巴菲特十个经典投资案例（推荐精读长文）

大家好，见字如面！巴菲特是价值投资大师，这一点毋庸置疑。但他成长和投资的土壤是在美国，一个稳定且持续发展了200多年的国家。中国A股说实话确实不争气，乌烟瘴气，制度机制不健全，前期熔断机制就搞了很大的笑话。现在，没有退市制度保障的注册制，也是一地鸡毛。希望以后会慢慢完善制度，重视投资者保护，让广大散户享受到经济发展的红利。今天和大家分享巴菲特的十大投资经典案例，文章很长，希望大家能认真精读，应该会有收获。不管怎样，再烂的市场，价值投资还是唯一可能长期赢利的选择。

▌一、喜诗糖果（1972年）

喜诗糖果成立于1921年，公司的产品始终坚持采用上等原料，经过精细加工而成，即使在原料不足的二战时期也未偷工减料，因此在加州享有无与伦比的声誉，具有很高的品牌知名度。

1971年，当蓝筹印花公司的投顾与高管得知喜诗糖果有意向出售的消息，并打电话给巴菲特表达了强烈的收购意愿后，巴菲特的第一反应是，他无意收购一家糖果公司，并认为对方出价3000万美元的价格太贵，然后就挂了电话。

芒格作为一个在加州生活已久的人，对于喜诗糖果相当熟悉，他非常了解喜诗在加州的品质声誉。喜诗糖果的品牌效应如此之强，如果它的竞争对手打算夺取市场份额，需要付出巨大的代价。喜诗糖果的粉丝具有极强的品牌忠诚度，近乎疯狂。

在看了喜诗公司的财务报表，并做了一番了解之后，巴菲特略微放松了自己的底线，表示愿意以某个价格收购这家公司。1971年11月底，巴菲特、芒格和盖林前往洛杉矶的一家酒店会晤了喜诗糖果的拥有者哈里·喜诗和副总裁查克·哈金斯。次日，他们又与哈金斯进行了第二次会晤，这次他们问了很多问题，历时三个小时，哈金斯开诚布公地陈述了喜诗公司各方面的优缺点。

哈金斯发现无论是否提及公司的缺点，这些聪明的家伙迟早都会意识到，所以最好的方式就是丑话说在前面。此外，考虑到如果交易达成，自己还需要与这些人一起共事，哈金斯明白建立在坦诚基础之上的关系是最佳之选。他坦诚、务实、理性的作风给巴菲特、芒格和盖林留下了深刻的印象。反过来，巴菲特一行也给哈金斯留下了深刻印象。巴菲特问了一系列聪明的问题，并关注公司的核心业务。他现在可以放心了，与他一起共事的是一群非常聪明的人，是关心事业的老板，他们非常重视正直和荣誉。

但是对于是否收购喜诗糖果，巴菲特和芒格还是有点犹豫的。毕竟，这家公司的有形净资产仅800万美元，税后利润仅为200万美元。因此巴菲特和芒格还是为这场交易设定了一个严格的出价底线——2500万美元，这对于一贯秉承本杰明·格雷厄姆的投资原则的巴菲特来说，以超过12倍PE、3倍PB的价格进行这场收购，确实是一个巨大的跨越。最终，哈里·喜诗同意将收购价从3000万美元将至2500万美元。整个交易与1972年1月3日完成，蓝筹印花公司收购了喜诗糖果99%的股份，另外1%的股份在1978年被收购。

让巴菲特下定决心收购喜诗公司主要是出于他相信喜诗具有“没有上限的定价权”，喜诗的利润或许会处于一个迅速上升的通道，从税前400万美元很快增长到650万—700万美元。对于喜诗的定价权，巴菲特开玩笑说：“如果你拥有喜诗糖果，你对着魔镜说：'魔镜，魔镜，今年秋天，我的糖果应该卖多少钱？’镜子会说：'更多。’这是一个好生意。”

有一个简单方法可以验证巴菲特和芒格对于喜诗糖果在提价方面的先见之明，那就是看一看喜诗1972年以及十年之后1982年的销量，同时看看营业收入和利润数字。

喜诗糖果1972年及1982年的销售情况：

10年间每磅糖果的销售价格上涨了176%，而同期通货膨胀率为137%。喜诗的营业收入增长率295%，主要是因为价格的上涨，还有一部分原因是分店数量增加了21%，以及单店的销售磅数提高了18%。喜诗的税后利润率从1972年的7.3%提高到了1982年的10.3%，说明公司的盈利能力在不断增强。

1982年，芒格在蓝筹印花公司的年报中高度赞扬了喜诗：“截至目前，喜诗是我们收购的最好的公司，超出了预期，我们原来的期望相当保守。我们对于未来的预测经常是不准的，即使是旗下拥有很多年的公司，我们也无法预测它们的未来。我们严重低估了喜诗的未来，能够拥有这家公司真是我们的幸运。我们相信，喜诗糖果杰出的利润回报，主要是因为新老顾客对于喜诗口味的品质的喜爱，及其独特的分销系统所带来的极高水准的零售服务体验。顾客的忠诚源于喜诗对高级天然糖果原料近乎狂热的坚持，以及昂贵的制作和分销方式，保证了严格的品质把控和令人愉悦的零售服务。喜诗公司印证了一个品牌在人们心智情感中的重要性，巴菲特称之为“心智份额”，而不是“市场份额”，这可以为产品提价奠定基础，并创造卓越的资本回报率。

