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报告简版 一 二 从国际比较的角度，居民杠杆触顶了吗 三 决定居民杠杆空间的变量，哪些已触顶，哪些仍有空间 升级需求同样继续存在空间。随着收入水平的提升，居民一则对建筑的标准、功能和审美会升级，带来新旧楼盘更替；二则对人均居住面积上的要求会提升。2005-2021年，北京、南京与成都等城市的人均住房面积分别提高了11.4平米、14.3平米与16.4平米。 四 为何本轮居民部门对金融条件的放松不敏感 五 如何看下一阶段的居民杠杆变化趋势 六 居民杠杆周期对权益资产收益、风格的影响是怎么样的 七 居民杠杆周期对于债券资产的影响是怎么样的 八 如何看中期房地产向“新发展模式”过渡带来的影响 目录 正文 居民部门杠杆率已停滞了10个季度 自1994年住房分配制度改革后，我国居民部门大部分时期都处于加杠杆状态。 根据社科院的统计，从1995年至2019年，我国居民杠杆率从2.3%升至56.1%，上升了53.9个百分点，年均上升2.2个百分点。 在这25年期间，有21年居民部门都在加杠杆，仅有1996年、1997年、2005年、2008年去杠杆或稳杠杆。 1996年去杠杆，居民部门杠杆率下降0.2个百分点，主要因为CPI保持在高位，实际GDP偏强，分母名义GDP增速偏高，同时由于住房分配货币化改革时间不长，商品房市场未完全启动，居民部门债务扩张动力相对偏弱，所以居民部门杠杆率在这一段相对平缓。 1997年稳杠杆，居民部门杠杆率没有发生变化，也是因为居民部门债务扩张速度相对偏慢，分母名义GDP由于东南亚金融危机的影响已经明显放缓。 2005年去杠杆，居民部门杠杆率下降了0.5个百分点，主要因为PPI上升与经济增长相对有韧性，分母名义GDP相对偏强，居民部门去杠杆属于“漂亮去杠杆”。 2008年去杠杆，居民部门杠杆率下降了0.9个百分点，主要是因为分子居民债务明显收缩。它一方面与2008年上半年金融条件偏紧，房地产市场在严监管环境下明显有关，另一方面也与2008年下半年全球金融危机影响了我国居民部门资产负债表，居民收入预期下降有关。
在疫情之后，居民部门加杠杆的长期趋势似乎发生了变化，居民部门杠杆率在2020年三季度后已连续10个季度稳定在62%附近，其中与消费、购房活动相关的广义消费杠杆率（广义消费贷款/名义GDP）在2021年三季度后连续下降了6个季度，降低了2个百分点。 2020年至今，居民部门杠杆率走势可以分为三个阶段。 第一阶段是2020年前三个季度，由于疫情使名义GDP大幅下降以及政策逆周期调节，居民债务明显扩张，居民部门杠杆率从2019年末的56.1%大幅上升至2020年三季度的61.8%。 第二阶段是2020年四季度至2021年二季度，地产销售仍偏强，居民债务增速仍能保持在15%左右，但名义GDP由于PPI上行与出口偏强等因素明显修复，也保持了较高的增速，所以这一阶段居民部门杠杆率没有明显变化，稳定在62%附近。 第三阶段是2021年三季度至今，疫情对经济的扰动再度放大，前期发布的三条红线、房贷集中度等政策开始对房地产市场形成负面影响，房地产信用风险事件增多，房价见顶回落，广义消费（含购房）贷款增速明显放缓，广义消费杠杆率从48%降至46%。但由于政策在2021年三季度后重回稳增长，着力支持小微企业和个体工商户，居民部门的经营贷款增速明显回升，居民部门经营杠杆率从14%升至16%，对冲了广义消费杠杆率的下行，所以在2021年三季度至2022年四季度，居民部门杠杆率仍继续稳定在62%附近。
更令人感到疑惑的是，居民部门对金融条件放松的敏感度似乎在下降。 我们以30城商品房成交面积作为地产销售的代理变量，央行披露的个人住房贷款加权平均利率为金融条件的代理变量，会发现金融条件放松对地产销售有一定的领先性——金融条件放松大约2个季度之后，居民部门会加杠杆购房，地产销售会出现明显的好转。 但这一轮个人住房贷款加权平均利率早在2021年四季度就见顶（5.63%），至2022年四季度已经下降了4个季度，降幅达到了137BP，但地产销售在2022年四季度仍在继续下行，并没有明显好转。
