深度解析腾讯股权激励那些事-续

猪猪侠fwcytv0t 2023-04-30 发布于安徽

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上期文章讲了腾讯控股的股权激励方面的一些科普知识和对估值的影响。很多读者就应该用非国际准则净利润还是在此基础上减去股权激励费用后的净利润进行企业估值的问题上争论较大，今天就此问题再来展开谈一下。

加之以前有很多朋友希望讲讲如何看懂港股的财报，那么今天就以腾讯为例，一起从财报上看看净利润产生的过程，以及哪个净利润更能反映出腾讯的实际盈利能力。

一、净利润之谜

腾讯2022年报第8页【管理层讨论和分析】，或者完整版财报第9页可以看到下面这张图，我们从中一起看看净利润是怎么一步步产生的。

1. 毛利：前两行的收入和收入成本对应A股财报的营业收入和营业成本，两者之差就是毛利。这个很好理解。

2. 经营盈利：对应A股财报的营业利润。等于毛利润减去利息收入、其它收益（亏损）净额、销售及市场推广费用（对应A股销售费用）、一般及行政开支（对应A股管理费用）。

这里面的2022年其它收益（亏损）净额是1243亿元，主要是投资相关的收益或者亏损，具体到腾讯，主要就是2022年4季度分红美团和减持冬海（Sea）的视同处置收益1066+413亿，还有部分投资标的的公允价值亏损和减值拨备。

这个利润指标加上了投资相关的其它收益（亏损），并且没有扣除财务费用和联合营公司投资盈利和亏损，显然不能反映实际净利润。

注意，股权激励相关的费用计入了这里的销售及市场推广费用或者一般及行政开支，所以这个利润指标能够反映股权激励费用对于净利润的负面作用。

3. 除税前盈利：对应A股财报的利润总额，等于经营盈利-财务成本净额（财务费用）-分占联营公司和合营公司盈利/亏损净额。

其中财务费用93亿主要是发行债券和银行借款支付的利息，这部分在A股是在营业成本里减除的。

分占联营公司和合营公司盈利/亏损净额主要是反映腾讯的联合营公司的盈利和亏损，腾讯根据股份占比承担对应的盈利或者亏损（不是股价涨跌），典型如过去的美团，京东，快手这些公司。

2022年承担了亏损161亿，2021年亏损金额为164亿，亏损略有收窄。

这个利润指标的主要问题是包括了投资收益（亏损），并且未扣除所得税，显然也不能反映实际净利润。

4. 年度盈利：对应A股的净利润，等于除税前盈利-所得税开支。这里看到净利润1887亿，所得税支出215亿，综合税率10.1%。

这个是整个公司的净利润，不是归属母公司股东的净利润。

5. 本公司权益持有人应占年度盈利：国际财务报告准则下的归属权益持有人的净利润，对应A股的归属于母公司股东的净利润（归母净利润）。

注意，这个净利润1882亿，已经扣除了股权激励费用，能够体现其对于净利润的负面作用，但这里面包括了投资相关的其它收益1243亿元，显然也不能反映实际盈利能力。

6. 非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利：类似A股的扣非净利润，但不完全一样。新闻或者研报里说的Non-IFRS归母净利润或者非国际准则归母净利润，有的也说成经调整归母净利润，说的都是这个净利润指标。

Non-IFRS净利润是目前港美股投资互联网行业应用最广的一个分析指标，它在IFRS净利润的基础上加减股权激励金额、投资收益等一些非现金收支，可以帮助投资者评估标的的核心业务。

我们再来看一下它的产生过程，腾讯2022年非国际准则权益持有人应占盈利（1156亿）=国际财务报告准则经营盈利（1882.43亿）+股份酬金（326.51亿）+无形资产摊销（108.80亿）+减值拨备（463.26亿）+SSV及CPP（57.63亿）+其他（21.25亿）-来自投资公司的收益净额（1648.40亿）-非国际财务报告准则调整的所得税影响（5499）=1156.49亿。

从上述计算过程来看，在归母净利润的基础上减掉投资相关收益这个步骤正是我们想要的，但是加回了非现金支出的股份酬金则有待商榷。

之前已经讲过，股权激励可以视为薪酬的一个重要组成部分，考虑到未来还将长时间存在，且金额逐年上涨的情况，应该将其作为费用从净利润中扣除，不应该加回，如果要评估实际净利润的话。所以非国际准则归母净利润除了金额较大的股份酬金外，基本反映了实际净利润。

