  No.01猪价波动背后的规律——“猪周期” 综合学术界观点，“猪周期”是一种猪肉价格周期性变化的经济现象，由猪肉的供需变动带来的价格波动引起，亦是供给端养殖户相互博弈的结果。当人们发现猪价高、养猪利润丰厚时，就会纷涌而上进入养猪行业。产能会急剧扩张导致一定时期内的供给过剩，于是猪肉价格下降，进入“猪周期”的下行阶段。其中部分养殖者在这一阶段由于持续亏损而削减产能甚至退出市场，于是供给收缩，供需关系反转，猪价重新回升进入“猪周期”的上行阶段，由此新一轮周期开始。总而言之，传统观念认为“猪周期”是由市场上“看不见的手”推动着供给侧博弈，从而使猪肉价格产生周期性波动。中国已经发生过四轮“猪周期”，相关的股票价格在每轮周期甚至走出了翻倍的行情。  猪周期运作规律 依据“猪周期”传统理念，在市场看不见手的作用下，生猪的产能紧密围绕着需求做周期性变动，产能不会脱离需求而过度去化，即生猪的产能会根据市场需求做出相应的调整，从长期来看始终保持供需平衡状态。  在“猪周期”的作用下，价格下降时，随着产能的减少，供大于求的现象是在逐渐发生变化的。当供需平衡时，价格虽然仍然会有继续惯性下降的空间，但是供需关系已经在事实上从供过于求变成了供不应求，价格的触底回升使得养殖户不再有继续削减产能的动力。而且即便在价格亏损周期，养殖户也会采取提前出栏、淘汰低效母猪、降低母猪配种频次等方法，在保证下轮周期产能的情况下控制损失，度过亏损期。  No.02在“看不见的手”影响下养殖户的行为逻辑 生猪养殖行业产品同质化程度高，又因其入行门槛相对较低，大量国民入场以致市场规模庞大，但目前没有出现垄断性企业控制价格。从经济学角度出发，中国的生猪养殖行业是较为典型的 “完全竞争”的市场（即市场上存在大量的卖家和买家，任何一个市场主体都不能影响市场价格的形成，市场价格由供需关系决定，且市场主体没有垄断能力，市场价格接近于产品成本）。 当市场处于“猪周期”下行阶段，养猪卖的越多亏得就越多。原因是猪肉价格低于边界成本时，例如猪100元的饲料，对应增长的体重卖价低于100元钱时。大多数养殖者风险承受能力较弱，且通常不具备操控价格的能力，谁都无法预判未来猪价何时能够触底回升，及时抛售存栏生猪、回笼资金对养殖者来说是理性的选择。此外，在价格跌破市场平均边际成本之后，大量生猪的“提前出栏”会使得猪肉价格进一步下跌，养殖户亏损加剧。届时成本高、资金链薄弱的养殖者通常选择退出市场，但更多养殖户会采取手段在不缩减产能的情况下控制损失，如降低母猪配种频次或者淘汰低效母猪等。以上情况会使得未来一段时间生猪的出栏量锐减，又基于部分养殖者提前“抛售存栏生猪”的决策，而需求在短期内没发生变化，于是当供给释放完毕后，猪肉价格开始触底反弹。  那么养殖户不可以选择一直熬，直到价格反弹吗？从选择硬“熬”——压栏的养殖户角度出发，对于他们来说，面临的结果大概率是所需的成本和现金流压力越来越大。因为生猪超过出栏日龄后肉料比下降。生猪的出栏日龄为五六个月左右，在这个时间之后，生猪的体重增长速度会变慢，之前吃2斤料长1斤肉，现在需要吃更多饲料才长1斤肉。如果选择“熬”的养殖户越多，生猪们出栏总体重越大，供给越大，最终猪肉卖价一样会崩塌。但是另一部分选择抛售的人反而控制了损失。由此可见，对于单个养殖者来说，“熬”等同于“赌”，收益是极不确定的。并且选择“熬”的养殖户通常需要具备较低的成本和稳健的资金链要素才能支撑其做出这个行为。同时受市场上持续性供大于求关系的影响，价格触底回升后的利润是否能覆盖成本也不能保证。因此，价格跌破边际成本时，对养殖者来说及时抛售止损才是符合自身利益，且相对理性的选择。  No.03中国人口结构构成、人口数量的增长与“猪周期”相关性不大 猪周期的本质是供需关系，从人口走势图可以明显看出，中国人口于2004年的数据12.96亿。根据国家统计局最新数据，中国2022年末总人口是14.12亿人。同时招商期货的数据显示，2004年至2023年期间，出生人口总数持续大于死亡人口。