居民部门加杠杆是否还有空间 以上现象是否意味着居民部门加杠杆已经达到极限，没有了空间？从海外多个经济体的数据来看，这一点似乎并不能被证实。 一则居民部门杠杆率本身并没有一个经验上的极限值，各国居民部门杠杆率的走势与高点各异。 有些国家如日本、美国、西班牙等，它们的居民部门杠杆率在经历重大事件冲击（地产泡沫破裂、次贷危机）后确实会见顶回落，顶部在70%-100%之间。 而有些国家如韩国、澳大利亚、加拿大等，它们的居民部门杠杆率在经历重大事件冲击后仍能继续上升，达到80%甚至100%以上，没有明确的顶部。 中国到底属于哪一种模式，目前仍不能确定。 二则经济发展水平对居民部门杠杆率有影响，从36个经济体在近二十年的数据来看，居民部门杠杆率与人均GDP存在明显的正相关性。 如果中国也适用这一经验规律，则随着我国人均GDP的进一步提升，居民部门杠杆率也可能进一步上升。
从居民部门杠杆率、居民部门债务收入比两个指标来看，现阶段我国居民部门的债务压力仍要低于大部分发达经济体，在全球属于中游位置。 根据国际清算银行（BIS）的测算，2022年二季度末我国居民杠杆率为61.6%，在18个新兴经济体中排名第三，仅次于泰国（88.9%）与马来西亚（69.4%），但要低于美国（75.6%）、日本（69%）等大部分发达国家，在全球43个经济体中排名第20位。
居民部门杠杆率是居民部门债务占名义GDP的比值。名义GDP是政府、企业与居民等部门收入的总和，由于分配结构不同，相同名义GDP的国家，居民部门收入比例可能存在较大差异，直接用居民债务/名义GDP可能会高估或低估居民部门的债务压力。因此，很多研究在进行债务压力的国别对比时，也会同时关注居民部门的债务收入比（居民债务/居民部门可支配收入）。 OECD会公布会员国家的居民债务收入比，我们以这些国家作为对比组。中国居民债务收入比我们用“住户部门贷款存量/住户部门可支配收入”来估算。 利用上述方法，我们可得2020年中国居民部门债务收入比为101%，明显高于大部分新兴经济体，但要低于大部分发达经济体，在全球35个经济体中排名第19位，也处于中游水平。
居民加杠杆是否还有动力 我国居民部门加杠杆主要动力是房地产，其需求分为投资性需求、居住需求与升级需求。在房住不炒的政策原则下，投资性需求被压制。 投资性需求主要取决于房地产的投资回报率，与金融政策和金融条件密切相关。 2016年末中央经济工作会议提出“房住不炒”后，金融政策与金融条件在大部分时期都偏紧，房价涨幅已经趋缓。百城样本住宅平均价格在2013-2017年的年均复合增速为7.5%，在2018-2022年的年均复合增速已经降为3%， 未来，“房住不炒”的政策原则仍大概率延续，地产的投资回报率仍可能受到压制，投资性需求相较以往会有所削减。 居住需求主要来源于家庭，应重点关注举债的城镇家庭数量。举债城镇家庭数量=（总人口*城镇化率）/户均人口*举债家庭比例。从这一公式来看，居住需求主要与总人口、城镇化率、户均人口以及举债家庭比例四个因素有关。 举债的城镇家庭数量对住房需求而言极为重要。 农村较多是自建住房，对商品房的需求偏弱，购房的主要是城镇居民，所以首先需要考虑城镇人口。 而对于大部分人而言，购买住房是为了满足家庭的住房需求，家庭是住房的最小需求单位。我国限购限贷限售等约束也基本集中在家庭上。所以关注点不能单纯聚焦在城镇人口上，而应重点关注城镇的家庭数量。 最后，住房作为大宗消费品，大部分城镇家庭购房都需要借贷，有意愿且有能力借贷极为重要。所以讨论住房需求与居民加杠杆，我们最终要重点关注的是举债的城镇家庭数量。 总人口在2022年开始减少，按联合国人口司的预测，这一趋势仍会延续。这一点对住房需求与居民部门加杠杆不利。 根据统计局发布的数据，2022年我国总人口为14.12亿人，较2021年减少85万人，是1962年以来首次人口负增长。 根据联合国人口司发布的《2022年世界人口展望》，2021-2022年将是我国人口数量的峰值，中性情景下，2035年我国总人口将降至14亿人。
城镇化率仍要低于大部分发达经济体，仍有进一步提升空间，利于居民部门加杠杆。 根据统计局披露的数据，2022年我国常住人口城镇化率为65.22%，这一水平尽管已经较以往提升不少，但仍要低于美国（83%）、日本（92%）、韩国（81%）等发达经济体。
