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公司的成品油、化工品业务主要依托于恒力石化（大连）炼化有限公司和恒力石化（大连）化工有限公司生产，是指的2000万吨/年炼化项目和150万吨/年乙烯项目生产的产品。下面我们就分别来梳理下“炼化”和“乙烯”这两个总投资高达800亿的项目。 我们听到比较多的是恒力石化是“大炼化”企业，那么何为“大炼化”？ 大炼化即“大型石油炼化”企业，大型一般指年生产能力在1000万吨以上的装置，在恒力石化炼化项目投产前，产能1000万吨以上的炼化项目基本属于“三桶油”。恒力石化是国内首家千万吨级炼化民营企业。该项目也被《国务院关于近期支持东北振兴若干重大政策举措的意见》(国发[2014]28号)列为振兴东北的重要项目，并享受地方政府税收四免六减半的优惠政策。可见，该项目足够大、足够重要。石油炼化指通过高温分馏把石油裂解成为汽油、柴油、煤油、石油，气、乙烯、PX（对二甲苯）等等不同产品的过程。 首先，我们上个图，来看看恒力2000万吨/年炼化项目生产一些什么产品。
恒力炼化项目各装置规模及技术
数据来源：方正证劵、申万宏源证券 恒力石化炼化项目汽油产能461万吨、柴油产能161万吨、航空煤油产能371万吨，而2020年实际成品油总产量为254.59万吨，化工品总产量2260.23万吨。充分验证了新型石油炼化企业“宜油则油、宜芳则芳、宜烯则烯”经营理念。 那么，恒力石化的炼化项目与其他有什么不一样？
我们把这几点不同再展开说下： 与传统型炼厂相比，新型炼化企业会对催化重整、渣油加氢裂化等装置规模进行放大，对催化裂化、延迟焦化等装置进行缩减。恒力石化甚至完全的没有重油催化裂化装置，采用的是加氢裂化装置。恒力石化的渣油加氢装置采用的沸腾床工艺，很大程度上解决了重油无法吃干榨尽的问题。这是恒力石化炼化项目高收益率重要的因素之一，因为有先进的重油加工装置，所以恒力石化所用原料大部分为重质油（劣质油），假设重质油能节约0.5美元/桶，恒力石化2000万吨炼化项目可以节省5亿元。沸腾床工艺是渣油加氢工艺里比较先进的工艺，渣油加氢工艺里最先进的工艺是被誉为皇冠明珠的“悬浮床加氢”工艺，该工艺当前尚处于小试和中试阶段，尚未成熟商用。 目前氢气成本已经成为新型炼油企业中仅次于原油成本的第二成本要素。新型炼厂的“加氢裂解”、“加氢精制”装置需要大量的氢气，而催化重整装置又可以副产大量氢气，形成有效的补充，催化重整装置是化工型炼厂的关键装置，运行负荷与炼厂盈利能力息息相关。因为重整装置对炼厂氢气及产品结构影响较大，或即使出现PX长期处于亏损状态也难以降负荷生产或关停装置的情况。新型炼厂不能降负荷，重整装置降负荷，会扩大炼厂损失。恒力石化炼化项目拥有50万Nm3/h的煤制氢装置，73万Nm3/h的PSA（氢气回收）装置，规模位居全国第一。 各地用煤政策
资料来源：各省生态环境厅网站，方正证券研究所整理 恒力石化在园区内建有热电联供的配套燃煤自备热电厂（40万千瓦），仅从发电考虑，每年节省成本约10亿元（按每度电节省0.3元，一年工作8400小时计算）。 恒力石化在西中岛港口配备有两个30万吨级原油泊位和多个成品油、液体化工品、散杂货泊位。原油泊位具备3500万吨/年的原油通过能力。中石油、中石化的炼厂半数以上不具备码头。 产业链协同也是恒力石化等民营大炼化的大杀器，炼化的下游PTA项目副产大量电和氢气，当前PTA产业产能过剩，基本处于微利或微亏状态，单独从事PTA生产，如果没有其他配套项目，低成本的氢气和电“无福享受”。而国有炼化如果没有PTA-聚酯产业链协同的话，有可能会导致芳烃产能过剩，而不配套大规模的芳烃装置，就无法降低成品油收率，而成品油更是一个多年过剩的产业。 恒力石化是利润是靠偷税偷来的，这个说法靠谱吗？ 这种说法有两个误区，第一是把恒力石化视同于部分地炼企业。