第1章 导论 1、控制公司的内部人:大股东或者经理人 2、公司治理与公司管理的概念之分 公司治理:目的是解决三类委托代理关系所产生的利益冲突问题 公司管理:目的是科学合理地利用公司的人财物资源,实现公司利润最大化 3、历史演进中的三类企业 业主制:只有一个产权所有者,即个人独资企业,个体工商户等 合伙制:普通合同企业、有限合伙企业 公司制:有限责任公司、股份有限公司 注:普通合伙企业中存在一种“特殊普通合伙企业”,适用于提供专门知识和技能的专业服务机构,如律师事务所、会计师事务所等。核心特征是如果合伙企业债务是因一个或几个合伙人的故意或者重大过失造成的,则故意或重大过失方承担无限连带责任,其他合伙人仅以出资额为限承担有限责任。 4、第三种代理成本(股东与债权人)的新理解 在股东的投资风险因为有限责任制而减少的同时,公司本身的经营风险并不因此消失。但公司遭受了超过自身法人财产和股东出资的损失后,这部分损失将由公司债权人和其他利益相关者来承担。 5、第一、二种代理成本的表现列举 第一、过高的高管薪酬 第二、过高的在职消费 第三、不当的关联交易(如利益输送、资金占用、债务担保等等) 第2章 公司治理体系 1、公司治理机制:内部治理机制和外部治理机制 内部治理机制:股权结构安排、股东(大)会制度、机构投资者治理、董事会制度、经理人激励、债权人治理等。 外部治理机制:法律机制、市场机制、第三方中介(看门人机制)等。 2、国有企业的特殊治理机制 (1)党政联席会议:“三重一大” 重大决策、重要人事任命、重大项目安排、大额资金运作。 (2)双向进入、交叉任职 党委(党组)成员与董监高身份的交叉。 (3)一肩挑模式 党委(党组)书记一般由董事长担任,总经理担任副书记。 (4)党委会讨论前置 国有企业重大经营管理事项先经党委(党组)讨论,后交董事会或经理层决策。 3、机构投资者的特殊能力 机构投资者是使用自有资金或者从分散的公众手中筹集资金,专门进行有价证券投资的法人机构。一般具有投资水平高、持股规模大、持股周期长、投资组合分散等特点。 机构投资者主要通过监督的方式参与公司治理。它们可以通过提交股东(大)会提案、与公司管理层谈判、通过舆论迫使董事会更换管理层等办法,改变公司发展战略和关键人事任免,积极参与上市公司治理;还可以选择“用脚投票”或威胁“用脚投票”,通过卖出公司股票,向市场传递关于公司价值的不利信号,迫使大股东或者经理人减少私利行为。 4、董事会的两项主要职能 监督职能:监督高管团队(最核心、最根本职能) 咨询职能:提供专业知识和技能 第3章 股权结构 1、股东乃至股权结构是对公司治理进行深入研究的逻辑起点,是公司治理的关键所在。 2、自然人股东和法人股东的分类 自然人股东主要有三类:内部自然人(创始人、董监高、员工)、外部专业个人投资者、外部普通个人投资者(即散户)。 法人股东:机构投资者、普通企业、国有股东。 注:在中国,目前大约有1/3上市公司的第一大股东为国有股东,而这些公司的市值达到了所有上市公司的2/3。 注:国有股东的两个特点,一是“所有者缺位”问题;二是追求目标多元。 3、股权结构的两种类型 集中的股权结构:大股东与小股东的代理成本 分散的股权机构:股东与管理层的代理成本 一般而言,股权集中度越低,股权结构越分散,此时容易出现股东搭便车现象,股东的公司治理作用有限;随着股权集中度提高,在利益趋同的驱使下,大股东会积极对高管进行监督。 4、股权结构的比较说明 本书根据数据研究表明,集中的股权结构是世界范围内普遍存在的现象。即使在分散股权结构最有代表性的美国,股权结构也并非像想象那般分散。一项调查表明,96%以上的公司至少有一个持股比例不低于5%的大股东。 