因此，总人口数一直持续增多的情况下，结合历年的猪周期数据不难发现，近年人口增速变化缓慢，弹性较小，前期国内人口持续增长，后期人口增长的同时人口结构逐渐变化，但猪价波动仍呈现出周期性，说明人口数量、人口结构变化与猪价周期性波动的相关性不大。    资料来源：中信证券  No.04猪周期剧烈波动主要由外部因素促成 上文提到“看不见的手”推动的博弈会让价格在一定范围内发生小级别的周期波动，而通常意义上说的出现养殖股股价翻倍的“猪周期”，靠的是市场之外的因素导致的产能被大量承接消化。对资本市场稍作留意我们不难发现，每轮猪周期发生前，基本发生了猪的大面积疫病或者环保相关政策的收紧，使得产能脱离需求，才能实现深度去化（销量倍增）。 资料来源：公开资料整理 No.05常用于分析“猪周期”是否见底的核心指标 Ⅰ、猪粮比猪粮比（生猪价格与玉米价格的比值）是衡量养猪业经济效益的重要指标之一，低的猪粮比代表着更高的养殖效益和更低的成本，持续低于盈亏平衡点，说明生猪养殖利润已陷入亏损。按照以往规律，猪粮比低于5时养殖户进入亏损状态，即此时每涨一斤肉所需投喂的饲料成本高于猪肉的售价。 资料来源：中信证券，公开资料整理 结合近期发布多数研报观点，“对比前面几轮猪周期，猪粮比和生猪价格见底时间基本一致”、“猪粮比的波动区间多位于5-10之间，一般猪粮比低于5预示着猪周期的底部，新一轮“猪周期”将启动”。猪粮比作为“猪周期”启动的锚点其实犯了刻舟求剑的错误。其仅能代表某个时点养猪卖肉是亏本买卖，并不代表产能（能繁母猪存栏量）已经大规模下降。当猪粮比过低时，从整个市场占比角度出发，养殖户会采取降低生猪出栏重量（提前出栏）、降低母猪产仔频次等方式控制损失，并不会立即离场。因为供给侧博弈的逻辑在于把对手熬出局，只有淘汰对手才能给自己腾出盈利空间和市场份额，这也就解释了为何猪粮比需要多次探底之后，才可能出现生猪产能的触底。因此，猪粮比能否预示新一轮大行情“猪周期”的开启值得斟酌。 Ⅱ、能繁母猪存栏量能繁母猪存栏量是度量行业产能的常用核心指标，指在一个特定的时间段内，养猪场中已经配种或者准备配种的母猪的数量。当能繁母猪存栏量下降时，猪肉的供应量将会减少，导致价格上涨；当能繁母猪存栏量增加时，猪肉的供应量将会增加，导致价格下跌。即能繁母猪存栏量与生肉价格负相关。 资料来源：智研咨询 通过能繁母猪存栏量分析“猪周期”，借鉴前面第二轮和第三轮相关数据（以下推理数据取的是年末数据，因此存在一定误差）。Ⅰ、第二轮猪周期（2010-2015）的产能顶峰时，能繁母猪存栏量5067万头，随后经过两年半的时间产能去化，至下一轮周期开始前，能繁母猪存栏量为3799万头，产能去化幅度为25.02%；Ⅱ、第三轮猪周期（2015-2019）产能顶点时能繁母猪存栏量3465万头，同第二轮周期相似，经过近两年半的时间产能去化，直至2019年第四季度能繁母猪存栏量为2443万头，产能去化幅度为29.49%。由此可见，每次“猪周期”产能最高点和最低点，能繁母猪存栏量相差约27%。 资料来源：公开资料整理 No.06“猪周期”大行情是否已经到来？ Ⅰ、复盘2022年的“猪周期”从客观事实出发，2022年“猪周期”走出了一波“小牛市”。这是因为本轮周期从2019年开始，能繁母猪存栏量于2021年6月达到顶峰，共计4541万头。随后进入周期下行阶段，2021.06-2021.10和2021.12-2022.4分别为第一轮和第二轮亏损期，如下图所示： 资料来源：公开资料整理 结合上文对养殖户行为逻辑的分析，在惨烈的亏损面前，符合养殖者利益的做法是采取“提前出栏”、“淘汰落后产能”、“降低母猪配种频次”等措施控制损失，也存在部分无法承受损失的养殖者出局。在“提前出栏”的影响下2021年10月猪价降至冰点16.62元/kg。此外，“降低配种数量和频次”则使得12个月后（从母猪配种到生猪出栏需10—12个月，12个月后即2022.10月）的生猪供给量达到最低值，价格接近顶峰。