在收购后的几十年里，喜诗源源不断给股东带来回报。从1971年到1991年，喜诗的利润增加了10倍，税前利润达到了4240万美元，税后利润超过2000万美元。在这20年中，给股东的分红也达到了令人惊讶的4.1亿美元，这笔当初以2500万美元成交的生意现在看来绝对物超所值。

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▌二、华盛顿邮报（1973）

1877年，《华盛顿邮报》( Washington Post)成立，但在之后几十年里被几个私营业主不断购买和出售。在经过糟糕管理之后，《华盛顿邮报》在20世纪30年代陷人了资不抵债的惨境。1933年，公司破产清算后被尤金·梅耶收购。之后梅耶的女婿菲利普·格雷厄姆和女儿凯瑟琳·格雷厄姆都在这份报刊的历史上扮演了重要的角色。直到1971 年《华盛顿邮报》才在纽交所挂牌上市，格雷厄姆家族通过持有A股掌控公司投票权，并通过发行B股完成募资。也就是在1973年的春末，巴菲特开始逐渐购买入这家公司的股份，至 1973 年年底巴菲特已经累计购买了该公司467150股的B股，大约占华盛顿邮报总股本的9.7%，共耗资1062.8

针对《华盛顿邮报》这笔投资，巴菲特在1984年写道：“一家具有主导地位的报纸，其经济价值是优秀的，是世界上最为优秀的一类。”20世纪80年代早期，美国共有1700家报纸，其中大约1600家没有直接的竞争对手。巴菲特观察到，这些报纸的所有者认为，他们自己每年赚取的可观利润是由于报纸的新闻质量。事实是，如果它是在市区里唯一的报纸，即使是一家三流的报纸也能取得不错的经营业绩。巴菲特解释道，高质量的报纸具有更高的渗透率，但平庸的报纸的广告栏对于广告主们依旧颇具吸引力。城里的每一家公司、每一个房屋卖家，甚至每一个想了解社区消息的人，都要依托报纸的流通才能实现信息的传递。

除新闻质量之外，报纸还拥有价值不菲的商誉。如同巴菲特指出的那样，报纸业对于资本的需要很低，这使他们能够轻而易举地将营业收入转化为利润。在20世纪七八十年代，报纸业能随意提高定价，产生高出平均水平的资本回报，减弱通货膨胀的影响。

1973年，华盛顿邮报的总市值为8000万元。然而在1985年的伯克希尔哈撒韦公司年报中，巴菲特写道：“大部分证券分析师、投行经纪人、媒体高层都认为《华盛顿邮报》的内在价值在4-5亿美元。”

巴菲特使用的是现金流贴现模型进行估值，从公司当年的股东盈余开始：净利润（1330万美元）加上折扣和摊销（370万美元），再减去资本支出（660万美元），得出1973年公司股东盈余1040万美元。如果我们用当时美国长期国债利率（6.81%）作为贴现率，可以得出华盛顿邮报的价值为：1040/6.81%=1.5亿美元，几乎是市值的两倍，但依然大幅低于巴菲特的估值。巴菲特认为，整体而言，一个报纸类公司的资本性支出最终将等同于折旧和摊销，那么公司净利润将大约于股东盈余持平。这样可以简单的股东盈余除以无风险利率，华盛顿邮报的估值结果是1330/6.81%=1.95亿美元。

我们知道报纸业拥有很强的提价能力，因为大多数报刊在当地都处在垄断地位，其提价幅度可以超过通货膨胀的幅度。因此我们可以假设：华盛顿邮报每年能够提价3%，即增速达到3%，那么公司的估值为：1330*（1+3%）/（6.81%-3%）=3.6亿美元。

在决定买入华盛顿邮报前，巴菲特知道公司当时税前利润率为10%，低于历史上15%的平均水平，但他相信在凯瑟琳·格雷厄姆的指导下，公司会重回正轨，恢复到历史平均水平。因此如果假设税前利润率改善到15%，那么公司的价值将增加1.35亿美元，整个公司的估值将达到3.6+1.35=4.95亿美元。以上就是巴菲特对华盛顿邮报大概的估值路径。

假设以最保守的估值（1.5亿美元）进行评估，巴菲特是以接近5折的折价买入华盛顿邮报，但是他依然坚持认为自己支付的价格仅仅为2.5折。但是无论如何，相对于内在价值在，巴菲特都是以巨大的折扣买入的。在这个经典投资案例中，巴菲特充分贯彻了老师本杰明·格雷厄姆的买入条件：以折扣价格买入能创造安全边际。

从1971年IPO上市，到1993年凯瑟琳离任，22年间公司为股东带来了年化复合22.3%的收益率，相比之下，标普和其他报刊同行只有7.4%和12.4%的收益率。在IPO时投资一美元，在她退休时将达到了89美元。巴菲特将投资华盛顿邮报称为“注定发生的事”。这种类型的企业是最好的值得拥有的企业，当然前提是以合适的价格买入，它们在自己所在的行业或领域处在领导地位。更为重要的事，按照合理的预期，它们杰出的竞争优势会在今后的数十年保持下去。

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▌三、政府雇员保险公司（1976）

政府雇员保险公司（Government Employees Insurance Company, GEICO）是一家汽车保险公司。巴菲特在GEICO的投资持续了数十年，当他在哥伦比亚大学商学院求学时就知道这家公司保险公司，因为那时他的老师本杰明·格雷厄姆在该公司担任董事。出于好奇，巴菲特开始研究政府雇员保险公司，后来也有了一个有趣的故事：在1951年一个周六的早晨，还是学生的巴菲特去参观了政府雇员保险公司的总部，但公司当天只有一名门卫和一位叫洛里默·戴维森的投资主管。后来这位戴维森成为这家公司的CEO，而巴菲特最终成为整个公司的老板。