家庭户均人口已经偏低，但仍有进一步下降的空间与动力，也有利于居民加杠杆。 家庭户均人口代表了家庭小型化的程度，是影响房地产需求的重要因素。我国31个省级行政区在2002-2019年期间的数据表明，户均人口与商品房销售面积有着明显的负相关性——户均人口数越少，家庭数量越多，居民的住房需求会越高，销售面积也会越高。 根据第七次人口普查，2020年我国家庭户均人口为2.62人，为有数据统计以来新低，家庭小型化趋势已经十分明显。 未来这一趋势仍有可能延续，给居民部门带来增量需求，驱动居民部门继续加杠杆。一方面，与海外发达经济体相比，我国2.62人/户的水平仍有下降空间。2020年日本平均家庭户规模为2.27人/户 ，2020年韩国平均家庭户规模为2.3人/户 ，都要明显低于中国当前水平。另一方面，在教育、收入等因素的驱动下，人口跨区域流动增多，离乡异地工作安家的趋势在增强。2000年至2021年，我国流动人口从1.21亿升至3.85亿，其中2020年跨省流动人口达到了1.25亿。
举债家庭比例随着人均收入水平提升、人口素质提升、人口代际更新以及零售信贷供给的增加，同样有进一步提升的可能，对居民部门加杠杆有利。 部分经济体的央行或统计局会定期或不定期的对家庭与消费者的资产负债情况进行跟踪调查。 比如中国央行在2019年下半年进行了城镇家庭资产负债调查；美联储会每三年进行消费者金融调查（Survey of Consumer Finances，简称SCF）；德国央行有专门的家庭财务小组（Panel on Househlod Finances，简称PHF），也会每三年对家庭财务状况进行调研；欧央行、英国统计局和韩国统计局也有类似的项目。 从这些官方的调查报告来看，中国家庭债务参与率（有债务的家庭比例）为56.5%，要高于德国与欧元区，但要明显低于美国（76.6%）、英国（62%）与韩国（66.9%）。
未来，我国家庭债务参与率可能还会继续上升，向英美靠拢。 一方面，央行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，家庭债务参与率与年龄、学历、家庭富裕程度成正相关关系。随着高等教育的进一步普及、居民生活收入水平的提升以及90后与00后的成长，借贷的家庭比例应会上升。 另一方面，我国产业结构将逐步从传统工业向高端制造、科技与服务业转型，这一过程会使企业部门股权融资需求上升，债务融资需求下降，企业部门为金融机构提供的优质债务资产会减少，金融机构将更多向居民部门倾斜，通过金融科技、风控征信等方式，提高居民信贷的渗透率，客观上有利于居民债务的进一步扩张。 升级需求同样存在空间。随着收入水平的提升，居民一则会对建筑的标准、功能和审美会升级，带来新旧楼盘更替；二则会对人均居住面积上的要求提升。 2005年至2021年，北京城镇居民家庭人均住房面积从22.03平方米上升至33.4平方米；成都人均住房建筑面积从20.38平方米上升至34.70平方米；南京人均住房建筑面积从24.3平方米上升至40.7平方米。 居民部门什么时候能重新加杠杆 在加杠杆仍有动力的情况下，居民部门本轮之所以对金融条件不敏感，未明显加杠杆，主要受疫情、地产信用风险以及收入预期明显回落三个因素影响。 在疫情、地产信用风险与收入预期明显回落的环境下，金融条件放松对居民部门加杠杆的刺激效果会偏弱。 一则疫情限制了居民的线下购房场景，传统的看房、签订购房合同与贷款合同等接触性行为会受到约束。从经验上看，30城商品房销售面积与新冠确诊案例有一定的正相关性。 二则地产信用风险事件的多发，削弱了居民部门对新房的信心。同时，在信用风险事件多发、房企外部融资难度加大的环境下，大部分房企为了缓解现金流压力，生存下来，会有降价销售尽快回笼现金流的倾向。这一特征会影响居民的房价预期与购房意愿。 三则居民收入预期明显回落背景下，居民部门风险偏好会明显回落，流动性偏好会明显上升，会更倾向于的增加储蓄与现金的持有，而减少债务支出。从经验上看，2016年以后，居民未来收入信心指数同比与新增居民部门贷款（TTM）同比与有明显的正相关性。 海外在经济遭受外生冲击，居民部门收入预期明显下滑时，也曾出现过对金融条件放松不敏感的现象，持续时间多数在1-2年。