公用事业及能源：公用事业、电力行业、煤炭采选、石油行业（更新） 谈及公用事业行业，自然而然想到水（自...

谈及公用事业行业，自然而然想到水（自来水、污水处理）、电、燃气，北方居民可能还会想到供热（供暖）。那么，水务、电力、燃气公司盈利能力都一样稳定吗？为什么一些电力公司的业绩波动有如周期性行业一般？谈及能源行业，也许不经意会想到煤老板暴发户形象和中石油套牢段子，那么，煤炭和石油公司盈利能力如何呢？公用事业及能源大类只有4个东财行业，即公用事业、电力行业、煤炭采选、石油行业，这里放在一起研究。

公用事业，主要看水务（自来水、污水处理）、燃气（主要指城市管道燃气）、供热，特别是管道天然气。水务龙头北控水务集团（00371.HK）港交所上市，跨区域大型燃气企业中国燃气（00384.HK）、华润燃气（01193.HK）也在港交所上市，相比之下，A股水务、燃气、供热（供暖）企业规模均不算大，且大多只服务区域市场。区域垄断（特许经营权），对业绩有一定保障，但发展空间呢？即便打算区域外拓展，相比已经形成全国网络经营的中国燃气、华润燃气等企业，后发企业还有优势吗？另外，国家油气管网公司挂牌运营后，市场又将会有怎样的变化呢？

电力行业，考虑到能源结构调整，主要看清洁能源，特别是水电、核电。截至 2018 年底，全国全口径发电装机容量 19.0 亿千瓦，其中，火电11.4 亿千瓦、水电3.5 亿千瓦、并网风电 1.8 亿千瓦、并网太阳能发电 1.7 亿千瓦、核电 4466 万千瓦。全国发电装机及其火电、水电、风电、太阳能发电装机规模均居世界首位。换句话说，核电应该有更大的发展空间，一来份额低，二来核电是目前唯一可以大规模替代化石能源的清洁能源。A股主要核电企业有两家：中国广核、中国核电。A股主要水电企业有：长江电力（三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝）、华能水电（澜沧江流域）、国投电力（雅砻江水电52%股权）、川投能源（雅砻江水电48%股权）、桂冠电力（红水河流域）等。至于火电、风电、太阳能（光伏）发电，不看也罢。火电盈利能力受煤炭价格波动影响大，且在能源结构调整下，增量空间有限。过去两个会计年度（2017-2018年），火力发电企业业绩大跌，主要源于煤炭价格高企。风电、太阳能发电，具有波动性、间歇性等特点，且储能技术尚不成熟，对新兴产业持谨慎态度也无可厚非。目前上市风电、光伏企业有：龙源电力（00916.HK；风电）、华能新能源（00958.HK；风电）、太阳能（000591）等。伴随着电力市场化改革的深入推进，电价下行趋势下，哪些发电企业更有竞争优势呢？传统上以火电为主的五大发电集团（中国华能集团有限公司、中国大唐集团有限公司、中国华电集团有限公司、国家电力投资集团有限公司、国家能源投资集团有限责任公司），如何应对呢？

煤炭采选，主要看中国神华、陕西煤业、兖州煤业三家。过去两年煤炭企业盈利大增，主要源于供给侧结构性改革的“去产能”政策，推动煤炭价格上升。煤炭企业业绩正好与火力发电企业形成鲜明对比。随着原煤生产逐步恢复，煤炭行业还能维持这样的盈利水平吗？相比其它火电或煤炭企业，中国神华集煤炭、发电、运输（铁路、港口、船舶）、煤化工一体，产运销一条龙经营，业绩看起来更具稳定性。如果这一模式经受住考验，其它火电和煤炭企业是否也会复制这一模式呢？随着浩吉铁路（原蒙华铁路）的建成，陕西煤业在年报中提到一个说法，“沿海看神华，中部看陕煤”的产业格局逐步形成，陕煤在川渝和两湖一江市场优势更加明显。兖州煤业也在积极扩张，2017年通过海外控股子公司兖煤澳洲收购力拓集团子公司联合煤炭100%股权，成为澳大利亚最大专营煤炭生产商，陕蒙基地新建矿井产能也在逐步释放。同时，兖州煤业也在布局煤化工、电力、铁路运输等业务，似乎也在向中国神华看齐。其它煤炭企业如何应付呢？

