本提效，军工行业获得更高和更稳定的超额收益的概率就更大了。当然，也要充分理解到，现行的军工行业机制是历史形成的，涉及的利益也是错综复杂，体制改革还是有一定难度的，需要随时跟踪相应的体制改革。（原文于2023年1月11日发表于公众号阿马蒂亚） |
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