传统型地炼企业曾经偷税漏税严重，成品油需缴纳消费税，应税油种包括汽油、柴油、石脑油、溶剂油、航空煤油、润滑油、燃料油等，现阶段汽油消费税1.52元/升（约2100元/吨），柴油消费税1.20元/升（约1500元/吨）。长期以来，一些地方炼油企业成品油消费税缴纳并不规范，地炼通常采取的避税手段主要有两种：一是利用汽柴油消费税500/吨左右的差异和汽柴油生产没有明确界限的特点，调节汽柴油生产比率，二是把应当诸如燃料油应缴纳税收的油品，以化工产品的名义销售给成品油经销贸易企业，成品油经销企业再将这些“化工产品”变换名称改为应税油品，销售给用油企业，通过“变票”逃避生产环节消费税，这也已成为行业内公开的秘密。国家税务总局公告2018年1号公告对地炼企业税收问题是一个关键变化。此前消费税征收仅针对炼厂（即生产企业），消费税完税信息不通畅，对非炼化企业的行为缺乏有效监管，流通企业变票行为无能为力。18年1号文件，税务部门开始针对油品实施生产、批发、零售全流程的税收监控，升级成品油消费税发票系统，成品油贸易商虚开发票，进口变票的漏洞从技术上被堵死，消费税抵扣形成封闭链条，尽管或许消费税税收依旧存在少量的灰色地带，消费税环节的偷漏得以最大程度上的遏制。建议持有这个想法的朋友们百度下“金税四期”，税收大数据不是即将实现，是已经实现了。想想我们的直播一哥一姐吧。 再展开来说下地炼的情况，地炼主要集中山东地区，现在有的已经失信（东方华龙），有的多次被执行（亚通石化、东明石化、鲁清石化），有的多起重大诉讼（海科石化）。 我们再看下恒力石化乙烯项目的流程图。
衡量乙烯装置经济效益有两个重要指标，一个是乙烯收率，恒力石化乙烯收率达到48%，高附收率66.4%（未考虑裂解汽油、苯的产出）。从指标来看，优于中石化中原乙烯的乙烯收率36.67%，以及镇海炼化的高附收率62.37%；另一个是规模，恒力石化目前150万吨/年的规模当前为国内最大。 恒力石化炼化+乙烯项目主要产品产能。 单位：万吨/年
注：数据来源于公司公告、信达证劵 在确认恒力炼化项目的流程及产能的时候，翻阅了很多资料，各个数据间均有差异，煞是苦恼。某一天突然顿悟，新型炼化企业的优势就是“宜油则油、宜芳则芳、宜烯则烯”，炼厂完全可以根据当前市场的需要，灵活的调节成品的比例，产能又怎么可能精确？炼化装置就像是一只球队，即使我们明确的知道每个队员的各项技术指标，你也能知道对手每个队员的各项技术指标。然而，你并不知道你队员和对手队员发挥状态，甚至都不一定知道对方会派谁上场，用什么战术。胜负，犹未知也。通过堆砌各个产品的产能，并不能准确预测出炼化装置的利润。 恒力石化炼化部分盈利预测：大致盈利中枢在450元/吨，年纯利润90亿元/左右。 尽管炼化项目的盈利非常难以预测，我们还是想尽可能的尝试。我们要是去看去年、前年各个券商研报对于企业盈利预测，会发现偏差很大。这里我推荐的预测方法来源于方正证券：以上海石化1995-2018年数据作为参考，得到80%置信区间对应的单吨利润为145-230元/吨，中枢为187.5元/吨，采用历史价格追溯法，预测恒力石化2000万吨/年炼化项目（含乙烯）有80%的概率单吨利润在407-492元之间。 2021年半年报上海石化加工原油621.01万吨，净利润12.49亿元，与利润预测11.64亿元相差7.3%。 2021年半年报恒力石化炼化产品产量1,189.68吨，按综合商品率94.2%推算加工原油约1262.93万吨，预测净利润56.83亿元，半年报实际利润52.42+14.81=67.23亿元，相差15.47%。 2021年三季报恒力石化炼化产品产量1,759.14万吨，按综合商品率94.2%推算加工原油约1867.45万吨，预测净利润84.04亿元，三季报公司实际净利润127.12亿元，按半年报同比例77.8%计算约98.9亿，相差15.02%。 考虑到大炼化调节产品结构增厚业绩的能力，结合以往的数据，我们姑且认为450元/吨，年利润90亿元为炼化+乙烯装置的业绩底。 附部分券商研报2019年对恒力石化2020年业绩的预测