石油行业，主要看三桶油，即中国石油、中国石化、中国海洋石油（00883.HK）。对比三者业绩可知，中石化业绩相对稳定。拿A股上市的中石油和中石化做个比较，业绩影响因素较多，主要受原油市场、成品油市场、化工市场、天然气市场影响。值得一提的是，随着国家能源结构调整，境内天然气需求旺盛，2018年中国超过日本成为全球第一大天然气进口国。近三年营收和归属净利润，中石油均低于中石化。2018年年报中，中石油炼油、销售、化工业务板块业绩均不及中石化，特别是中石油销售板块经营亏损人民币 64.50 亿元。另外，中石油天然气与管道板块虽然实现经营利润人民币 255.15 亿元，但其中销售进口气净亏损人民币 249.07 亿。原因何在？三桶油2018年归属净利润均在5、6百亿，港股市场上，三桶油在5-7千亿港币市值，而在A股市场上，中石油历史新低后，同股同权之下股价依然远高于港股市场（目前大概溢价7成）。同样投资中石油，巴菲特大赚，A股股民大亏，为什么？中石油2007年A股发行价16.7元，首日（2007.11.5）收盘价41.28元，当时对应的港股股价是多少呢（收盘价14.691港币）？巴菲特买入、卖出的价格又是多少呢？付出的是价格，得到的是价值，可谓典型对比。两桶油净利率低得可怜，相比煤炭龙头，高下立判，这也符合我们“缺油、少气、多煤”的资源禀赋。况且，石油上游企业指数基金还能参照国际油价，而要弄明白中石油和中石化却不容易。中国石油业务板块、中国石化事业部业绩比较如下：

无论面对什么行业，除了找找行业相关的投资书籍，我的武器始终是：一个数据库（行业分类股票池数据和行业分类企业年报），一个方法论（四问分析法）。很多人看投资类书籍、看券商报告、看财经资讯、看股民帖子，就是不看年报，其实最好、最便捷的学习资料依然是各公司的年报。年报的内容，比财务报告（财务报告只是年度报告里的一部分内容，股票行情终端也可以查询财务数据）丰富得多，一份份年报，就是一个个商业故事，上市公司就是主角。如果不看年报，什么数据库、什么方法论，都无用武之地。可以这么说，年报是巴菲特成功的源头，阅读年报是巴菲特公开的投资秘密。

做行业研究时，把海量杂乱的信息简化归类的“熵减”流程（熵是一个物质失序单位，随着时间推移而增加，需要定期整理，即熵增到熵减），是慢慢发现高价值或拥有心智资源企业的过程，也是走向“真知”的一条捷径。做好行业分类是第一步。我把中证公用事业和能源合并为一个大类，行业分类如下图所示（行业大类参考中证行业分类，子行业采用东财行业分类）：

从企业经营视角看投资是价值投资的首要原则。那么，以企业年报为基础，而非陷于信息洪流中晕头转向，以投资知识体系和自己的投资方法论（投资思考框架）为支撑，而非被市场情绪（包括媒体、券商研报、股民等对股票的观点）牵着鼻子走，我想这是每个投资人的必修课。有个形容投资犯错的说法：因为不懂，所以投资。“能力圈”由此流行，可整天挂在嘴上的“能力圈”并不能让你我避开投资陷阱。没有自己的投资方法论，你自认为的“知”，可能不是“真知”。下面就用四问分析法这个思考框架来拆解分析公用事业、电力行业、煤炭采选、石油行业4个东财行业的企业年报，研究流程如下图所示：

第一个问题，这是一门怎样的生意？

公司年报是最便捷的行业研究资料（可进一步关注年报中引用的数据来源），而下载、阅读一份年报往往是研究的开始。个人认为，同行业、多家企业、多份年报、分解式阅读，研究效果更好。不管你看了多少股神秘籍，多少技术大法，多少热帖干货，如果自己不去真正打开一份年报（财务报告只是年度报告里的一部分内容）、不去阅读，那就永远走不出信息过载的泥潭，永远没有独立思考能力（因为你接触的都是经过别人加工解读的第N手资料）。问题是，A股投资者中有多少人投资股票之前，会翻一翻年报？如果没有，你凭什么认为自己是1赢2平7亏中的1赢？进一步，如果你没有自己的投资方法论，即便账面浮盈，你凭什么认为自己不是靠运气，而是靠能力？

行业研究，主要锚定行业（细分）数一数二企业。公用事业行业，A股基本没有上规模（全国性）的水务、燃气、供热（供暖）公司，相比港股北控水务集团（00371.HK）、中国燃气（00384.HK）、华润燃气（01193.HK）等企业，谈不上什么竞争优势。电力行业，考虑到能源结构调整，主要看清洁能源，特别是水电、核电。A股主要水电企业有：长江电力（三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝）、华能水电（澜沧江流域）、国投电力（雅砻江水电52%股权）、川投能源（雅砻江水电48%股权）、桂冠电力（红水河流域）等。核电看两家：中国广核、中国核电。火电、风电、太阳能（光伏）发电可战略性放弃。煤炭采选行业，主要看中国神华、陕西煤业、兖州煤业三家。石油行业，主要看三桶油，即中国石油、中国石化、中国海洋石油（00883.HK），不过基于“缺油、少气、多煤”的资源禀赋，可战略性放弃。

