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注：此稿作者林义相，写于2018年4月11日 今天主要是跟大家谈谈我对中国股票市场的一些观察、思考以及感受。我和大家分享的题目是“治股市若烹小鲜”。 治股市，若烹小鲜 大家可能都知道，“治大国若烹小鲜”出自《道德经》第十六章。对这句话有很多的解读，我要引用的的意思是，治理国家应当像烹制小海鲜一样，“用心、用料、用技术”。 第一，用心。精心烹制，为的是出一份鲜美的佳肴。烹小鲜一定要用心，只有用心才能出一道好菜。用心做菜并不是说只要把菜做熟就可以了，还要做好。不论是治国还是治股市，都要用心，要有一份好心、诚心，出于善意。这样才能把国家治好、才能把股市治理好。 第二，用料。烹制小鲜，要用好料、用足料，但又不能用料过头。油盐酱醋要恰到好处，油盐酱醋要用全了，少一样都可能影响口味。中国的股市也同样如此，既要有法律法规、规章制度，不能有明显的漏洞；又要有基本的市场组成要素和完备的基础设施，不能有缺失；同时还要有足够的市场参与者，要建立起适当的股市文化，等等。 第三，用技术。做菜还要掌握火候，更要注意搅拌的程度。火候不够不行，火候过了也不行，不翻炒不行，翻炒过头了也不行。对于股市来说，我们要进行监管，监管不能缺位，同时，这种监管是适度的，不能过度。对股市的适度监管要求监管者拥有相应的技术，没有专业知识和专业能力做后盾的监管，肯定无法收到预期的监管效果。
股票市场不同于商业银行 监管股票市场的用心、用料和用技，必须符合股票市场的特点。 股票市场是金融市场的一个组成部分，是直接融资市场，它不同于商业银行以存贷款为主体的间接融资市场。 股票市场是开放博弈的：股市上的措施和信息涉及到数千家上市公司和无数的股民和潜在股民，他们之间存在着基于利益的博弈，股民们可以自由进出市场，可以自主买卖股票；中国的商业银行是封闭专制的：银行可以只在自己选定的范围内做生意，并且在生意条款上可以凭借其垄断地位自己说了算。 正因为股市是开放博弈的，市场参与者的行为不被任何人直接决定的，而是由市场规则决定，只要符合规则，任何人不能阻止市场参与者的行为。因此，即便是股票市场的监管者，也不能想当然，不能自以为是。否则，股票市场上发生的事情很可能会与监管者预期的相差很远。 在这一点上，商业银行很不一样，银行想贷款给谁就贷款给谁，贷多少就多少，什么利率我说了算；即便企业完全符合银行的贷款规定，如果银行不给你贷款，企业没有任何办法。 直接融资和间接融资还有一个很大的不同，那就是风险和收益的不同。直接融资的资金提供方与使用方之间没有中介环节，资金使用的风险和效益会直接传递给资金提供方，而间接融资由银行来做中介，在通常情况下，资金使用的风险和效益影响不会直接传递给资金提供方，中间由银行来隔绝。因此，直接融资的风险和收益都大于间接融资。另一方面，直接融资中的资金使用方是企业，企业从整体上来说是不断发展的，因此，直接融资的收益会随着企业的成长而不断增加，但间接融资中的资金收益往往是事先约定好的，收益固定的。 一直在商业银行工作的人，习惯了对资金流动方向和规模的人为控制，可能会不习惯股票市场上自由博弈的资金配置方式；习惯了收付固定利息，可能会不习惯股票价格的大幅波动；习惯了利差的微小风险，可能会不习惯几十倍的市盈率。因此，管商业银行的逻辑管不了资本市场。 治股市和治大国的道理一样，“用心、用料、用技”都是“术”的层面上的要求，仅此是不够的，还有一个最根本的、最重要的东西，那就是“道”。治大国治股市都要以“道莅天下”。以道莅天下，其鬼不神，其神不伤人，只要以道治国，那么就不会伤害老百姓，老百姓就能受到德治的恩泽。道莅天下就是按照客观规律治理国家，是德治造福百姓，无道即无德。股市之“道”，就是股市的客观规律和客观要求。 股市寻“道” 中国股市刚到三十而立的年龄，与西方股市几百年的发展历程相比，我们已经取得了很大的成就，很了不起。但是，在市场建设的方方面面，我们在整体上还是相差甚远。所以，我们需要总结这三十年的经验和教训，探索中国股市发展和监管的客观规律，为股市的未来发展寻找更好的路径，这就是所谓的股市寻“道”。 