与这些海外案例相比，我国居民部门资产负债表受损程度更低、金融部门与企业部门资产负债表更稳健，居民部门收入预期修复难度更低，持续时间可能更短。 美国在2008-2011年期间，贷款利率从6.34%降至4.45%，降低了189BP，但名义住宅物业价格指数下跌了22%。 日本在1992-2006年期间，贷款利率从7.53%降至1.66%，降低了587BP，但名义住宅物业价格指数下跌了42%。 瑞典在1992-1993年期间，贷款利率从16.05%降至12.10%，降低了395BP，但名义住宅物业价格指数下跌了18.5%。 泰国在1999年，贷款利率从14.42%降至8.98%，降低了544BP，但名义住宅物业价格指数下跌了8%。 英国在2008年，贷款利率从5.51%降至4.69%，降低了83BP，但名义住宅物业价格指数下跌了13%。 欧元区在2008-2009年期间，贷款利率从4.85%降至0.71%，降低了414BP，但名义住宅物业价格指数下跌了3%。 芬兰在1994-1995年期间，贷款利率从9.92%降至7.75%，降低了217BP，但名义住宅物业价格指数下跌了4%。
目前疫情与地产信用风险已经出现积极变化，地产销售与房价随之也出现积极变化。 2022年12月以来，随着疫情达峰，居民生活半径已经基本完成修复。北京、广州、上海等14城地铁客运量（7天滚动求和）在3月4日（春节后第41日）为4.25万人次，2019年春节后第41日为3.84万人次。 地产信用风险随着地产纾困政策的推进，也有缓释的迹象。中证房地产债指数在2022年11月触底，至2023年3月初已经回升了7.1%。 相对应的，热点城市的新房与二手房成交明显好转。3月5日（春节后第42日），北京、杭州、南京等8个城市的新房成交面积（7天滚动求和）为19万平米，为2018年以来同期次高值，仅次于2021年；二手房成交面积（7天滚动求和）为18.6万平米，为2018年以来同期最高值。 房价也出现止跌好转的迹象。1月70大中城市新建商品住宅价格指数止跌企稳，其中一线城市环比上涨0.2%，二线城市环比上涨0.1%，三线城市仍在下降，但降幅从去年12月的0.3%收窄至0.1%。
从过往经验来看，当房价止跌时，居民部门债务增速通常已经触底2-4个月，本轮由于出现了明显的提前还贷现象，居民部门债务增速被拖累，可能会同步或略滞后于房价表现。后续若房价回暖趋势延续，居民部门债务增速应会企稳并逐步回升。 70大中城市新建商品住宅价格指数在历史上有三轮下跌，分别是2008年8月至2009年2月、2011年10月至2012年5月、2014年5月至2015年3月。 这三轮下跌止住，房价企稳或回升的时点是2009年3月、2012年6月与2015年4月，此时新增居民贷款（TTM）增速已经触底4个月、2个月与3个月，并在此后随着房价回升而加速好转。
进一步的，我们可以做一个简单的定量测算。在中性情景下，2023年新增居民部门债务可能小幅升至3.9万亿元，其同比增速的底部在1月，脉冲式修复出现在下半年；居民部门杠杆率由于名义GDP增速相对偏快，在2023年可能趋于下降，企稳回升可能需要等到2024-2025年。 从过往经验看，新增居民部门贷款其表现与商品住宅销售额基本同步。 2022年新增居民部门贷款规模为3.83万亿元，本轮地产销售修复持续时间可能偏长，修复斜率不会太高，同时也考虑到居民提前还贷意愿偏强，我们假定今年新增居民贷款仅小幅升至3.9万亿元，并按2017-2022年居民贷款月度占比的季节性均值来增长，则本轮居民债务增速的底部也会出现在1月，并在今年下半年加速回升。 居民部门杠杆率由于分母名义GDP增速更高可能会经历被动去杠杆，在假定名义GDP增速为7.5%、新增居民贷款3.9万亿元的情景下，居民部门杠杆率会下降1.3个百分点至60.6%，居民部门杠杆率的上升可能需要等到2024-2025年。 居民重新加杠杆会带来什么影响 居民部门债务增速若能触底回升，信用环境修复的概率、斜率与弹性都会有所提升，这对资产价格尤其是股票而言是一个正面信息。 从历史数据来看，居民部门债务与万得全A的走势基本相近 在过往六轮居民部门债务增速扩张阶段，万得全A平均回报率为47%，且有5次取得了显著正收益，仅有2012年5月至2013年7月期间小幅下跌了8%。 2012年5月至2013年7月的调整主要因为当时房地产高库存、工业领域产能过剩，所以居民部门债务扩张，地产销售好转向地产投资与工业品价格的传导效率偏低，企业盈利预期未产生明显变化。 目前工业领域产能过剩问题已经得到显著缓解，房地产库存尤其是狭义库存相对偏低，工业品价格和盈利对需求侧的敏感度与弹性应会变得更高。