整个公司的盈利预测和估值以后我们开一篇文章专门来分析。 大炼化的未来是怎样的？短期内不会过剩，中期紧平衡。 2020年3月，中国石油和化工行业联合会编制《石油和化工工业“十四五”发展规划》， “十四五”期间，我国石化化工行业以去产能、补短板为核心，以调结构、促升级为主线，着力推进供给侧结构性改革，推进行业发展由高速增长向高质量发展转变。中国石油和化工行业联合会表示，2020年起，除国务院《石化产业规划布局方案》规划部署的国家重点基地和重大项目外，新建和扩建炼油项目以及新建PX和乙烯项目将一律严控、不得违规审批，石化行业的工作重点是继续深化供给侧结构性改革，把石化产业的创新和高质量发展放在更加突出的位置。 国务院颁布的《2030年前碳达峰行动方案》明确提出，到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。这意味着未来5年在炼能上只有12.4%的增长空间，未来更多通过油转化或产能置换的方式扩能。但同时，下游对各项化工品需求的增长不会停止，因此我们判断，未来炼化下游的化工品有望处于供需紧平衡状态。 极难预测的风险01：美国的乙烷裂解乙烯 美国由于页岩开采技术的突飞猛进，已经是阶段性的石油出国了， NGL（天然气液）来源于页岩气开采，现阶段美国大量过剩，NGL由乙烷、丙烷、正丁烷、异丁烷和正戊烷构成，乙烷可以用于乙烯裂解，现阶段美国既直接出口乙烷，也出口乙烯。卫星石化从美国购买乙烷裂解乙烯。 极难预测的风险02：新技术颠覆的风险 中国石化2021年12月17日宣布，其重点攻关项目“轻质原油裂解制乙烯技术开发及工业应用”在旗下天津石化工业试验成功，可直接将原油转化为乙烯、丙烯等化学品（即“油转化”），实现了原油蒸汽裂解技术的国内首次工业化应用，化学品收率近50%。 2021年4月，中国石化所属石油化工科学研究院自主研发的原油催化裂解技术——另一条“油转化”技术路线，在扬州实现了全球首次工业化应用，使我国成为世界原油催化裂解技术领跑者。与此次原油蒸汽裂解技术相同，其生产的化学品产量也为50%左右。而上述两种技术结合，有望把原油生产的化学品总量提高到70%以上，将成为未来“油转化”经济可行的技术路线。 也有一种观点认为炼化技术的社会认可是一个长期的过程，一个有力的例子就是2011 年，中石化即攻克了PX全流程工艺难关，成为 PX 技术专利商之一。然而，从近年新增PX产能专利技术应用来看，大家宁可付出几亿几亿的专利费采用UOP技术，也没有采用中石化的技术。有一些炼化的新技术我们作为一个石化的外行，完全不太懂经济效益如何，更不可能明白从实验结果到大规模商业应用会有怎样一个过程。当前的先进项目浙石化、恒力石化来看，从立项到资金筹措，开工建设到建成投产都需要5-6年。回望五六年前的传统炼厂，当时瑟瑟发抖了？今天被颠覆了？技术的不断更新换代是必然会存在的，但是可能也还没有快到几年颠覆一代的速度。 极难预测的风险03：技术被卡脖子 谁也不知道中美之间会不会发生不可描述的事件，谁也不知道美丽国会不会疯狂到把恒力石化也放入黑名单。要知道恒力石化的关键设备、催化剂，甚至原材料都非常依赖于进口。 总而言之，恒力石化炼化+乙烯部分在当前还是具备多方面的优势的，盈利可能会随着市场环境产生波动。业绩底约为90亿元。90亿元能给多少分呢？炼化项目的资本金是168亿，当初恒力炼化置入上市公司对价32亿，当时的恒力炼化净资产约为29亿，就是恒力石化在炼化项目总的投入在171亿左右，乙烯项目自有资本金63亿，两个项目合计投入资本金约234亿（其余为银行贷款），基本属于三年回本。当然事实不会如此的美好，银行不会要你的土地、厂房、设备，银行也会要求每年都要归还本金。好在大部分长期贷款时间很长，部分都到2033年了。而整个恒力石化的经营现金流都非常健康，偿还本金也不会有太大压力。关于负债，我们后续专门分析，在此略过不表。 |
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