下面以公用事业行业的重庆水务（供水、污水处理）、深圳能源（城市管道燃气），电力行业的长江电力（水电）、中国核电（核电），煤炭采选行业的中国神华，石油行业的中国石油为代表，分别查阅它们年报的公司简介或公司业务概要。当然，如果要投资的话，多看些总是好的。看不懂的，选择不投资即可。

重庆水务（601158）2018年年度报告（第11-12页），公司业务概要：1、供水业务。本公司于 2007 年被重庆市政府授予供水特许经营权，期限 30 年。本公司下属 5 家从事自来水业务的全资及控股子公司也同时拥有本公司供水业务特许经营权实施方案所授予的特许经营权。公司供水业务主要包括本集团下属水厂从长江、嘉陵江或当地水库汲取水源，按照自来水常规（或深度）处理工艺对水源水处理后，将符合国家质量标准的自来水通过输水管网输送到终端用户的全过程。本公司下属企业生产的自来水主要用于满足本集团在重庆市政府所授权的供水特许经营区域内的生活用水、工商业用水及其他用水的需要。本公司享有向愿意并且已经接受本公司供水服务的用户直接收取水费的权利，水费价格的调整按照一定的程序，经重庆市物价部门批准后执行。2、污水处理业务。本公司于 2007 年被重庆市政府授予排水特许经营权，期限 30 年。本公司下属在重庆市内从事污水处理业务的 5 家主要全资子公司也同时拥有本公司排水业务特许经营权实施方案所授予的特许经营权，污水处理业务包括本公司下属主要污水处理企业通过城市污水管网所收集的生活污水、工商业污水、初期雨水及其他污水进行除渣、除害处理，以及污泥的后续处理，之后将经过无害处理且符合国家环保标准的污水排放入长江或嘉陵江的全过程。本公司下属企业所从事的污水处理业务主要用于满足本集团在重庆市政府所授权的特许经营区域内的污水处理，使之符合环保要求，保护长江上游及三峡库区的水体安全。本公司享有在特许经营期限和特许经营区域内提供了充分、连续和合格污水处理服务的条件下向重庆市政府收取合理服务费用的权利。公司污水处理服务费采取政府采购的形式，污水处理服务结算价格由重庆市政府部门每 3 年核定一次。此外，本公司在四川省成都市青白江区及重庆市大足区、璧山区等地的污水处理项目亦享有当地政府所授予的特许经营权。3、工程施工和其他业务。……本公司经营区域主要为重庆市。公司享有重庆市政府授予的供排水特许经营权，占有重庆市主城区约 56%的自来水市场和重庆市约 74%的污水处理市场；公司及合营联营企业共同占有重庆市主城区约 95%的自来水市场和重庆市约 93%的污水处理市场，在重庆地区供排水市场具有区域垄断优势。本公司特许经营区域范围外的重庆供排水市场存在少量竞争对手，对公司拓展本地区污水处理市场可能会产生一定影响，但不会对公司主要业务产生实质性威胁。同时，公司正围绕打造国内一流水务综合服务商的战略目标，坚持新发展理念，强化市场意识，抢抓市场机遇，积极拓展市内外供排水及相关产业市场，加快实现跨区域化发展。

深圳燃气（601139）2018年年度报告（第9页），公司业务概要：1、主要从事城市管道燃气供应、液化石油气批发、瓶装液化石油气零售及燃气投资业务。2、经营模式：（1）城市管道燃气业务。城市管道燃气业务为特许经营业务。目前公司在广东、广西、江西、安徽、湖南、江苏、浙江、云南等 8 省（区）拥有 39 个城市（区）管道燃气特许经营权。目前公司管道燃气的气源均为天然气，在深圳地区，公司从中石油、广东大鹏等气源方采购天然气向用户销售；在深圳以外地区，公司从中石油、所在省管网公司等气源方采购天然气向用户销售。燃气销售价格和相关服务价格受到所在地政府物价监管部门的监管。（2）液化石油气批发。由子公司华安公司从国际市场采购进口液化石油气，通过槽船和槽车批发销售给客户。（3）瓶装液化石油气零售。由深燃石油气公司将采购的液化石油气运送到储配站进行储存、灌瓶后，分送给深圳市的居民客户和工商客户。液化石油气批发和零售业务均为完全市场化业务，价格随行就市。

长江电力（600900）2018年年度报告（第8页），公司业务概要：公司是A股最大的电力上市公司，全球最大的水电上市公司，拥有总装机容量4549.5万千瓦，占全国水电装机的 12.92%，2018 年发电量 2154.82 亿千瓦时，占全国水电发电量的 17.48%。公司以大型水电运营为主要业务，运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝 4 座巨型电站，为社会提供优质、稳定、可靠的清洁能源，在发挥梯级电站综合效益、促进节能减排、推动我国经济社会发展等方面发挥了重要作用。公司秉承精益生产管理理念，不断提升流域水文气象预报精度，增强梯级枢纽联合调度能力，持续提高电站安全稳定运行水平，不断巩固公司在全球水电行业中的引领地位。