从风格来看，在六轮居民部门债务增速扩张阶段，消费风格与成长风格表现相对突出，前者有五轮取得超额收益，平均涨幅为57%；后者全部取得正收益，平均涨幅为57%。 消费风格会有比较好的表现相对容易理解。居民部门愿意举债加杠杆意味着居民部门对未来的就业与收入预期在改善，相应的，消费活动会更加活跃，投资者对消费未来的盈利预期会更加乐观。 成长风格表现之所以也不差，一方面是因为成长风格的股票有相当部分也是与居民终端需求密切相关的，比如新能源与新能源车、主要用于电子产品的半导体等；另一方面是因为成长风格对海外流动性预期比较敏感，尤其是在2016年之后，而国内居民部门债务扩张的时段与海外流动性预期缓和的时段有很大部分是重合的，所以成长风格在居民部门债务扩张时段表现也不差。 今年若海外通胀能够得到有效控制，美联储停止加息，则成长风格可能也会有不差的表现。 债券表现分化，10年国债到期收益率有升有降。 在2006/12-2007/12、2008/12-2010/02、2012/05-2013/07以及2020/03-2021/03期间，10年国债到期收益率分别上行了148BP、38BP、18BP与60BP。 在2015/01-2017/01和2018/10-2019/06期间，10年国债到期收益率分别下行了33BP与38BP。 现阶段和2018年10月有一定的相似度，海外需求均放缓，加息进入下半场；但现阶段PPI周期与库存周期要比2018年10月走的更远——2018年10月处于补库存尾声与去库存开端，PPI处于下行周期中前段，而现在PPI已经进入下行周期的尾声，库存周期也进入到去库存的下半场，在年内可能转为补库存，从这一点看，利率在这一轮面临的压力要更大。
从更长期的视角来看，房地产未来的方向是“新发展模式”，其销售与投资复合增速可能会较以往更低，这会给我国的信用体系带来一系列的变化。 我国的信用体系是一个明显的以房地产为核心驱动力的间接融资体系，当房地产销售与投资增速中枢下行，则我国信用体系首先要面临的问题是，其弹性与增长中枢可能也会下降，我们需要适应接受更低增速的社融增速。 其次，从疫后政策倾向来看，制造业是政策重点支持的领域，十四五规划与二十大报告都强调增加对制造业的金融支持力度，制造业相关融资占比可能逐步升高，成为信用体系的另一重要驱动力。 中国银保监会在2023年2月3日发布数据显示，2022年制造业各项贷款新增4.7万亿元，增量为2021年的1.7倍，其中制造业中长期贷款增长33.8%。 从存量来看，2022年末制造业贷款为27.4万亿元，占所有贷款比例为12.8%，较2019年年末上升了3.5个百分点，而房地产相关贷款占比在2019-2022年期间从29%降至25%。 未来随着政策持续向制造业倾斜，制造业贷款占比应会进一步升高。 最后，制造业成为信用体系的重要驱动力会使信用指标（社融、信贷等）对资产价格的指引作用更强。 近些年来看，社融等信用指标对股票的指引价值有所下降，两者趋势常出现背离。比如2021年，社融存量增速下降了3个百分点，但万得全A反而上升了9.1%。 之所以会出现这一现象，一个很重要的原因在于股票定价与社融的逻辑出现了差异。社融与地产周期仍然密切相关，受地产周期牵引；但股票在定价新经济与新产业。 如果制造业成为社融的重要驱动力，则它与股票定价的逻辑会更加接近，它对权益市场的指引价值又会重新上升，与股票之间的相关性可能重新升高。
核心假设风险：疫情演变超预期，居民部门购房场景再度受到约束；经济增长偏弱，居民部门收入预期修复不及预期；人口数量下降速度超预期，居民部门对住房需求降幅超预期；城镇化、家庭小型化与家庭债务参与率的改善幅度偏小，居民部门加杠杆动力不足。 |
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