在这次令人难忘的拜访后，巴菲特意识到GEICO商业模式的成功之处，并首次投资了这家公司。与其他汽车保险公司不同的是，政府雇员保险公司直接向客户销售保险，而非通过保险代理人销售。因此这家公司的承保成本只是其收入的13%，而非行业平均水平的30%。政府雇员保险公司能够将一部分剩下的成本，通过较为便宜的保险价格补贴给客户。而且公司的客户群体为政府工作人员，他们驾驶更为谨慎，所以比普通公众发生交通事故少。1951年GEICO的股价是42元/股，市盈率大约是8倍。看到其成长性、有竞争力的成本和优质的客户群，年轻的巴菲特将自己75%的资金投到这家公司。一年后，他卖掉了GEICO的股份，获得了50%的利润。

在往后的二十多年时间里，巴菲特未再买入过政府雇员保险公司。直到1976年，他将注意力再次投到这家公司。

GEICO在20世纪五六十年代增长迅速，扩大了客户群并丰富了定价模型，但公司在1976年却陷入困境。CEO诺姆·吉登过分强调增长，进行了多元化投资，并且降低了核保标准以扩大保险涵盖人群，最终导致鼠年承保决策的失误和索赔费用的急剧失控。到了1976年中，GEICO已经濒临破产，股价从1972年最高的61美元，跌到只剩2元。

GEICO的根本问题在于脱离了它原有的只承保谨慎驾驶者的传统，更致命的是，它还放松了公司的成本控制。由于公司降低了投保人的准入标准，他的新保单出险率以及出险频率都高出原来的预期，导致为索赔提取的准备金明显不足。在它低估了承保风险的同时，又增加了固定成本。

不过在1976年年会之后，5月份GIECO迎来了重生的机会：曾经帮助旅行者集团扭亏为盈的43岁市场总监约翰·杰克·伯恩成为公司的新任CEO，这位自学成才的保险天才很快在政府雇员保险公司发挥了才能。事实上，他是巴菲特对GEICO重燃兴趣的一个主因。巴菲特通过《华盛顿邮报》董事长凯瑟琳·格雷厄姆和洛里默·戴维斯与伯恩进行了会面，这次会面让巴菲特吃了定心丸，他对伯恩的印象是如此深刻，以至于它转天早上就开始购买了GEICO的股票。

除了相信新一届的管理层之外，更重要的是，巴菲特认为GEICO没有到快毁灭的地步，仅仅是受了伤，其低成本、无中介的特许经营权优势依旧存在，那些谨慎的驾驶者作为公司的客户依然贡献着客观的利润。在价格优势方面，GEICO依然可以击败竞争对手。

1976年，当公司摇摇欲坠，处于破产边缘时，巴菲特却悄悄地、持续地买进GEICO的股票。当年，巴菲特以3.17美元/股的均价买入1294308股股票，总共投入410万美元。在后续几年时间里，巴菲特仍继续买入GEICO股票，到了1980年，伯克希尔总投资了4700万美元，购买了720万股，均价为6.53美元/股。

1980年，巴菲特已经持有GEICO三分之一的股份，投资本金为4700万美元，那年GEICO的总市值为2.96亿美元，巴菲特认为公司具有极大的安全边际。1980年，公司营收为7.05亿美元，盈利0.6亿美元，市盈率仅为2.96/0.6=4.9倍。如果按比例分配，伯克希尔持有的部分可分得的盈利为0.2亿美元。按照巴菲特的说法：“买入一个具有一流经济特性和前景光明的企业，预期0.2亿美元的盈利至少要花2亿美元。”如果想控股，需要花更多的钱。

根据现金流贴现理论，巴菲特的2亿元估值是可靠的。假设GEICO公司在没有新增投资的前提下，保持0.6亿美元的盈利状况，用当年美国30年国债利率12%做贴现率，公司的现值为0.6/12%=5亿美元，这几乎是GEICO公司当前市值的两倍。如果公司盈利增速能够达到2%，那么GEICO公司的现值将达到0.6（1+2%）/（12%-2%）=6.12亿美元，伯克希尔的持股价值将是2亿多美元，也就是说1980年GEICO的市值不到内在价值的一半。

后续的故事证明巴菲特的一系列判断是无比成功，伯恩在1976年5月上任之后就提出来拯救公司的计划：募集新的资本金、取得再保险条款、其他保险公司分保一部分GEICO的业务，以及大刀阔斧的削减成本费用。伯恩坚定的控制成本策略，使得公司持很快续复苏，他告诉股东们，公司必须回归最初的原则，即作为一个低成本保险提供商。到了1977年，也就是伯恩上任的第二年，公司就完成了4.63亿美元的营收，盈利达到了令人印象深刻的0.586亿美元。

1980-1992年，GEICO公司的市值从2.96亿美元增长到46亿美元，伯克希尔的持仓市值超过15亿美元，而其成本仅为0.47亿美元，获利超过32倍。

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▌四、大都会公司（1985年）

大都会通讯公司（Capital Cities）是一家新闻传媒公司，拥有广播电视、出版、有线电视三大业务。巴菲特第一次投资大都会通讯公司是在1977年，但是持有时间不长，他在那年的致股东信中，夸赞了大都会公司的业务品质，以及董事长汤姆·墨菲领导的管理层。但是巴菲特对大都会公司的大部分投资在1985年，也就是大都会通讯公司友好收购了美国广播公司（ABC）之后。