初期，股票市场相对比较简单，发展的方向清晰明确，只要向正确的方向推动，就能够收到好的效果和成绩。就像在起跑线上，只要面对终点迈开脚步，都是在前进。从这个意义上说，当初发展股市最重要的就是要大胆试，只要试，就会有股市，只要往前走，股市就会发展。 如今，我们已经跑了将近30年了，规模大了，牵涉的方面也多了，结构变得复杂了，技术和业务要求也相应提高了，市场变得更加敏感，博弈程度更加激烈。这时候很容易看不清方向，也不知道怎样的政策和监管才是正确的。就像在跑道上跑了一阵子，如果搞不清楚是在直道上还是在弯道上，有时候感觉是在前进，实际上却是在往回跑，离目标越来越远。 股市的经验和教训需要总结。三十年了，现在还留在市场里面、经历了全过程的人已经很少了，应当请这些人讲讲他们的经历和他们与股市之间的故事，让他们谈谈自己的感受和想法。哪怕是不全面的，甚至是错误的，也要把这些信息尽可能多的留下来，这将会对中国资本市场的发展和研究提供巨大的帮助。再过几年，这些人老了、走了或是不感兴趣了、忘记了，我们将追悔莫及。 当年，中国证监会研究信息部主任徐雅萍女士，在去世之前组织翻译了一本书，叫做《华尔街的变迁》，其中有一章关于市场专题研究，我印象特别深。美国证券交易委员会成立于20世纪30年代，60年代初的时候搞了一个非常大型的专题研究，这个研究对美国资本市场之后将近二十年的发展产生了巨大的影响。 中国证监会成立至今也已经接近三十年了，市场的总体框架已经搭好，我认为是时候认真总结一下经验教训，做一些深度的思考研究。 我从1980年代开始在国外管理70多亿美元的股票资产，1992年给北京大学经济管理系研究生讲授“金融资产管理”一课。恰逢中国证监会成立，便应邀回中国证监会工作，负责证券交易监控系统，担任证监会研究信息部副主任。辞去国外工作直接回到中国证监会，在这个意义上说，我是中国证监会第一个（直接）“海归”。 所幸的是，直到今天，我还没有被中国股票市场淘汰出局。我愿意与大家分享自己在中国股票市场上的亲身经历和感受、观察与思考。我的想法和观点肯定有片面、甚至错误的地方，但我希望这种分享对你们理解中国股票市场，推动股票市场健康发展有所启发和帮助。
中国股市的特殊性：经济制度和政治制度 治股市若烹小鲜，要烹好小鲜，先要了解食材，了解食材为这盘小鲜提供的可能性和设定的边界限制，同时还要清楚烹制的目标是要做成一盘什么样的佳肴。中国股市这盘小鲜的食材就是当时的经济政治制度和国有企业，烹制的目标就是要建设成什么样的股市，它要具有什么样的功能。这个问题，就是股市的功能定位。因此，对于中国股市的理解和建设，必须要先搞清楚中国的经济政治制度与中国股市定位之间的关系。 与世界各国股市的定位相比，中国股市定位有与它们相同的地方，也有不同的地方。相同的地方是所有股市都必须具备的特性，不同的地方是由中国的国情决定的。决定中国股市特殊性的中国的国情中，起决定性作用的是中国的经济制度和政治制度。 中国股票市场是从国外学来的，我们不可能无视国际资本市场上一些具有普遍性以及规律性的东西，这就是所谓的国际惯例。但是，如果机械地死板地照搬国际惯例，中国是不可能有股票市场的。为什么呢？因为股票市场就是资本市场，在上个世纪，“资本”一词与我们的意识形态和经济制度在理论上是不相容的。 当时引入资本市场，需要解决很多问题。第一，必须要打破当初思想上的禁锢。对于资本市场的引入，大家争论最多的是股票市场姓“社”还是姓“资”的问题。假如按照当时的概念、语意和逻辑争下去，我相信必定没有正面的、肯定的结论。后来邓小平同志说不争论，大胆试。不争论，是对的；大胆试，也是对的，是实用主义的对。第二，既然讲实用，就得弄明白资本市场到底有什么实用好处，使得坚持社会主义的中国采用它呢？股票市场的实用好处就在于其筹集资金的功能，或者说圈钱的功能。关于这一点，我们在后面再展开讨论。 资本市场要在一定的政治经济体制之内运行，资本市场的国际惯例所要求的政治、经济体制，与我国当时的政治、经济体制是很不一样的。这就提出了中国的特殊国情与资本市场一般性要求之间的衔接问题。今天，我们已经很少听到中国国情与国际惯例结合的问题，但在当时，不管是遇到什么问题，首先就是看国外怎么做，然后，我们要想办法根据中国的具体国情，尽可能地往国际惯例上靠。 