中国核电（601985）2018年年度报告（第11页），公司业务概要：公司盈利主要来源于电力销售业务，以及核电相关技术服务与咨询业务。同时，公司也在新能源、新产业开发方面积极探索。公司所生产的电力主要销售给电网公司。秦山一核销售至浙江省电力公司，秦山二核和秦山三核、方家山核电销售至华东电网有限公司，江苏核电销售至江苏省电力公司，福清核电销售至福建省电力公司，海南核电销售给海南电网有限公司。公司电费收入通常每月与上述电网公司结算一次。在建核电项目将在并网发电前与当地电网签订并网调度协议和购售电合同。随着国家供给侧结构性改革进一步深化，电力体制改革进一步推进，输配以外的竞争性环节电价已有序放开，电力竞价上网比例进一步扩大。公司紧跟国家改革步伐，积极探索电力市场交易模式，参与了大用户直供、跨省配售等交易模式；同时主动搭建售电平台，建立了秦山、江苏、福清三家售电公司并完成交易市场准入注册，海南售电公司成立工作正在按计划有序推进。2018年，秦山核电、江苏核电、福清核电、三门核电以及海南核电总计完成市场化销售电量286.31亿千瓦时，约占公司全年核电总上网电量的27.06%。公司积极研究探讨优化风电、光伏发电开发布局，探索开发海上风电项目等新形式和新产业。坚定执行新堆型、核能多用途应用产业的战略部署。培育地热产业，牵头组建地热产业联盟。积极培育技术服务作为新的经济增长点，大力开拓核电技术服务市场。

中国神华（601088）2018年年度报告（第11页），公司业务概要：本集团的主营业务是煤炭、电力的生产和销售，铁路、港口和船舶运输，煤制烯烃等业务。按销售量计算，本集团是中国乃至全球第一大煤炭上市公司，2018 年本集团煤炭销售量 460.9 百万吨，商品煤产量 296.6 百万吨。本公司拥有神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区及宝日希勒矿区等优质煤炭资源，于 2018 年 12 月 31 日，中国标准下本集团的煤炭保有资源量 303.0 亿吨、煤炭保有可采储量 149.5 亿吨，JORC 标准下煤炭可售储量 82.6 亿吨。本集团控制并运营大规模高容量的清洁燃煤机组，于 2018 年底本集团控制并运营的发电机组装机容量 61,849 兆瓦，2018 年总售电量 267.59 十亿千瓦时。本集团控制并运营围绕“晋西、陕北和蒙南”主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络和“神朔—朔黄线”西煤东运大通道，控制并运营的铁路营业里程约 2,155 公里，2018 年自有铁路总运输周转量 283.9 十亿吨公里。本集团还控制并运营黄骅港等多个综合港口和码头（总装船能力约 2.7 亿吨/年），拥有约2.18 百万载重吨自有船舶的航运船队，以及运营生产能力约 60 万吨/年的煤制烯烃项目。公司的煤炭开采、安全生产技术处于国际先进水平，清洁燃煤发电、重载铁路运输等技术处于国内领先水平。本公司在印度尼西亚、澳大利亚等国家和地区拥有或运营燃煤电厂、煤矿等项目。

中国石油（601857）2018年年度报告（第2、17-21页），略

第二个问题，这门生意是否值得投资？

中证指数行业分类的公用事业行业包括水务、燃气、供热、电力、电网，但不代表这些行业或企业是低风险的。A股市场，没有全国性水务、燃气上市公司，在行业集中度提升的趋势下，单一区域经营风险和成长空间限制可能就已经令人却步，更别说其它了。水务和燃气之间，燃气又比水务（除了供水，还有污水处理，甚至有些转向综合环境治理）简单些。2018 年全年全国火电企业亏损面近 50%，即便是传统五大发电集团旗下诸多上市公司，也没几家盈利质量高的，而大型水电、核电企业，却是另一番景象。于我而言，水电、核电企业相比其它电力（火电、风电、太阳能发电）企业确实更简单些，也是我关注的方向。煤炭采选和石油行业属于周期性行业，是否值得投资不但要看企业竞争力和市场估值，也要看个人对行业周期的理解程度。基于中国“缺油、少气、多煤”的资源禀赋，煤炭比石油行业更具有全球竞争优势，而石油行业（上游）相关指数基金或许是更好的选择。

作为投资者，我们不喜欢脆弱性的生意，不喜欢变化过快的生意，不喜欢竞争过于激烈的生意，特别是容易陷入价格战泥潭的生意。不过，也有公司能从激烈的市场竞争中脱颖而出，说明具有某种竞争优势。当然，不管哪个细分市场哪家公司，是否值得投资主要看投资者个人的理解。看不到市场前景的话，选择放弃投资也不错。