美国广播公司当时面临着恶意收购的威胁，于是建议大都会通讯公司的管理层考虑出手兼并。双方谈判的时候，ABC带着收费高昂的投行团队，汤姆·墨菲则只带了亦师亦友的巴菲特。两个公司的合并是电视网络历史上的第一次，也是当时最大的媒体合并案例。

大都会给ABC的出价是121美元/股，这个价格是发表声明的前一天，ABC股票收盘价的两倍。为了这个35亿美元的交易，大都会公司需要从银行借款21亿美元，并出售那些不再允许持有的资产，例如有线资产，向华盛顿邮报出售了重叠的电视台和广播电台大约9亿美元。最后的5亿美元来自巴菲特，他同意伯克希尔哈撒韦认购大都会公司以172.50美元/股的价格发行的新股，共认购300万股。

巴菲特投资大都会公司的5.17亿美元，是当时他做过的所有投资中最大的单笔投资。按照以往的投资案例，只有当价格对公司内在价值有明显的安全边际是，巴菲特才会出手。然而，在买入大都会公司时，巴菲特承认有所妥协。

1984年，大都会公司的盈利在减去折旧和摊销之后是1.22亿美元，ABC公司在除去折旧和摊销之后是3.2亿美元，两个相加4.42亿美元。但两家公司合并之后，债务沉重，大都会从银行借了21亿美元，每年需支付利息2.2亿美元。这样算下来，合并之后的新公司每年盈利大约是4.42-2.2=2.2亿美元。假设以后每年保持这个盈利水平，且用10%作为折现率（1985年美国30年国债的利率水平），那么公司现值=2..22/10%=22.2亿美元，公司总部本为1600万股，对应股价就是137.5美元/股。初算之下，巴菲特172.50美元/股的成本确实买贵了。

但是，在合并之后存在一些乐观的变量。汤姆·墨菲在削减成本、提高现金流方面名声在外。大都会公司运营利润为29%，ABC公司是11%。如果墨菲能将ABC公司的运营利润率提高稍微到15%，那么公司每年能多收益1.25亿美元，合并后新公司盈利将达到2.2+1.25=3.4亿美元。按此假设现在计算出来的公司内在价值是3.4/10%=34亿美元，每股股价34/0.16=212美元/股，高出巴菲特买入价格172.50美元超22%。巴菲特惬意地说：“这笔交易，格雷厄姆也会鼓掌叫好的。

如果我们再做一些假设，巴菲特的安全边际还能扩大。巴菲特认为，报纸、杂志、电视台每年能够提价6%，而且不需要额外的资本投入。他解释道，传媒类公司需要的运作资本很少，每年的资本支出与折旧率基本相当。媒体所有者拥有一台不需要增添更多资本，在可见的未来，却能以6%的速度永续增长的年金机器。如果将这一假设带入大都会公司案例中，公司的估值3.4*（1+6%）/（10%-6%）=90亿美元，股价能达到562美元/股，这相当于巴菲特以3折的折扣买入该股。但是这个案例假设了太多的变量：墨菲能将大都会公司的部分资产卖出9亿美元的价钱吗？他能改善ABC的运营利润率吗？他能持续增加广告收入吗？

巴菲特购买大都会的安全边际远远小于其他投资案例，但最终他还是接受了，很大一个原因是因为董事长汤姆·墨菲。如果不是因为有墨菲，巴菲特承认他不会投资大都会，墨菲就是巴菲特的安全边际。约翰·伯恩（GEICO公司CEO）曾说：“巴菲特崇敬汤姆·墨菲，与他合伙一起做事本身就是意见很具吸引力的事。”巴菲特甚至在买入大都会公司时，就将未来11年的投票权交给墨菲，条件是只要他继续管理该公司。

显然巴菲特再次看对了人。1985-1992年，在墨菲卓越的带领下，大都会/ABC公司的市值从29亿元增长到83亿美元。伯克希尔哈撒韦在大都会的投资从5.17亿元升值到15亿美元，年化复合增长率为14.5%，这个表现优于投资哥伦比亚广播公司，也超过标普500指数的表现。

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▌五、可口可乐（1988）

可口可乐是世界上最大的饮料公司，在全世界200多个国家销售超过500种充气和不充气饮料。可口可乐的生意相当简单，公司购买大宗原材料，然后根据配方生产浓缩原浆，卖给装瓶商，再由他们将浓缩原浆与其他成分合成成品。装瓶商将成品卖给零售商，包括小商铺、超市、自动贩售机。没有哪家公司能与可口可乐的持续经营历史相提并论，创立于1886年的可口可乐最初只卖一种产品，130多年后的今天，可口可乐仍然卖着同样的饮料，辅以少许其他产品。

1988年秋天，巴菲特通过大宗交易开始买入可口可乐，到了1989年春天，巴菲特共投入10.23亿美元，买入9340万股可口可乐，占到其总股本的7%。至1989年年底，对可口可乐的投资占到了伯克希尔公司投资组合的35%，成为绝对的重仓股。

