 “ 因为商用不动产的特性决定了其资产管理工作内容的广度和深度，所以在谈到商用不动产的资产管理体系之前，有必要对商用不动产进行一些分析和说明。 作者 | 老麦Jonathan  什么是房地产 有人说房地产行业属于制造业，也有人说房地产行业具有金融业的属性，其实都是片面的。房地产行业和房地产资产的根本属性其实是跟银行为代表的金融业（收息）、政府税务机关（收税）是类似的，它是个收租者，这三者是仅有的掌握收割其他行业或整个经济体发展成果权力的角色。而且这三个角色的周期往往与整个经济体的大周期密切相关，并在一定程度上影响着整个经济体周期的起伏和拐点。  图片来源：pexels  什么是商用不动产 一般来说，商用不动产是指写字楼、商场、酒店及长租公寓这四种业态。他们的商业本质是“坐地收租”。这种商业模式有如下几个特点： 1.它其实不创造价值，它是通过给其他业态或行业提供经营空间，从而分享他们的利润和价值。这使得商用物业是地方经济相对稳定的“收割者”，与当地经济发展相关，基本不受单一实体经济行业的波动影响。 2.这种商业模式的载体是商用建筑和它自带的禀赋，比如空间、地段、便利性、周边成熟度、政策、甚至外观等等。建筑本身和禀赋一方面赋予它使用价值，在另一方面其空间的有限性牺牲了业务成倍增长的成长性和可能性。 3.它像是一个超级印钞机，形成几千万到数亿的现金流却又不需要极为庞大的团队。它作为具有相对稳定的现金流产出的实物资产，价值很难归零；它天生能够用自身的估值为自己增信进而获得融资。 商用不动产不具备股权和股票那种数倍到数百倍的成长性，但又比基于信用评级的债券更安全和稳定。所以在资产配置的角度来看，它是一种“攻守兼备”并略微偏防御型的资产 —— 只要当地经济不倒，总有其价值基础存在。  图片来源：pexels  商用不动产的定价交易体系 商用物业的定价主要受资产市场和资本市场两个体系的影响，或者说两个市场都有不同的定价逻辑和体系。而投资者（主要是机构投资者）真正在做的是在不同市场间进行交易和套利的游戏。 我们常见的商用物业交易大多属于资产市场的范畴，得益于中国经济持续向好的30年上涨期以及土地财政的加持，商用物业一直处于“保值增值”的上行周期。这时候大家关注的不是资产的价格和回报，而是未来还能涨价的“价格上涨预期” （我不用管买到的资产只有4%的回报率，我只关心买下来之后三五年有人溢价买走就行）。 资本市场当然也喜欢低买高卖吃溢价的游戏，但资本市场也关注利差交易和资产配置。只要商用物业作为底层资产可以通过包装和结构化设计与某一个细分资本市场的投资偏好契合，并存在足够的利差，那么资本就有充足的动力去套利。 这使得商用物业只要能够达到市场平均水平的运营业绩，那么它理论上就可以基于DCF法维系一个合理的估值。这意味着商用物业的价格在谷底时，存在在资产市场上买入而在资本市场上卖出的套利机会，其资产价格的下限得到了相当程度的保全；而在资产价格上行阶段，又存在在资本市场上退市而在资本市场上卖出的机会赚取溢价的机会。  基于商用不动产的REITs 站在大规模资产配置的角度来看，当我们投资一个不动产的时候，就不再是我们在过去三十年中习惯关注的赚取资产溢价的逻辑，而是通过购买不动产以获得一块稳定的现金流。所以在资产配置的角度来说，不动产往往是作为一项类似年金的长期现金流资产出现的；而且其很容易作为被广泛认同的抵押物，是具备一定再融资能力的资产。但它的资产流动性不佳，往往会作为资产配置的压舱石。换言之，买楼就是买现金流。 REITs的出现就是为了将不动产的这种收益特性标准化，并使其在二级市场上获得流动性，并降低了投资门槛。标准化可流通的REITs也很快成为一种收益略高于同级别债券的类固收产品获得了投资人的认可，成为一种与债券存在一定替代性和互补性的投资品。 此外，在特定的市场环境下（比如物业资产价格的上升周期），REITs还具备私有化退市并在资产市场上抛售的套利空间；类似的，在物业资产价格的下行周期，其资产回报率的上升也存在并购一些低价高收益资产打包成REITs产品赚取流动性差价的机会。所以不动产/REITs这种特殊资产因为具备资产市场和资本市场两个市场，以及对应的两套估值体系，在不同的市场周期都存在套利的机会。所以我一直支持将不动产/REITs划为独立于股票、债券的第三类投资品。 另一方面，REITs真正将传统开发商业务推动到更加专业化和细分化的阶段，催生出大量的专业化基金和资产管理机构。这也是REITs产品的魅力所在。  图片来源：pexels 国内对于REITs的理解和预期更多是站在盘活存量资产的逻辑框架下的，在资产价格高企、资产回报率低下的市场环境中，基于ABS通过引入外部增信和补足的方式间接完成了标准化，推出了类REITs架构；未来可能会借鉴公募基础设施REITs的架构推出中国版的C-REITs，让我们拭目以待。  邀稿征集 |
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