还是那句话，研究可以做些挑战，比如构建投资知识体系、建立全市场行业分类股票池、拆解分析全市场行业，但是投资却无需挑战难度，反而要清楚自己的能力圈并待在能力圈内——投资决策要做减法。而要了解或拓展能力圈，只能不断学习、研究，这是投资的前提。

一门生意是否值得投资，一看过往业绩，二看未来趋势，——当然二级市场投资时也要注意估值和行业特性（某些行业的周期属性、生命周期等）。下面看一下部分企业（展示分析流程，非推荐）的财务数据（看过去多年净利润、净资产收益率、毛利率、净利率、净利润现金含量），以及它们年报（经营情况讨论与分析）对行业格局和趋势的介绍和分析（管理层比绝大数人，特别是广大散户和媒体人，更了解行业情况）。

来源：东方财富终端，截图于2019.9.2。展示分析流程，非推荐个股。

重庆水务（601158）2018年年度报告（第34-35页），行业格局和趋势：（1）2018 年是全面贯彻落实党的十九大精神开局之年，也是生态文明建设和生态环境保护事业发展史上具有重要里程碑意义的一年。3 月，宪法修正案将新发展理念、生态文明建设和建设美丽中国的要求写入宪法。（2）碧水保卫战和水污染防治攻坚战开局良好并取得重大进展。（3）随着生态文明建设加力推进，生态环境保护全面加强，污染防治攻坚战坚决打好，水务环保行业发展处于重要战略机遇期、深度变革调整期，机遇与挑战并存。一方面，政策红利和市场需求加速释放，市场空间不断拓展，产业规模不断扩大。另一方面，环保监管日趋严格，水务企业经营风险加大，同时市场竞争加剧，格局调整转变，优胜劣汰凸显，产业集中度逐渐提高。（4）水务行业刚性市场需求加速释放，市场空间不断拓展。……为助力打好污染防治攻坚战，国家发改委出台《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，明确加快建立健全能够充分反映市场供求和资源稀缺程度、体现生态价值和环境损害成本的资源环境价格机制，撬动更多社会资本进入生态环境保护领域，包括：完善污水处理收费政策，加快构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制，推进污水处理服务费形成市场化；建立有利于节约用水的价格机制，建立健全补偿成本、合理盈利、激励提升供水质量、促进节约用水的价格形成和动态调整机制。系列政策措施将触发更大市场空间的释放，在 2019 年及未来更长一段时间里，水务市场将处于发展机遇期，将为公司提供巨大的市场投资机会。（5）在水务行业细分领域出现新变化及值得关注的新热点。供水行业重点关注水源地保护和饮用水安全，供水价格缓慢增长，探索动态调整机制。市政污水处理行业运营风险凸显，主要源于两个方面：一是在出水水质提标及环保从严监管下，污水处理企业自身运营能力不满足当期高质量运营的标准，二是因进水水质超标、管网不完善、污泥处置不畅等问题致使污水厂运营效率衰减、出水水质超标，导致承担法律责任和高额经济损失（包括影响退税）。（6）环境保护监管不断加强，PPP 项目日益规范，真实性需求充分释放，水务市场竞争激烈、并购重组频繁、行业格局重塑，推动水务企业战略调整、转型升级、高质量发展。

深圳燃气（601139）2018年年度报告（第18-19页），行业格局和趋势：在城市人口继续增长、天然气管网设施日趋完善、分布式能源系统快速发展，以及环境污染治理等利好下，中国天然气消费将处于黄金发展期。中国石油经济技术研究院预测 2035 年天然气消费量将达 6,200 亿立方米。（1）国家对天然气大力扶持为天然气持续发展奠定政策基础。（2）天然气广阔市场空间为天然气发展提供需求基础。煤改气方面，根据清华大学、国研中心编制的《中国散煤治理调研报告(2017)》，全国每年散煤消费量在7.5亿吨左右，折合天然气6,000亿立方米，初步估计截止2018年底已改 10%，未来还有 5,400 亿立方米的增量。如果 10 年改完平均每年新增量 540亿立方米，2023 年共新增 2,700 亿立方米；油改气方面，全国现有 LNG 重型货车 25万辆，如果平均每年新增 6 万辆，到 2023 年 LNG 重型货车共约 55 万辆，年用气量约为 600 亿立方米；全国内河约有水上运行船舶 14.49 万艘(目前约有 LNG 动力船 300余艘)，如果到 2023 年约有 15%改燃 LNG，则约有 2.3 万艘，船舶年用气约 30 亿立方米，以上车船合计 2023 年用气量 630 亿立方米。（3）天然气接收设施逐步完善为天然气发展奠定供应基础。截止 2018 年底，我国沿海现有建成接收站 20 座，在建 20 座，还有 20 余座正在申请办理手续，预计 5 年内全部建成。到 2023 年约有 60 座接收站运行，已建接收站普遍增容扩建。每座按年 400 万吨接收量估计，共计 2.4 亿吨，折合气态 3,360 亿立方米。届时国内开采量和管输进口量达到 2,800 亿立方米，总供量为 6,160 亿立方米。消费量约为 6,030 亿立方米，中国天然气基本供需平衡。（4）独立国家管网公司将给天然气行业发展带来更多机会。计划新组建的国家石油天然气管网公司将整合中石化、中石油、中海油等国有大型油气企业的管道资产，实现管输和销售分开，并且可能引入社会资本。成立国家油气管网公司是推进油气管网运营机制改革、保障市场公平和稳定的重要举措，其成立将带来两方面影响。一方面，进一步推进天然气“运销分离”，加快管道和储运设施互联互通进程，加快推进基础设施向市场开放，有助于统一调配资源；另一方面，新管网公司成立后，成本监审深入推进，管输最高收益率限制政策得到进一步贯彻执行，管输费用下降，更进一步向“管住中间，放开两头”发展模式靠拢，有利于作为需求方的城市燃气企业和作为供应方的具有天然气资源的市场销售主体。此外，由于中石油等三桶油不再承担的冬季调峰保供责任，城市燃气冬季调峰气量需要由城市燃气企业自行解决，需要增加企业的储备调峰能力。