对于买入可口可乐的理由，巴菲特给出了这样的解释：“让我们假设你将外出去一个地方十年，出发之前，你打算安排一笔投资，并且你了解到，一旦做出投资，在你不在的这十年中，不可以更改。你怎么想？”毫无疑问，这笔生意必须简单、易懂，这笔生意必须被证明具有多年的可持续性，并且必须具有良好的前景。“如果我能确定市场会成长，我确定领先者依然会是领先者——我指的是世界范围内，我确定销售会有极大的增长，这样的对象，除了可口可乐之外，我不知道还有其他公司可以做得到。”巴菲特说道：“我相对可以肯定，当我回来的时候，他们会干得比今天更好。”

巴菲特在1989年接受《塔特兰大宪章》的商业记者梅丽莎·特纳的采访中，记者问了巴菲特一个经常被提及的问题：“为什么没有更早买入可口可乐的股票？”为什么到1988年才买入呢？毕竟巴菲特所描述的可口可乐的商业属性早已存在数十年，巴菲特说：“吸引他目光的是发生在可口可乐管理层的变化。”1980年罗伯特·戈伊苏埃塔成为公司董事长，唐纳德·基奥成为总裁。

整个20世纪70年代，可口可乐麻烦不断、支离破碎，在饮料行业里也没有创新。当时的管理层也令投资者诟病，保罗·奥斯丁1962年出任总裁，1971年出任董事长，他没有用赚来的利润在饮料行业里继续投资，而是打算多元化，投资水利项目、养虾厂，尽管利润微薄，还买了一个酒厂。股东们心怀怨恨的反对，认为可口可乐不应该与酒精有关。到了1980年，公司91岁高龄的家长，曾在1923-1955年领导可口可乐的罗伯特·伍德拉夫受够了奥斯丁，要求其辞职，并起用了罗伯特·戈伊苏埃塔。

在戈伊苏埃塔的带领下，可口可乐业绩很快得到了改善。1980年，可口可乐的税前利润率低值12.9%，利润率连续五年下跌。戈伊苏埃塔上任后的第一年，利润率恢复到了13.7%，到了巴菲特买入可口可乐的1988年，利润率已经攀升至创记录的19%。戈伊苏埃塔最主要的举措就是剥离全部无法产生令人满意的资产回报的生意，他强调：“提升每股盈利、提升净资产收益率才是这个游戏的主题。”他以行动践行自己的诺言：他首先抛弃了前任董事长奥斯丁发展的不相关的产业，将酒业生意在1983年卖给了施格兰公司，回归公司的核心业务：卖糖浆饮料。管理层的目标就是将股东利益最大化，而实现这一目标最有效的方法就是专注于高回报的饮料生意。

当巴菲特1988年首次买入可口可乐时，公司PE是15倍，股价是现金流的12倍，分别比市场平均水平高出30%和50%，买入价格似乎不具有吸引力。巴菲特愿意买入是因为可口可乐无可比拟的商誉，公司可以用相对较少的资本支出，取得极高的净资产收益率。他解释道：“股票的价格说明不了价值。可口可乐的价值和其他企业一样，取决于未来公司存续期内，所有预期股东盈余的折现。”

1988年，可口可乐的股东盈余为8.28亿美元，美国30年期国债利率是9%。以1988年的盈余和9%作为贴现率，可以算出公司现值为8.28/9%=92亿美元。而巴菲特买入可口可乐时，公司的总市值为148亿美元。乍一看，巴菲特买贵了，但是92亿美元的估值是基于当时的盈余计算的，在分析可口可乐时不应该忽略它卓越的成长性。从1981年到1988年，公司的股东盈余年增长率为17.8%。我们可以用两段法进行分析，假设公司未来的一段时间以高速增长，然后再以较低的水平保持持续增长，在这两个不同阶段，使用不同的折现率，然后相加得出公司的估值。

假设可口可乐在下一个十年里，保持15%的增速（这是一个合理的估算，因为这低于它过去七年的平均增长率），然后从第11年期，它的增长率降到5%，用9%作为折现率，可以计算出1988年可口可乐的现值是483.77亿美元。我们可以用更保守的增长率进行计算：假设下一个十年股东盈余增长率是12%，然后是5%的增长率，那么可口可乐的现值为381.63亿美元；如果下一个十年增长率是10%，然后保持5%，公司的现值是324.97亿美元；即便假设可口可乐往后的增长率一直是5%，公司也值217亿美元，都明显高于148亿美元的股票市值。因此可见，巴菲特的安全边际非常大，从保守的32%到乐观的69%。

到1999年年底，巴菲特最初投资的10.23亿美元可口可乐股票市值已经达到116亿美元，十年间的年化复合收益率超过27%，远超同期标普500指数的增幅。

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▌六、富国银行（1990年）

实际上，银行股并非巴菲特的心头好。巴菲特1990年在股东大会上对银行业的评价是，“银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光，而偏偏大银行出问题早已变成是常态而非特例。”“因为20：1的比率，使得所有的优势与缺点所造成的影响都会被放大，我们对于用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有，相反地我们希望能够以合理的价格买进一些经营良好的银行。”而富国银行就是巴菲特当时看好的标的。

20世纪80年代，美国银行业的资产增长非常迅速，其中房地产贷款在银行资产中的比例，从1980年的18%增加到1990年的27%。市场上则充斥着对房地产泡沫破灭的担忧情绪，并将此反映在股价上。富国银行作为当时美国最大的房地产贷款银行之一，首当其冲。