中国股市最大的特殊性就是中国的经济制度和政治制度。股市主要有四个组成部分：股票（上市公司）、资金（投资者）、中介机构（证券公司等）和监管者。这四个部分共同作用的结果，形成股票的价格。 中国股市的供给 股票的价格在现实中是由股票的供给和需求直接决定的。股票的数量和质量就是我国股票市场的供给数量和质量。显然，股票供给的数量越少、上市公司的经营状况越好，对股票价格越有利；反之，股票供给的数量越多、上市公司的经营状况越差，对股票的价格越不利。 股票供给的数量和质量是怎么决定的呢？股票是由上市公司提供的，上市公司的融资需求和经营状况决定了股票供给的数量和质量。我国的上市公司中最重要的是国有企业，因此，股票市场供给的数量和质量主要取决于国有企业的融资需求和经营状况。这种状况随着上市公司中非国有企业的增加而有所改变。但是，国有企业的主导地位是由我国的企业制度予以保障的，并且，我国的企业制度是由经济制度决定的，而经济制度又是由政治制度决定的。因此，只要政治制度、经济制度和企业制度不发生重大的改变，我国股票市场上股票供给的数量和质量的基本状况就不会改变。 从历史上看，最早的股票是由一些街道集体所有制企业发行的。这是因为在初期试点阶段，发行股票在政治上和经济上都是有风险的，大家谁都不敢贸然尝试。只有那些胆子大一些的街道集体企业，在没有别的办法取得生存必需的资金的情况下，才不得不铤而走险发行股票。到1992年中央政府肯定了股票市场试点之后，政治风险没有了，大家就争先恐后地奔着股票市场来筹集资金（用现在的话说，就是圈钱）。 在公有制的敌意笼罩下，在计划经济的缝隙中，股票市场因其能够为濒临崩溃的国有企业带来资金而得以发芽和成长。中国的股票市场就是为国有企业脱困服务而产生的。这也是多年以后，官方公开承认的说法。 筹集到钱，这就是股票市场的实用好处所在。这个好处从一开始就由国有企业垄断。政府一承认股票市场，就规定只有国有企业可以发行股票，连为股票市场吃了第一只螃蟹的集体企业都不能发股票。为什么呢？因为看上股票市场的地方，就是为企业筹集资金，所以只能给共和国长子即国有企业，国有企业之间也是要按额度来分配的。这个好处，连作为次子的集体企业也没份，更不用说非公有制企业这些野孩子。 1990年代的股票发行和上市，是由政府分配额度进行的。发行股票的额度分到各地政府和各个政府部门，这些部门包括社科院、体委、妇联、共青团等，有些地方和部门没有可上市的企业，其额度还可以转让，据说2000万元一个额度。可见，当时的股票发行并不是企业融资的市场行为，而是作为一种由行政权力分配的政治权力和经济利益。一直到1990年代后期，中小国有企业或者改制或者关停并转基本完毕，央企改革尚未大规模展开，再加上要深化改革、要创新，人们才开始讨论创业板、中小板，给非国有企业通过股市融资的机会。 我国的经济制度和政治制度的特殊性首先体现在股票发行制度的特殊性上。我们的经济制度是公有制为基础的，国有企业要起主导的作用，因此股票市场因国有企业的生存需要而产生，股票的发行要优先满足国有企业的需要。我们的政治制度决定了股票的发行是政府的行为，让什么企业发，发多少，什么时候发，怎么发，按什么价格发等，都必须由政府决定。为了避免通过股市将国有经济私有化，政府规定国有股权不能出售，国有股保持多数等。中国股市在功能定位（为国有企业筹资）、运行方式（行政控制）和股权结构（国有股不转让）等方面的特点，就这样由中国的经济制度和政治制度所决定。 另一方面，为了让国有企业的股票能够发得出去，股票的发行又必须符合一些一般性的要求。比如，这些企业要进行股份制改造，公司的权益划分为为数众多的股份，对公司的治理做出一定的安排，至少在形式上要体现股东对于公司的一些基本权利；公司通过发行股票获取资金，要想办法（如饥饿销售等）让投资者自愿来认购股票，需要给投资者提供二级市场的流通性，股票价格要能够随市场状况波动等。 中国股票市场的供给就是国际惯例与中国国情如此结合的产物，到底是优秀的混血儿还是畸形儿？见仁见智。 所以，如果要从供给的方面理解中国股票市场的价格波动，一定要理解中国的上市公司，要理解中国的上市公司，一定要理解中国的企业制度，要理解中国的企业制度，一定要理解中国的经济制度，要理解中国的经济制度，一定要理解中国的政治制度。其中最重要的环节在于国有企业，如果不理解国有企业，就无法理解我们的上市公司，也无法理解我们的股票。根据我对国有企业的了解，如果没有人为的控制措施，股票市场的供给在数量上是无限的，在质量上是没有保障的。虽然现在的上市公司中已经有很多不是国有企业，但是，国有企业在上市公司和整个国民经济中仍占据着主导地位，其他企业的行为不可避免地受主导的国有企业的影响。