7. 实际净利润：那么有朋友就说，用非国际准则归母净利润直接减去股份酬金是不是就是实际净利润呢？

我在上期文章中也有这么思考过，但后来又想了想，这里有个问题是股份酬金是费用，如果直接从净利润里减去的话，就忽视了所得税影响。

所以正确的做法是从除税前利润2102亿（已经扣减了股权激励费用）减去投资收益1243亿，加回联合营投资亏损161亿，再假设扣除10%的所得税率，结果为918亿，这个应该可以视作更接近实际归母净利润（少数权益忽略不计）的指标。

但是这个数据是我们自己设置的，计算较为复杂，且很难同口径和市场上的其它指标比较，那么有没有类似的官方数据可以直接来用呢？

还真有，那就是自由现金流，并且下一步要进行的企业估值本质就是未来自由现金流的折现。

但是自由现金流并不是一个严格的会计词汇，算法各不一样，需要自己根据企业的不同情况来计算，一般是用经营现金流减去维持原来经营生产的资本开支。

而比较好的一点是腾讯每个季度财报都公布自由现金流，它的算法是用经营活动所得现金流量金额减去资本开支-媒体内容付款-租赁负债。我觉得是还是比较公允的。但要注意在2020年以前，腾讯的自由现金流只减去了资本开支，并没有扣除媒体采购费用和租赁负债。数据来源：公众号阿攀哥

而通过腾讯季度财报中公布的数据，可以算出2022年自由现金流884亿元，这个与我们计算的实际净利润918亿非常接近。

我统计了最近五年自由现金流和我所使用的“实际净利润”的数字，并进行了对比，2020-2022年两者的匹配度还是相当高的。

2018-2019年自由现金流的数据明显偏大。其中一个因素就是前面提到的2020年以前，腾讯的自由现金流没有扣除媒体采购费用和租赁负债，数字偏大。

同时，我也统计对比了一下最近五年自由现金流和非国际准则净利润的数字，发现长期看两者的数字也是很接近的。

而恰巧我的好友，财务专业人士阿攀哥这两天统计了腾讯过去13年间，自由现金流和几个净利润指标的对比数据。

从下图我们可以发现，腾讯财报披露的自由现金流和非国际净利润在过去13年的累计金额非常接近。这也说明腾讯的非国际准则净利润含金量还是很高的。

二、估值比较

接下来又到最后估值的步骤了，我们分别从实际净利润、自由现金流和非国际净利润三个指标进行估值比较。

1、实际净利润估值

2022年腾讯实际净利润918亿元，给于25PE，得出合理估值22950亿元，加上毛估7000亿投资资产（公允价值8100亿左右），合计29950亿元。

这个是已经扣除了股权激励费用的，所以在计算合理股价=合理估值/总股本的环节时，总股本就用不考虑股权激励增发的95.28亿股做总股本。合理股价=29950亿/95.28亿股=314元/369港元。

2、自由现金流估值

如果用2022年自由现金流884亿元测算的话，则合理股价=884亿元*25PE+7000亿/95.28亿股=305元/359港，估值略低于实际净利润估值。

3、非国际准则净利润估值

2022年非国际准则归母净利润1156亿元，给于25PE，得出合理估值28900亿元，加上毛估7000亿投资资产，合计35900亿元。

由于非国际准则归母净利润没有扣除股权激励费用，所以在计算合理股价=合理估值/总股本的环节时，总股本就需要使用股权激励增发新股后的总股数，以考虑股权激励对于每股收益的摊薄作用。

这里需要纠正个错误，总股本并不能直接减去2022年因为股权激励新增发的股数6700万股，而是有一个财务专业的调整方式，和行权价格，行权时间等都有关，实际调整数字是1.67亿股，调整后的总股本是96.95亿股，见下图所示。

所以通过非国际净利润估算出的合理股价=35900亿元/96.95亿股=370元/435港元。

我们给估值结果排个序：

非国际准则净利润估值435港元》“实际净利润估值”369港元》自由现金流估值359港元。

总结几个要点：

1、采用腾讯财报披露的自由现金流是最保守的一种估值方法。

2、由于估值时净利润要乘以25倍PE，所以非国际准则净利润估值在总股本环节采用增发前的股本并不能完全对冲掉股权激励费用对净利润的影响。

3、以上估值测算仅仅是为了举例比较几种净利润数据带来的估值差异，在实际操作中我们更需要关注2023年的净利润，并且25倍PE也是我认为腾讯合理估值的下限。

三、 2023年股权激励增发新股

4月24日腾讯发布公告，将于5月份举行的股东大会上审议新的2023年购股权计划和2023年股份奖励计划，此消息再度引起了很多投资者关于腾讯滥发股票的不满。但我估计很多投资者都没有仔细看这份文件的原文，这次的新股份奖励计划发布主要是为了配合2023年1月1日起新生效的港交所关于股权激励的新规定。现存的2017年购股权计划和2013/2019股份奖励计划同时终止。