巴菲特在1989年开始买入富国银行，于当年购买了约85万股，每股成本约为70美元。更是在1990年银行股一片混乱之际，将股价下跌视为加仓的好时机，逆势操作。在1990年10月，巴菲特宣布伯克希尔投资2.89亿美元购买500万股富国银行的股票，均价57.88美元/股，拥有富国银行10%的股票，成为该公司最大股东。并且持股长达30余年，直到2022年一季度才彻底清仓。截至2021年，投资回报率就已超过1300%。

其实对于当时的银行业风险，巴菲特也有所判断，“当然拥有一家银行的股权绝非没有风险。第一，像加州的银行就因为位于地震带，必须承担客户受到大地震的影响而还不出借款的风险；第二个风险是属于系统性的，也就是严重的行业萧条或是财务风暴，导致这些高财务杠杆经营的金融机构就是经营得再好都会出现相当的危机；第三，市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因供给过多而崩盘的风险，为这些房企提供融资可能会使得银行承担巨额的损失，因为富国银行是市场上最大的不动产借款银行，一般人都认为它最容易受到伤害。”

“以上所提到的风险都很难加以排除，当然第一点与第二点的可能性相当低，而且即使是房地产大幅的下跌，对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题，我们可以简单地算一下，Wells Fargo现在一年在提计3亿美元的损失准备之后，税前还可以赚10亿美元以上，今天假若该银行所有的480亿借款中有10%在1991年发生问题，且估计其中有30%的本金将收不回来，必须全部转为损失(包含收不回来的利息)，则在这种情况下，这家银行还是可以损益两平。”

在此回顾一下当年富国银行的基本面，1989年富国银行的总资产487.37亿，净资产28.61亿，ROE约为23%，1990年，总资产为562亿美元，净资产为29.6亿美元，营业收入为34.1亿，净利润为7.1亿，ROA和ROE分别为1.26%和24%，累计坏账拨备为8.85亿，当年贷款减值提取3.1亿，贷款拨备率为1.81%，核心资本充足率为5.03%，资本充足率为9.27%。综合来看各项指标确实都非常优秀。

而当时股价约为1倍的市净率，不到5倍的市盈率。此外，巴菲特也十分欣赏当时的富国银行管理团队，并认为“在Wells Fargo，我想我们找到银行界最好的经理人Carl Reichardt与Paul Hazen。”

基于对富国银行各个风险点的研判、公司基本面和管理团队的了解，巴菲特的投资逻辑显得无懈可击。

但是到了1991年，房地产市场价格大跌，巴菲特预判的最差情况发生，坏账增多，富国银行当年计提坏账高达13亿美元之多，比1990年的3亿美元足足多了10亿美元。1992年继续计提12亿。富国银行一度处于经营困境，但是不久后又迎来转机。1993、1994、1995年坏账计提额开始逐年降低，净利润也恢复到1990年的水平。

当年处于经营困境的富国银行摇身一变，成为巴菲特投资生涯的得意之作。他认为，“股价不振最主要的原因是悲观的情绪，有时是全面性的，有时则仅限于部份产业或是公司，我们很期望能够在这种环境下做生意，不是因为我们天生喜欢悲观，而是如此可以用便宜的价格买进更多好的公司，乐观是理性投资人最大的敌人。”可见，对于一时陷入困境的公司不能一概否之，如果公司的质地等基本面情况仍然优秀，只是一时受到外部环境的短暂冲击，则反而可能会出现戴维斯双击，产生巨大的收益。

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▌七、中国石油（2003年）

自2022年3月份开始，巴菲特开始频繁扫货西方石油，不由让人想到他投资过的另一支石油股--中国石油，以下简称中石油。首先来看看巴菲特的战绩，于2003年4月份开始陆续买入中石油H股，成交价约每股1.6港元，最终持股23.4亿股。并于2007年7-10月份将所持股份全部抛售，卖出价约每股13.5港元，卖出总市值约40亿美元，税前投资收益为35.5亿美元。此外，在持股期间，伯克希尔公司还收到了约2.4亿美元的分红。这样看来，仅仅分红就足以覆盖其投资成本的一半。

中石油H股自上市以来的股价走势图（后复权）：

可以发现，巴菲特对买入卖出时点把握得十分巧妙。2009年巴菲特在股东大会上就买入和卖出的理由给出了回答：

股东问：你在2002年买中石油时只读了它的年报，大多数职业投资者会做更多的调查研究，你为什么不做呢？你看年报时主要看什么，你怎么看一份年报就能做出投资的决定？

巴菲特答：我是在2002年春天读的年报，我从未问过任何人的意见。我当时认为这家公司值1000亿美元，而它当时的市值仅为350亿美元。我们不喜欢做事要精确到小数点3位以后。如果有人体重在300磅-350磅之间，我不需要精确的体重就知道他是个胖子。如果你根据中石油年报上数字还无法做出决定的话，那你应该看一下公司。

股东问：你在中石油的操作上并不符合你一贯的买入并持有的风格，当时是怎么考虑的？

巴菲特答：几个月前我见了中国投资公司的高先生，我对他印象很好，我们在奥马哈吃了午饭。决定买中石油是因为当时公司的市值才三四百亿美元，但我认为这家公司应该值1000亿美元。当油价涨到70多美元时，我认为它应该值大约3000亿美元。我们认为，与其他公司相比，它的价格已经不低了，于是我们就卖出了。但是其后中石油来又涨了很多，并且一度成为世界上市值最高的公司，如果将来中石油股价足够便宜时，我们以后还有可能买入。