从图中可以明显看出顶峰在2022年12月，产生这个原因主要是养殖户“压栏”。当养殖者发现猪价不断上涨时，就有动力增加生猪的出栏体重，越晚出栏收益越高。此外，从上图第三轮“猪周期”可以看出能繁母猪存栏量在3465万头时其实已处于供过于求的状态，2023年三月能繁母猪数量为4305万头是绝对的“供大于求”。此外，随着疫情逐渐放开，猪肉量管控放松等因素作用下，这批产能的释放使得猪价重新开始下行。 No.07下一轮“猪周期”或许会更温和 第四轮周期2021年6月的能繁母猪最大产值4541万头，相比于2022年末的4379万头能繁母猪，去化了3.57%，相比于2023年4月最新数据披露的能繁母猪最大产值4305万头去化了5.21%，产能去化速度不及预期。上一轮“猪周期”仅需约3500万头能繁母猪就足以让猪肉供过于求。在不考虑养殖户采取“降低母猪配种频次”等措施情况下，能繁母猪的存栏量至少需要降至3500万头以下才能满足周期反转，走出大行情的要求。而且这波周期产能处于高位两年多的时间，许多养殖户在市场上表面风平浪静，其实暗潮汹涌，已经造成严重亏损（2022年正邦科技等养猪企业暴雷）。此外，2021年2月生猪期货上市，生肉可以套期保值了，意味着生猪的价格有了对冲的风险。因此猪价的预期波动会有所缓解。 No.08“猪周期”大行情或需稍加等待 2023年三月中旬华创证券出了一篇关于非洲猪瘟的研报，推测非洲猪瘟病毒感染面或达50%，能繁母猪将减产20%—30%。华创证券认为南方养殖业对本轮弱毒型毒株警惕性不足的背景与2019年非常类似，南方疫情将早于并猛于往年。如果该份研报数据准确，能繁母猪和后备母猪减产达20%~30%基本预示新一轮“猪周期”即将开启！为保障结论准确我们需要对比其他机构的看法。光大证券认为目前产能情况正常，未出现加速去化现象；天风证券与中信证券观点基本一致，成规模的养猪场基本是封闭化管理，2018年那种大面积爆发的可能性不大。中信建投观点是中国2023年“非洲猪瘟”其实在二月已经开始但是三月才在媒体发酵，其原因或许与猪价市场人心思涨但意兴阑珊有关，“非洲猪瘟”的出现恰逢其时。综合各大机构的数据及观点，华创关于猪瘟的数据调研可能因其样本量有限以致结论偏差。 此外，2016年后养殖技术取得巨大进步，能繁母猪生育能力提升（交配出二元猪、三元猪）。因此，看似能繁母猪数量降低，但其产能甚至更高。经过多轮“淘汰低效产能母猪”阶段后，2023年4月20日最新数据4305万头能繁母猪，这个量级的产能将远比过去相同头数的能繁母猪产能更高。养殖者的博弈交点在于谁先去产能减少供给，把猪肉价格抬高，给别人让出盈利空间。所以对于仍有资本硬“熬”的企业来说，用生产能力更强的二、三元母猪替换落后的一元母猪才是其最优解。这样既降低了养殖规模和利润亏损，又能保证在下轮周期到来时有足够的产能供应。根据这个逻辑，结合上一轮周期顶峰时3465万头能繁母猪的数据看，在一定程度上再次应证了4305万头能繁母猪是绝对供大于求的。“猪周期”固然有经济关系变化这一基本规律在发挥作用，但是让需求和供给发生严重失衡及价格剧烈波动的并不是经济因素。回顾历史我们可明显发现每轮“猪周期”都是由于疫病蔓延或者环保政策收紧引起。“猪周期”的大行情可遇不可求。从目前的时间节点看，2023年能繁母猪存栏量或出现迅速下跌。这种下跌是在“看不见的手”的驱动下出现的，在市场上的投资能赚到的是由产能重新扩大带来的利润，是相对有限的。仅靠市场无线贴近于“完全竞争”市场本身的规律运作，参与者很难赚取超额收益。此外，场内参与博弈的人太多，都会尝试预判别人的预判，易产生零和博弈。总之，靠“看不见的手”我们的收获往往由规模补偿性、利润修复式的上涨产生，大行情的“猪周期”通常需要由疫病或者环保政策收紧促成。 |
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