长江电力（600900）2018年年度报告（第19-20页），行业格局和趋势：截至 2018 年底，全国水电装机容量达 35226 万千瓦，水电 2018 年发电总量为 12329 亿千瓦时。公司运营管理的大水电均为国家重点能源工程和“西电东送”骨干电源。2018 年，公司签订大水电合同电量 2000.5 亿千瓦时，有效促进了电站电能消纳。同时，三峡电站落地电价与受电省市燃煤机组脱硫标杆电价存在着价差空间，葛洲坝电站与受电省市燃煤机组标杆电价相比仍处于低水平，具有一定的竞争优势。溪洛渡、向家坝电站综合电价按照国家相关文件执行。2019 年全国电力供需形势预测：2019 年，在全球经济增长放缓、国内投资增速难以大幅回升、居民实际收入增速趋缓等因素的共同影响下，预计全年实际 GDP 增长 6.4%。综合考虑国际国内形势、产业运行和地方发展以及 2018 年高基数等因素，预计 2019 年全社会用电量增速将平稳回落，在平水年、没有大范围极端气温影响的情况下，全年增长 5.5%左右。预计全年全国新增装机容量约 1.1 亿千瓦，其中非化石能源发电装机约 6200 万千瓦。预计 2019年底，全国发电装机容量将达到 20 亿千瓦，其中非化石能源 8.4 亿千瓦。

中国核电（601985）2018年年度报告（第35-36页），行业格局和趋势：（1）供给改革推动能源结构调整。我国承诺至2050年我国二氧化碳排放量在当前基础上要减少60%，减排面临严峻挑战。考虑到以风电、太阳能发电为主的新能源具有波动性、间歇性等特点，且储能技术尚不成熟，核能是目前唯一可以大规模替代化石能源，为电网提供稳定可靠电力的基荷能源，在中国建立绿色低碳能源体系中不可或缺。当前我国核电装机份额很低，2018年核能发电量占比不足4%，按照2035年核能发电占比10%测算，有较大发展空间，中国核电行业发展正处于战略机遇期。核电作为一种安全、高效、清洁、低碳、可大规模利用的能源，从保障我国能源安全、降低能源对外依存度的角度，也是我国能源结构调整过程中的必然选择。（2）科技创新引领核能行业发展。目前，三代核电示范工程陆续建成投运，进一步证实了核电技术的安全、清洁、高效。通过科技创新积极推进核能技术模块化、数字化、智能化，将进一步提升核能本质安全、拓展核能应用领域、降低用能成本，为核能产业发展开拓新的机遇。（3）电力体制改革促进企业转型。（4）新能源产业竞争力不断提升。（5）国际环境复杂机遇挑战并存。（6）做好公众沟通成为核电市场开发的重要课题。