无论在任何国家,在公司初创乃至之后较长的一段时间内,公司股权往往集中在创始人或创始团队手中。只是在公司发展过程中,不断以股权换区资本,股权结构才逐步趋于分散。 在中国上市公司第一大股东持股比例和中位数分别为33%和31%。而在2003年,该数值分别为43%和42%。 5、变相扩大控制权的股权结构安排 (1)金字塔结构:纵向扩大 金字塔结构存在虚增资本问题,即一笔投资被用作两笔甚至多笔资本。 (2)交叉持股:横向扩大 交叉持股最大问题也是虚增资本。目前仅中国两大交易所要求上市公司控股子公司不得持有该上市公司发行的股票。 如果金字塔结构和交叉持股再结合起来,则会形成更加复杂的股权结构,控制权可以进一步放大。 (3)差异表决权:“同股不同权” 目前上交所科创板明确允许设置差异化表决权股权结构的企业在科创板上市,这也是我国大陆同股不同权制度建设走出了实质性的第一步。 第4章 股东(大)会制度 1、两个史实 荷兰东印度公司由14家公司合并而来,受17名董事联合领导,并未设立类似现在股东(大)会的公司机构。 18世纪初,特许公司的财富积累效应吸引大量商人模仿特许公司的组织形式,通过发行股票进行筹资,这些公司未经国家授权特许经营,被成为合股公司。政府监管的缺乏以及投资者投机心理的蔓延,导致大量特许公司或合股公司的股价像泡沫一样疯涨,脱离了实际价值,泡沫破灭后投资者损失惨重。其中最有代表性的是南海泡沫事件。英国政府随后出台《泡沫法案》,禁止没有特许授权的公司发行股票。 第5章 机构投资者 中国的机构投资者一般包括:证券投资基金、证券公司、信托公司、财务公司、社保基金、保险公司、养老基金、企业年金、合格境外机构投资者等。 中国的机构投资者相对而言持股比例偏低,且换手率较高,更多表现出短期投机交易特征。 1、机构投资者的一般特点 持股规模较大、投资组合较分散、投资视野较长期、投资管理水平较专业等。 2、机构投资者在公司治理中的角色演变 从美国实践来看,经历了从被动阶段到主动阶段的过程,前者因早期持股限制等,机构投资者主要作为交易者形象出现。后者在持股限制放松后,在具有较高持续比例的情况下,减持也较困难,开始积极参与公司治理,形成“机构股东积极主义”现象。 3、机构投资者参与公司治理中的方式 一是“用手投票”,积极参与公司治理;二是“用脚投票”。 机构投资者拥有专业研究团队,有较强的信息搜集和处理能力。它们的股票买卖行为具有很高的市场信息传递功能,因此可以以此来制衡公司管理层。 注:截止2018年,美国各类机构投资者持股市值占总市值的59.96%,持有个股票数占全部上市公司股票总数的91.29%。机构投资者对上市公司的平均持股为55.53%,每只股票平均有207家机构参与投资。机构投资者总数达到5000家,每家机构投资者平均持有196只股票。 注:截止2018年底,中国上市公司中,机构投资者出现在3572家公司中,占全部上市公司总数的93.63%。机构投资者平均持股比例为30.86%。每家上市公司平均有59家机构投资者。这些数据表明中国机构投资者已经广泛参与到资本市场和上市公司。当然,也要看到另一面,由于规则要求单一机构投资者持有一家上市公司的股份不得超过10%,加之每家上市公司的机构投资者数量较多,因此单一机构投资者的持股数量仍非常有限,对上市公司的影响也有限。 4、机构投资者参与公司治理的不利因素 第一、机构投资者本身缺乏公司经营管理能力,且投资较为分散,精力有限; 第二、机构投资者中的管理人因市场竞争,存在短期业绩压力,换手频繁; 第三、法律法规限制,比如持股比例限制要求。 第6章 董事会制度 1、与英美董事会制度发展历程类似,我国上市公司董事会制度的发展也主要沿着独立董事制度和专门委员会制度两个方向展开。 