中国股市的需求 关于股票的需求，那就是资金的问题。进入股票市场的资金的数量和质量决定了股票市场的需求规模和需求质量。股票市场需求的质量取决于进入股市的资金的质量，具体地说，首先看资金的性质，比如合法合规的资金质量高于灰色资金（如改头换面的银行资金）的质量；其次看资金的来源，比如散户资金的质量不如保险和养老等机构资金的质量；再次看资金的管理方式，比如短期资金的质量不如长期资金的质量，等等。 从股票市场的资金来源可以看出股票市场为国有经济和国有企业筹集资金的功能定位。在股票市场的初期，公有资金（国有资金和集体资金）都被禁止进入股市，被允许买股票的资金只有中国老百姓的私人资金和外国人的资金。后来，外国人变聪明了，中国股市里的资金就只剩下中国老百姓的资金了。随着股票市场规模的不断扩大，对资金的需求越来越大，老百姓的资金日见不足，中国政府不得不想办法扩大资金的来源（如设立证券投资基金等），再加上股票市场时不时还有一些赚钱效应，才逐步地放松进入股市的资金限制，国有资金从保险资金和社保资金等开始慢慢地进入了股票市场。 进入股市的资金的规模与投融资体制相关，间接融资的资金是不进入股市的，直接融资的资金才是社会储蓄中进入股票市场的资金主力。由于间接融资是政府可以通过银行体制控制的，而直接融资通过资本市场配置资金，政府只能间接调控，有时候还有可能会失控。中国政府要控制金融资源的配置，就必然需要一个以间接融资为主的投融资体制，绝大多数年份里，间接融资的比例在85%以上，直接融资的比例不到15%。 这样的投融资体制需要通过受政府控制的、强有力的银行体制来落实，因此，中国的银行基本上是国有银行或者国有控股银行的一统天下。为了与国有企业为主导的企业制度相呼应，金融制度要服务于企业制度，要保证绝大部分的资金配置给国有企业，这样，银行就必须要以由政府控制的国有银行为主，我国的金融制度下，开银行绝不可能是件容易得到许可的事情。 这样的银行体制是由金融体制予以保障的，我国的金融体制是严格管制的金融体制，绝对不允许非国有金融机构掌握和配置重要的金融资源。这样的金融制度是由我国的经济制度决定的，如果没有高度管制的金融制度，就不可能有现在这样的国有企业和公有经济，因此，中国的经济制度决定了必须要有这样的金融制度。金融制度的高度管制和公有经济为主的经济制度是现有政治制度的基础，这样的政治制度要求有这样的经济制度。 另一方面，进入股市的资金构成了股票市场的需求。要让投资者掏出真金白银投入股市，就要对他们讲，其合法权益会得到有效保障，特别是保护弱势的中小投资者的合法权益是股票市场监管的重中之重；市场要公开公平公正，买卖要自愿，所有这些都是国际资本市场的惯例。而允许什么资金进入股市，通过什么样的渠道进入股市，让多少资金进入股市，什么时候向股市开闸放水或者抽水等，这些都是由政府行政控制的。中国股市的特殊性，中国股市的需求，就是这样的国际惯例和中国特色的结合。 股市中介 除此上市公司（股票）和投资者（资金）之外，中国股市还有两类重要的参与者，一是中介机构，一是监管机构。 中国股市中介机构主要指证券公司。中国的证券公司具有国际上任何证券公司都有的一些功能。比如，作为证券市场的中介机构，在其他参与者（上市公司和投资者）之间起着桥梁和纽带的作用。证券公司必须具备各国证券市场中介的一些基本功能，其运行也要符合各国证券公司都须遵守的一些基本规则和要求，对他们的监管要可以参照各国证券市场中介的一些比率，等等。 与此同时，中国的证券公司与中国的上市公司一样，具有自己的特点，主要是带有国有企业的特点，这一点在国外的中介机构是没有的。另一方面，证券公司作为中国的金融机构，自然也具有中国金融机构共有的一些特性，因此证券机构与股市需求方也有重叠。 