中国神华（601088）2018年年度报告（第46页），行业竞争格局和发展趋势：1、宏观经济环境。2018 年，我国发展面临多年少有的国内外复杂严峻形势，经济出现新的下行压力。……2、煤炭市场环境。（1）中国动力煤市场。2018年回顾：……从供给侧看，随着完善煤炭产能置换等政策的持续推进，优质产能不断释放，原煤生产逐步恢复，2018 年原煤产量 36.8 亿吨，同比增长 4.5%。其中，内蒙古原煤产量 9.3 亿吨，同比增长 8.7%；山西原煤产量 8.9 亿吨，同比增长 3.7%；陕西原煤产量 6.2 亿吨，同比增长 13.4%。煤炭进口量保持增长，全年共进口煤炭 2.8 亿吨，同比增长 3.9%，增速较 2017 年有所回落。从需求侧看，煤炭消费总量增长 1%，延续 2017 年以来正增长，煤炭消耗向电力和化工行业集中，呈现数量稳定、结构优化的态势。电力、化工行业耗煤增长显著，钢铁、建材行业耗煤稳中有增，其他行业及居民生活耗煤持续减少，沿海煤炭供应通道更为畅通，大秦线、朔黄线运量高位运行，蒙冀线运力继续释放，全国铁路煤炭运量 23.8 亿吨，同比增长10.4%。全国重点港口煤炭运量 7.48 亿吨，同比增长 3.0%。中下游库存持有意愿强烈，北方港口、南方港口、重点电厂全年库存均有显著提升。2019 年展望：2019 年，虽然中国经济发展面临的环境更复杂更严峻，但预计仍将在合理区间内运行，对能源消耗构成一定支撑。全社会能源消耗中非化石能源增长较快，煤炭消费量预计将基本稳定。2019 年，煤炭产能将继续释放，但受安全、环保检查趋严的影响，预计 2019 年煤炭产量增幅有限。预计全年进口煤量与上年保持基本稳定。整体看，预计 2019 年煤炭供需基本平衡。受资源条件、运输约束等不确定因素影响，可能出现局部地区、部分时段结构性偏紧或偏松的情况。（2）亚太地区动力煤市场。……3、电力市场环境。2018 年回顾：2018 年，全国电力供需总体宽松。……火电发电量 49,231亿千瓦时，同比增长 7.3%，占全国发电量的 70.4%；水电发电量同比增长 3.2%，占全国发电量的 17.6%；核电、并网风电和并网太阳能发电量同比分别增长 18.6%、20.2%和 50.8%，继续保持较快增速。……全国电力供应能力较为充足，火电发电装机占比下降，非化石能源发电装机快速增长。截至 2018 年底，全国发电装机容量 19.0 亿千瓦，较期初增长 6.5%。火电 11.4 亿千瓦（含煤电 10.1 亿千瓦、气电 8,330 万千瓦），占全部装机容量的 60.2%，较 2017 年底下降 2 个百分点。……2019 年展望：综合考虑宏观经济形势、服务业和城镇居民用电水平、电能替代等因素，预计 2019 年全社会用电量小幅增长，但天然气、核电、光伏、风电等替代能源继续保持快速增长势头，影响火电增量空间；随着电力体制改革继续深化、市场主体应放尽放、交易方式创新多元，交易电总量不断增长，电价下行压力依旧存在。

中国石油（601857）2018年年度报告（第14页），业务前景展望：略

第三个问题，如何分析这门生意？

归类分组的制表、内容填充这一环节是我开始动手研究的第一步，也往往是花时间最多的一个环节。没能体现出来的还有年报的下载和归类分组，股票池数据的更新，读书笔记的归类分组等。越是复杂或陌生的行业，越要拆解细分，归类分组后可降低研究分析难度。

制表的过程，也是思考、分析的过程，制表完成意味着分析也完成了一半。制表完成之后，行业（细分）龙头往往一目了然，竞争优势也比较明显。列表企业按净利润排序，但投资实践上主要还是看综合盈利能力指标ROE作为初步排除。一般而言，上市（包括重组上市）3年以上，过去几年平均净资产收益率大于15%，才会进入备选股票池。对于净资产收益率低于10%的企业，或者明显没有竞争力的企业，直接放弃即可。这里要注意的是，对于周期属性较强或发展初期（特别是互联网企业）或竞争过于激烈（成熟期）或市场需求变化过快的行业，即使行业头部企业也难保证其盈利能力。

当然，作为投资者，看不懂这门生意、看不到企业前景、看不清企业定位和竞争优势，直接选择放弃投资即可。

下面是公用事业、电力行业、煤炭采选、石油行业4个东财行业上市公司的财务数据列表（可自行采集更详细的数据），数据采集自东方财富终端，如有差异，以公司财报为准。如果自己有股票池数据库，最好同时看看排名末尾的那些盈利（亏损）情况，这样投资的时候或许会更谨慎些。

注：word文档限于空间，只列示两年及少量关键信息和财务数据。

有方法论（比如四问分析法）才能更好应对当今信息过载的移动互联网时代。如“四问分析法”思维导图第三个问题所示，在同组企业里，可以从财报分析、公司分析、商业分析三方面来对比，以便找出分组里具有较大竞争优势的企业。

财报分析方面，除了杜邦分析，个人比较偏爱薛云奎的“四维分析法”，即从经营层面、管理层面、财务层面、业绩层面四个维度去分析和评价一家公司。

公司分析方面，个人比较偏爱李杰的价值分析框架和ROE三维度分析方法，因为这是直达生意本质的方法。对于煤炭采选、石油这种周期属性较强的行业，还可以参考霍华德·马克斯的《周期》一书。

