 本文仅供信息交流使用，不构成任何投资建议 本文为「IPO Global」原创 作者：子任 微信公众号：IPO-Global 6月29日，上交所官网显示，因发行人及其保荐人申请撤回申请文件，飞依诺科技股份有限公司（下称“飞依诺”）的发行上市审核被终止。 资料显示，飞依诺是一家数字化彩超设备生产商，主要产品包括推车式彩超、便携式彩超和掌上超声，2019-2021年公司总营收分别为2.69亿元、3.01亿元和4.46亿元，净利润分别为0.67亿元、0.16亿元和0.36亿元。2021 年，公司全系列超声产品销售总额位列国产厂商第三。 实控人奚水、田园系夫妻关系，两人均曾在通用电气医疗系统（中国）有限公司任职多年，此外，包括高文友、贾志远、费鹏豪等人在内的公司核心技术人员也均曾供职于通用电气。 而公司申请上市期间，其与通用的一场持续八年的商业秘密纠纷仍然悬而未决，后者认为飞依诺侵害其数字化超声诊断仪产品操作系统软件中所包含相关算法的商业秘密而将其告上法庭，截至去年底，该案尚在一审审理过程中。 而真正让公司折戟科创板的，则应是进入2022年以来公司业绩的急转直下：2022年上半年，公司营收不及去年表现，仅为1.92亿元，整体业绩更是扭盈为亏，录得八百多万的净亏损。 按照公司所选择的上市标准“预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”，飞依诺面临两个选择：要么在更新2022年财务数据之前成功过会；要么则需要2022年下半年打一个漂亮的翻身仗，使公司利润再度为正以跨越上市硬性门槛。 然而从结果来看，上述两个希望均落空。 3月31日，因需补充提交2022年全年财务资料，飞依诺发行上市审核中止。6月29号，公司撤回发行上市申请，上交所终止其发行上市审核。 合理推测，飞依诺2022年下半年的盈利情况并不乐观，可能并没有达到上市要求。 回头来看，飞依诺冲刺科创板颇为勉强，从去年年底提交申请，到今年3月底被要求更新财务数据，真正窗口期只有短短三个月。 当实力不够时，运气也往往擦肩而过。 高增速不再，三费远高同行 招股书显示，飞依诺2019-2021年收入年复合增长率达到了28.70%，势头凶猛。  然而到了2022年上半年，公司营收却迅速哑火，不仅不能维持高增速，反倒有了一定程度的下滑。 除此之外，公司其他收益（主要是由于政府补助和软件产品增值税即征即退）大幅减少，更让公司收入端明显承压。  与此同时，公司的营业成本及各项费用却没有明显的下降，尤其是研发费用，相较于去年同期还有所增加。  如此情况，使得公司本就脆弱的正利润状态被打破，去年上半年净亏损884万元。 虽然从总体而言，彩超市场的上半年和下半年往往呈现冰火两重天般的周期变化：每年上半年的销售都为全年低谷，而到了下半年销售总额又回到相对高点。但考虑到存货储备、境外销售等因素，反映在厂商的营收数据上，则这种周期属性往往在一定程度上被抹平。  图：2019H1-2022H1全国超声回波多普勒成像设备招投标市场规模趋势图，来源：售械者 以另一家上市企业汕头超声（SZ:000823）为例，公司2019年—2021年下半年营收占比多在53%—59%之间，并没有呈现明显的季节波动。于是可以推断的是，在上半年营收失速的背景下，飞依诺下半年的营收情况也难说有很大改善。  图：飞依诺销售费用率与同行业可比上市公司对比情况 再加上公司长期以来高于同行的销售费用率、研发费用率以及低于同行的毛利率，盈利的“紧平衡”状态很有可能在去年被打破，成为公司此次冲刺科创板失利的最大疑凶之一。 主攻中低端，国产第三也没含金量 而飞依诺营收的停滞，与其境内市场的萎缩脱不开关系。 2022年上半年，公司境内营收为5134万元，相较于去年同期的8105万元（按照去年全年收入的40%计算）下降20.8%。 究其原因，与公司产品定位脱不开关系，而在此之前，需要先梳理清楚中国医学超声设备行业的整体格局。 此前很长一段时间，中国的医学超声设备被国外品牌主导，而随着近年来国产厂商的崛起以及政策鼓励，中国医学超声诊断设备的国产化率不断提高，截至2021年已经达到65%。  图：2022年中国超声影像设备市场份额，来源：健康界 但具体来看，高端市场目前仍被“GPS”（通用、飞利浦、西门子）主要占据，国产化率仅在10%左右（2020年数据），而身处国产超声设备第一梯队的迈瑞医疗、开立医疗目前正在向这一市场着力突破。 而中低端市场则是众多国内厂商的主战场，凭借更高的性价比，国产设备迅速抢占了进口厂商的市场份额，到2020年，中端超声设备国产化率为36%，低端超声设备国产化率更是达到了70%。 除此之外，随着分级诊疗的推进以及基层医疗卫生机构的建设，超声设备在基层医院、私立医院的渗透率也有所提高，助推了一众国内厂商业绩大涨，然而目前看来，进攻中低端市场的红利正在慢慢消失，包括飞依诺、祥生医疗、汕头超声在内的第二梯队玩家的前景变得十分不明朗。  图：报告期内公司产品平均售价仅为6-8万元，中低端属性明显 首先，中低端市场空间并没有此前外界所预测的那么大，基层市场的渗透往往止于县一级，尽管国家卫健委多次印发文件鼓励乡镇卫生院、社区卫生服务中心等基层医疗机构配备彩超设备，但在具体实施过程中，仍然面临包括费用不足、人员缺乏使用培训等挑战，大大阻碍了设备普及，而具体到厂商层面，开拓这样的市场则便不可避免地推高了推广费用以及后续的维护成本。  图：基层医疗结构面临“有设备，没专家”局面，有时不得不依靠大医院远程超声会诊 其次，随着国内厂商地纷纷入局，中低端市场竞争激烈，价格战成为赛道内选手们的必选项，飞依诺、汕头超声等公司相关产品单价过去几年均有一定程度地下降。而对于利润率本就不高的中低端产品而言，这样的行为更多是企业面对残酷现实的无奈之举。 而相较而言，二、三级医院所代表的高端市场明显更具吸引力。  一方面，这些医院收入高，医疗经费充足，并且往往需承担部分科研任务，所以对高价值设备的采购意愿更加强烈； 另一方面，由于庞大的诊疗人数带来的设备损耗，这些机构更换超声诊断设备的周期更短，根据健康界测定，二级医院的超声诊断设备使用年限平均是5-7年，而三级公立医院更是平均3年就要更换一次，如此高频的更换速度形成了较为固定的存量需求。 数据显示，二、三级医院超声收入占公司国内超声收入的比重连年提升。截至2022年三季度末，高端超声占公司国内超声收入的比重已提升至50%，其中三级医院占国内超声收入的40%。 当下沉市场的增量不再，国内超声市场则进入到存量竞争的阶段，而以发展的视角来看，设备的更新换代往往向上突破而非向下兼容，因此未来中国超声厂商竞争的关键点还是在于持续创新带来的高端产品国产替代。  图：摆脱疫情干扰后，开立医疗营收、利润持续增长 来源：华泰证券 |
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