因此，中国证券公司的特性有三：证券市场的中介机构，国有企业和金融机构，其运行和监管等都要受到这三个方面的约束，这三个方面有时候可以相安无事，有时候会互相矛盾。 股市监管 与证券市场的中介机构类似，中国的证券监管机构也有三重特性：证券市场的全面监管机构，监管的上市公司主要是国有企业，监管的中介机构主要是国有的金融机构。中国股市监管机构的监管职能的发挥和监管措施的采用，无不受到这三个方面特性的约束。 如果违背证券市场监管的一般性要求，那么，股票市场在总体上就是混乱的。为了避免这种混乱，就要了解国际资本市场的通行做法，尊重所谓的国际惯例。在这一点上，千万不要以为我们已经搞了三十年的股票市场，自己都懂了，可以不学国际经验、不吸取国际教训。 在监管上市公司和证券公司的时候，一方面要考虑到监管对象应该遵守各国上市公司和证券公司都应该有的一般性要求，还要考虑到它们是国有企业，适用于一般私人公司的监管措施对国有企业是不适用的。同时，证券市场监管当然属于金融监管的大范畴，但是中国的金融监管有自己的特色，比如前面所说的公有经济制度和国有银行主导，股票市场的监管就不能够照抄西方资本市场的监管方式。 在监管体系的设计和运行上，也必须考虑到证券市场监管体系是整个行政体系的一部分，不可能独立监管。中国的市场监管很多的政策和措施其实就是针对国有企业或者就是为国有企业设定的。因此中国的证监会不能学SEC，不能学欧洲的，也不能学日本的，中国的市场监管除了监管本身的一般性要求之外，一定要考虑到上市公司里面的国有企业特点以及这个市场里面的资金是受中国整个金融体制所制约的。 股市涨跌与政府调节 综合前面讨论，我们可以得出结论，决定中国股票价格的直接因素是供给和需求两个方面的数量质量，供给方的直接决定因素是国有企业，需求方的直接决定因素是国有银行，而在供求双方背后的最终决定因素则是相同的，那就是中国的经济制度和政治制度。 中国的证券公司，首先是国有的，它们在证券市场上起着中介的作用，但它们不能按照市场方式来运作。中国股市的监管，首要目标是维护好为企业、特别是国有企业融资平台，然后才是市场的秩序；不要太相信所谓的三公原则，市场参与者就是分为三六九等的。决定股市各个方面的，是行政这只看得见的手。 中国股市的中国特色，最终的决定因素是中国特有的经济制度和政治制度。中国股票市场监管的三个方面（一般性要求、国有企业和国有金融、行政控制），有时候可以相安无事，有时候会互相矛盾。从一个方面无法理解的有些监管行为，可能是另一（或两）个方面的强制要求。 中国经济中的资金配置主渠道是银行，进入股市的资金也不例外。中国股票市场每一次大涨都是大量资金，尤其是银行的资金通过各种途径进入股市的结果；任何一次股市大跌都是资金大量外流，特别是在查处银行资金违规入市的名义下从股市挤出大量资金的结果。 股市不景气影响其筹资功能的发挥，国有企业和日益重要的中小企业将难以在股市上获得资金，因此，企业融资需要股市上涨，政府会出台相应的政策让更多资金进入股市。当然，只要企业可以照样发股票，来自股民的抱怨又能够得到有效压制，即便股市很不好，政府也不会有恢复股市上涨的冲动。 股市因为有资金的注入恢复上涨，并有可能因矫枉过正而被认为过度上涨。引起大涨的资金大多来自银行系统，大涨之后还会吸引更多的资金离开银行进入股市，这样的资金运动将直接影响银行系统的资金保障和安全，更多的金融资源通过政府不容易控制的股票市场来配置。 我们知道，尽管政府控制股票发行，但是，通过股票发行对金融资源的控制远不如通过银行贷款对金融资源的控制让政府感到得心应手，乃至随心所欲。股市一旦被认为过度上涨，就与间接融资为主、银行为主、国有银行为主、政府控制金融资源配置等产生矛盾，会威胁到金融制度以及更深层次的其他制度，所以，政府必然会出台迫使资金回归银行体系的各项政策措施，股市的下跌不可避免。 综上，中国的股市是“政策市”。股市的涨跌，从表面看起来是股市内部供求矛盾演变的结果，但事实上，股市的涨跌还有更深层次的中国特色需要观察和思考，绝不能简单地就股市论股市。 |
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