商业分析方面，除了艾·里斯和杰克·特劳特的定位理论（“定位”是指在潜在顾客心智中创建差异化），还可以参考迈克尔·波特的五大竞争力模型，即新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力以及现有竞争者之间的竞争，以及三大通用战略，即总成本领先战略、差异化战略、集中战略。在信息泛滥的今天，商业理论的好处愈加明显，即可以让复杂而无序的信息归于简单而有序（熵增到熵减）。个人看法，如果要用自己的钱去做投资，不可不读艾·里斯和杰克·特劳特的定位理论（多本著作）；如果要写报告或PPT，迈克尔·波特的五大竞争力模型和三大通用战略有些用处。

不管什么行业，最好、最便捷的学习资料依然是各公司的年报。正如我反复强调的：年报的内容，比财务报告（财务报告只是年度报告里的一部分内容，股票行情终端也可以查询财务数据）丰富得多，一份份年报，就是一个个商业故事，上市公司就是主角。与其花时间浏览那些不曾阅读过公司年报的人写的帖子，不如自己翻一翻年报，而且最好是投资之前翻一翻。不看公司年报就发帖、发文，就像没看过一部电影，就写影评一样，直觉是——骗流量（点击量）的吧？

参考他人案例分析的方法、逻辑，也有不少价值。陆晔飞在《巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘》一书中，收录了中美能源公司（1999）、得[德]州国民石油公司（1964）两个案例分析，对研究分析电力行业、石油行业或许有借鉴作用。

对于财报分析、公司分析、商业分析三方面的具体应用，投资者可以根据自己的经验和理解，提炼出适合自己的投资清单。至于我自己的投资清单，也一直在完善中，——不同行业、不同生命周期有所不同。这里要强调的是，对于投资人分享的投资经验（经验并非知识）、投资心得、投资观点、研究成果等，投资逻辑可以学习借鉴，但是要注意别人的投资背景等条件，要记住投资决策不在别人那里，而在自己手里。在这里，之所以分组归类列示多家企业，而不是单单分析一家，也是为了强调公司分析要放进行业里对比分析，要系统思考。毕竟，商业的本质是竞争（抢占顾客心智资源），商场如战场，如果做不到行业（细分）数一数二，被淘汰是迟早的事。

第四个问题，如何给这门生意估值？

对于这个问题，如“四问分析法”思维导图第四个问题所示，理论依据就是看企业未来产生的现金流量的贴现值。应用这一估值方法有个前提，即易于预测。对于部分公用事业企业、部分电力企业，或许适用，但对煤炭、石油两个东财行业整体上无法满足这一前提条件，不过这也得看个人理解和能力。

投资实践中，如走低估分散道路，需要避免陷入价值陷阱；如走高价值道路，需要避免陷入成长陷阱。估值的难就难在对“知”的了解，了解得越深，估值就越容易，否则就越困难。这也是为什么我要用“四问分析法”给所有行业都拆解分析一遍，即便是自认能力圈外的行业（研究是投资的前提，但研究不一定就会投资）。

另外要注意的是，如走低估分散道路，最终持股很可能都是平庸企业。所以投资时，不妨问问自己，这是你值得长期投资的企业吗？至少，避免给予平庸企业溢价。对于战略上放弃投资的行业来说，如果打算投资，则需要更高的安全边际作为补偿。缺乏成长性的企业，10倍市盈率未必低估，业绩确定性高的企业，20倍市盈率未必高估。比如，全国性经营的管道燃气企业，可能就比区域性经营的管道燃气、水务、供热更被市场看好。能源结构调整下，水电、核电龙头，可能就比火电企业更有成长空间，更被市场看好。而煤炭、石油，业绩不确定性高，市场可能并不愿给予多高的市盈率。

我用“投资进阶三步走”作为自己的学习框架，在估值这个环节，不妨也借用“投资进阶三步走”这个系统框架调用一下所学全部知识，做一番系统思考。对于没有深研的行业或企业，至少要问这样一个问题，相比这门生意，还有更好的选择吗？做完这些功课，再考虑是否将这些行业纳入能力圈范围内。

最后，即便比较看好一个标的或行业，不妨对比看看其可转债或同行业的可转债，如能承担更小的风险，获得同样的回报，为什么非要买股票呢？所以，打算投资时，不妨多问自己一个问题：相比股票，还有更好的可替代投资工具吗？比如可转债、指数基金。如果说终身学习是一个做加法的过程，那么投资决策就是一个做减法的过程，比如巴菲特的打卡理论（此外还有能力圈理论、一英尺栏理论、护城河理论）、芒格的逆向思考（先弄清楚别做什么，再考虑做什么）、塔勒布的反脆弱理论（否定法）等，已经做了最好的诠释。

附：五大发电集团旗下上市公司名单

初次完成于2019.6.1

二改完成于2019.9.2