2、董事两种分类 是否担任高管职务:执行董事和非执行董事 是否属于内部人士:内部董事和外部董事 内部董事概念大于执行董事,包括一般管理人员董事、普通员工董事 外部董事可以分为独立董事和非独立董事 3、上市公司独立董事要求 上市公司董事会成员中应该至少包括三分之一独立董事,其中至少包括一名会计专业人士。 4、董事会角色的一种认知 西方国家的董事会往往以审议和批准管理层决议为主要职能,而在中国,董事会在监督经理人之余,更强调参与制定和执行各类具体的决议和方案。因此,在研究中国公司治理问题时,尤其是对中国高管进行研究时,假定公司高管层是实际决策人,拥有公司资源的支配权,将会得出错误的研究结论,这是对中国问题进行分析时值得特别注意的地方。 注:按照本书的理解,董事会职能主要是监督职能和咨询只能,联系沟通股东和经理人之间的桥梁。公司日常经营管理全部由经理(总裁、CEO)领导下的高管团队负责。 5、最常见的四类专门委员会:审计委员会、提名委员会、薪酬委员会、战略委员会,其中以审计委员会最为重要。 专门委员会对董事会负责,依照公司章程和董事会授权履行职责,专门委员会的提案应当提交董事会审议决定。 专门委员会全部由董事组成,其中审计委员会、提名委员会、薪酬和考核委员会中独立董事应当占多数并担任召集人,审计委员会的召集人应当为会计专业人士。 注:审计、提名、薪酬三个委员会主要发挥监督作用,因此《上市公司治理准则》要求独立董事多数并担任召集人。至于战略委员会以及其他自设的各种委员会,主要发挥咨询功能,因此也不限制人员组成和召集人要求。 注:审计委员会的核心工作并不是自己进行审计,而是确保内外部审计的正常运作,提升财务信息透明度以及保障董事会对财务报告质量和内部控制水平的了解,它是董事会加强对管理层监督,尤其是财务与内部控制方面监督的重要职能部门。 注:专门委员会与董事会的关系存在两种模式:一种是独立性模式,专门委员会可就其专门领域内的事务(如审计、提名等)独立性决策;另一种是从属性模式,专门委员会提出专业意见或方案,交由董事会审议决定。 第7章 独立董事制度 1、独立董事是不在公司担任除董事外的任何职务,并且与其所属上市公司及公司主要股东、管理层不存在亲缘和经济上的利害关系。 2、独立董事的独立性体现在两个方面 第一、独立于高管团队,代表股东监督高管; 第二、独立于大股东,代表中小股东监督大股东。 注:独立董事(也包括其他董事)一般由股东或者董事会提名委员会提名。董事会提名委员会提名后,由董事会确定提名候选人,交股东大会表决。有时候,高管团队尤其是CEO也能提出建议人选,给到董事会提名委员会。 3、独立董事的激励或约束机制 第一、报酬激励,不仅是货币报酬,也可以是股权激励。 第二、法律机制,独立董事也有忠实义务和勤勉义务。 第三、声誉机制。 注:西方国家大量独立董事来源自其他公司任职的高管。 4、独立董事制度的局限性探讨 能否具有真正意义上的独立性? 能否具备足够的专业决策能力? 能否获取足够的决策信息? 能否具有积极的履职意愿? 注:独立董事承担连带责任第一案——康美药业案。 第8章 经理人激励 1、对经理人的约束分为两种:监督和激励。 监督只能保证“合规”,而未必能够实现“卓越”。 2、经理人激励的复杂性 第一、激励工具的多样性,包括货币性激励、股权激励、隐形激励。 第二、激励对象的异质性,不同经理人的不同偏好。 第三、激励体系的国别差异。 英美国家流行用股权作为激励;德国倾向于提供高额薪酬,优厚的退休金和抚恤金;日本请教多采用终身雇佣、职务晋升、年功工资、荣誉称号等事业激励手段;家族企业盛行的东南亚国家,家族事业、家族利益和家族亲情对经理人的重大影响。 