总而言之，巴菲特认为在买入时中石油的股价很便宜，而当其股价上升之后，虽然其仍是一个好公司，但是估值已经趋近合理，因此选择卖出。接下来我们从5个角度来拆解“便宜”这一概念。

1.宏观因素

2002年末非典爆发，并且恒生指数自2000年9月份开始步入下跌通道（2003年5月份触底至8331.87）。由图1可以发现，中石油2000年在港交所上市后，股价始终处于低迷状态。

2.安全边际

2002年12月31日中石油的市盈率（TTM）为7.37，市净率为0.91，已经低于1，市销率也只有1.29。另外港股年报中还附有根据美国财务标准算出的中石油的未来的现金流量折现的加总，2002年时现金流的折现值大约为市值的2倍，也就是说股价只有其内在价值的50%，买入时安全边际较高。

3.股息率

中石油的投资收益中，分红是不可忽视的一部分。2002年每股收益为0.27元（以2003年1月1日汇率折算为0.2545港元），股息率为6.48%。因此即使中石油的股价之后并没有突破，分红也是十分可观的。

4.原油价格

石油行业本身是个周期性非常强的行业，投资时需要运用逆向思维，显然巴菲特也深谙此道。受到互联网泡沫破灭以及经济周期的影响，中石油2003年之前的营收以及净利增长情况并不乐观，巴菲特精准踩点。2003年之后原油价格上涨，中石油的盈利能力迎来转折点，2003年营收同比增长24.28%，净利同比增长48.4%，ROE也提升接近于20%。业绩表现亮眼是股价上涨的主要因素。

WTI油价和除能源外的实际个人消费，%，美元/桶：

5.石油产量和牌照垄断

最后，在1998年，我国政府对石油行业的合并和整顿，形成了中石油占据北方、中石化占据南方、中海油占据海上的垄断竞争格局，我们也可以将其理解为中石油的“护城河”。对此，巴菲特的看法是，“当时，它生产了世界石油的3％，这是一个很大的石油产量。它的产量可能是埃克森美孚产量的80％左右。这是一家大公司”，“中国政府拥有该公司90％的股份。我们拥有1.3％。如果我们和中国政府一起，那我们双方就相当于控制了整个生意。”

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▌八、比亚迪（2009年）

2008年10月份，比亚迪公告称，巴菲特控股的中美能源以每股8港元的价格，认购了比亚迪2.25亿H股股份，达到经发行认购股份扩大后公司资本总额的9.89%。而在2022年8月份，国内新能源汽车行业发展如火如荼，比亚迪股价达到巅峰之时，巴菲特开始卖出所持股份，此后更是减持动作不断。整个投资周期长达14年，虽然期间股价起起落落，老巴自是岿然不动、坚定持有，最终实现收益超过20倍，最高超过30倍，可谓是其长期价值投资的又一经典案例。

最开始是芒格向巴菲特推荐的比亚迪，并盛赞：这家伙（王传福）简直就是爱迪生和韦尔奇的混合体；他可以像爱迪生那样解决技术问题，又可以像韦尔奇那样解决企业管理上的问题。

实际上当时巴菲特对比亚迪这样的新能源科技股并不感冒，但是架不住芒格的多次推荐，他又决定委托旗下全资能源公司董事长--索科尔，专程飞中国实地考察比亚迪。经过考察，巴菲特决定认购比亚迪25%的股权，但是王传福却只愿意出售不超过10%的股权，这也让巴菲特更为看好这个不愿意出售自己公司股票的人。

巴菲特买入比亚迪H股后的股价涨跌情况（不复权）：

巴菲特持有比亚迪期间，其股价可以说是跌宕起伏，14年中有6年的年内股价涨跌幅超过50%。比如，在买入后第2年就已经实现了超过7倍的持有收益，但是在接下来两年，股价几乎腰斩再腰斩，普通投资者或许在此节点就已经按耐不住，选择获利了结了。而出于对公司和管理层的看好，巴菲特始终坚定持有比亚迪。巴菲特曾多次公开赞扬比亚迪和王传福。2018年2月，巴菲特在接受美国专访时讲述了他最欣赏的四个CEO，比亚迪王传福就名列其中。

可以发现，其实最终持股收益主要来源于2009年和2020年的股价上涨，期间的股价表现并无太大影响。这也体现出长期价投的优势所在，做波段的投资者往往容易受到短期股价波动的影响，反而可能错过涨幅最大的波段，从而难以跑赢长期投资伟大公司的投资者。

买的便宜是获得惊人收益的另一个前提条件，即使巴菲特十分看好比亚迪，但也并未放松其买入时的估值要求。从公告日来看，比亚迪H股在2008年10月18日的市盈率为17.55，市净率为2.37，对于当时有着优秀勤奋管理层、广阔发展前景的比亚迪来说，估值可以算得上是便宜的。

在2023年伯克希尔股东大会的问答环节，巴菲特发表了关于汽车行业的看法，“汽车行业竞争非常激烈，5至10年后跟现在一定不一样，但是无法预言究竟如何发展，只能说就算一个公司改变了汽车，也无法控制整个市场”。或许，残酷的行业竞争环境正是其选择抛售比亚迪股票的一个原因。

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▌九、IBM（2011年）

投资IBM可以算是巴菲特为数不多的一个失败案例。巴菲特在2011年11月份买入6390万股IBM的股票，占总流通股数量的5.5%，每股买入均价约171美元。但是此后IBM在股价表现上并不尽如人意。巴菲特也在2017年接受采访时，坦言此次投资的错误，“我错了。IBM 虽然是一家实力强大的公司，但他们也面临着同样强大的竞争对手。我现在对IBM的估值方式不同于六年前刚开始买入这家公司股票的时候了……根据我的重新评估，这支股票面临着下行压力。”并在2017年5月份、年底以及2018年5月分别卖出所持股票的33%、63%和4%。

IBM股价走势图：

虽然期间，IBM进行多次分红，但是如果我们加总2017年末的股价153.42和持股以来的所有分红29.15，每股价值为182.57美元，持有收益率约为6.77%，对比同期标普500指数的涨幅，差距较大，也就是存在很大的机会成本。（标普500指数2011年11月至2017年12月的涨幅为119.46%）

巴菲特持股以来IBM的分红情况：

IBM的崛起离不开郭士纳（Loud Gerstner）和彭明盛（Samuel Palmisano）两位CEO。郭士纳在1993年接掌IBM后，将咨询和软件业务作为战略发展重点，推行裁员，建立新的企业文化，出售非核心资产，降本增效，使得IBM扭亏为盈。事实也证明，定位咨询和软件使得IBM在那时候的IT领域具备竞争优势。

2002年继任者彭明盛推出两个核心5年战略，通过雇佣成本更低的印度员工、股份回购、抛售低毛利业务来提高EPS（2005年出售PC业务）。IBM在股份回购方面尤为慷慨，在郭士纳担任CEO以来，总股本通过回购由原来的23亿股减少至11亿股，并且，在巴菲特买入前，CEO彭明盛宣布在未来5年可能会使用500亿美元继续回购，通过财务管理来使股东获利。

IBM业务构建的护城河和股份回购让巴菲特十分看好这支科技股。在买入当年的股东会上表示，“IBM带给我的投资收益主要取决于它未来的盈利。但是一个重要的次要因素是，公司愿意拿出多少可观的资金来购买自己的股票。”

但是，这一系列的措施也存在弊端，裁员损害了公司原有的企业文化；巨额股份回购和分红带来的财务压力，使得这一巨头不得不减少研发支出等，对比竞争对手亚马逊，其在这一阶段并未进行分红，反而将其用于研发支出。费用端的差异也在营收和股价上体现。之后，IBM在云计算等方面的布局落后于人，总体业务能力减弱，营收不断下滑，股价表现也开始走下坡路。

因此，选股时也需要考虑行业发展的本质，科技股的本质是研发能力，一味地追求分红等反而可能会损害投资者的长期利益。最后，即使是股神如巴菲特，也可能出现失误，更重要的是不断思考、及时转向。

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十、苹果（2016年）

苹果是巴菲特2023一季度公布持仓中占比最大的一只股票。众所周知，巴菲特一般不买科技股，原因之一是他认为科学技术更迭太快，高科技公司难以建立较深的护城河，这一点似乎也在此前投资IBM得到印证，那为什么还选择苹果呢？其实他在接受采访时就已表示，“苹果明显有很多很多科技含量，但是苹果产品在很大程度上也是消费品，有很强的消费品属性。”消费股的商业模式显然更加简单，容易看懂，如此看来投资苹果便不足为奇了。

伯克希尔持股苹果情况变动：

巴菲特从2016年才开始买入苹果，67.47亿美元，持有苹果约1.1%的股份；2017年，累计投入209.61亿美元，持有苹果3.3%的股份；2018年，累计投入360.44亿美元，持有苹果5.4%的股份；此后的股份数量增加主要来自于拆分（2020年1拆4）。根据2023年披露的一季度持仓情况，目前仍持有9.156亿股苹果股票。再加上2020年卖出兑现的110亿美元，和近几年的现金分红，收益约为1300亿美元。

针对伯克希尔的持股情况，巴菲特在2023年的股东大会上表示，“我们不能拥有超过20%的苹果，也没有特别增持，就是回购之后流通股数减少了而已，看着我们的持股比例更高了。两年前伯克希尔出于税务考量卖过一些苹果股票，这个决定是愚蠢的。”可见，巴菲特仍是对苹果青睐有加。

苹果是一家拥有“好生意”的典型公司，产品构建的护城河是苹果的商业模式成功的关键。巴菲特认为，“苹果拥有非同寻常的消费者关系。我看到了其生态系统是多么强大，以至于到了一种非凡的程度。至少从心理上来说，你们都被牢牢地锁在了你们所使用的产品上。iPhone是一种非常有粘性的产品。”在业绩上，其ROE已经连续9年超过20%，并且上升趋势明显。

优秀如苹果，巴菲特也并未放松估值要求。当时，全球智能手机市场趋于饱和，苹果的销售乏力，营收下滑，市盈率大约仅13.33，安全边际较高。关键的是，巴菲特认为苹果的长期优势仍存，产品的核心竞争力甚至使得其短期内的销量并不是那么重要，“如果你想花上大把时间猜测iPhone X在一个季度内的销量，这完全是没抓住(苹果股票)重点，这就和10年前人们担心黑莓手机的销量一样。”并以购买农场为喻，“没有人在买农场时会考虑明年是否下雨，他们买是因为认为这在未来10年或20年内是一笔好投资。”

2016年初，苹果的市值约为6千亿美元，而目前已接近3万亿美元，优秀的商业模式使得其仍然备受资本市场追捧。或许，公司的护城河是投资最好的安全垫。