3、货币薪酬 第一、工资。工资最大特征是稳定性。经理人年薪制,不随业绩变化而变化。 第二、奖金。奖金一般和公司经营业绩相挂钩。 4、股权激励 (1)实际股权——股票奖励(干股、赠股) 实践中,一般获得干股的成本是以公司当时股价或估值的50%为基准上下浮动。 (2)虚拟股权之一:分红股——影子股票(只有分红权,没有投票权) 中国历史上,山西晋商即采用了一制度,称为“身股”制度,由东家(大股东)授予掌柜(经理人),每一身股分红权大致相当于每一银股(东家)的30%。 (3)虚拟股权之二:股票升值权——不给予实际股票,享有股票升值收益 这种和分红股有类似的地方,都是虚拟股权。也是预定授予经理人部分股权,在约定的期限届满时,公司股票升值后,公司或大股东直接支付对应的股票增值收益。 (4)股票期权——未来购买公司股票的选择权 股票期权行权过程是“公司从市场按市场价买进,然后按行权价卖给经理人,经理人选择继续持有或卖出”。当然,也可以由公司直接向经理人支付市场价和行权价之间的差额。 5、延迟报酬:经理人离职或者退休后可能获取的报酬。 6、晋升激励 7、隐形激励:在职消费、职业声誉、公司控制权、行业内陆位等 第9章 债权人治理 债权人是公司重要的利益相关者。 债权人如何通过保障自己的债权实现? 分为事前手段和事后手段(不完全整理)。 1、债务担保——保证、抵押、质押等 2、合同约束——分红限制、借款限制、担保限制等 3、资本领域——瑕疵出资、抽逃出资的股东及董监高等(诉讼或执行追加) 4、清算领域——无法清算、清算损失 5、人格否认——人格混同、过度支配与控制的股东及关联公司 6、决议瑕疵——违规分红、违规减资以及违反合同约束 7、破产申请——资不抵债且丧失清偿能力 第10章 法律机制 1、2002年《萨班斯-奥克斯利法案》——旨在通过提高财务报表和其他文件中公司披露信息的准确性和可靠性来保护投资者,主要包含以下几方面内容:成立公众公司会计监察委员会,以加强对上市公司审计的监督;加强审计师、证券分析师的独立性;增强上市公司财务报表责任,特别是明确公司管理层责任;强化财务信息披露义务,如管理层交易行为披露;加大违法违规行为的处罚力度,将公司欺诈和篡改记录认定为刑事犯罪,对操纵、销毁或更改财务记录或其他干扰调查的行为施以刑事处罚,同时为举报人提供保护等等。 注:法案出台背景是安然事件和世通公司的财务造假行为。 2、本章的法律机制指的是对投资者利益进行保护的法律机制。这里的投资者包括股权投资者和债权投资者。 3、美国投资者法律保护经历了由自律管理向政府法律监管的转变,其中主要的分水岭是“罗斯福新政”中推出的《1933年证券法》、《1934年证券交易法》以及全国性监管机构——美国证券交易委员会SEC。 4、股权集中度与投资者法律保护的关系 在股权投资者保护较弱的国家,股权结构通常更为集中;而在股权投资者保护较强的国家,股权结构通常较为分散。 两个原因:较弱的投资者保护降低了中小投资者的投资意愿;股权集中是应对投资者法律保护较弱的一种替代机制。 5、投资者法律保护中的两种执法机制 公共执法机制:证监会和两大交易所发挥主要执法功能;国资委承担部分对国有企业的执法功能;财政部承担部分与会计信息治疗有关的执法功能。 私人执法机制:主要有两个机制,一个是主要在封闭公司中的股东派生诉讼;另一个是在公众公司中的“特别代表人诉讼制度”。 注:首例“特别代表人诉讼”为2021年11月,证监会投服中心代表投资者针对康美药业财务造假案提起的诉讼。 第11章 市场机制 1、市场机制是学理上公司治理机制中的外部治理机制,包括控制权市场、经理人市场和产品市场。 2、控制权市场一般是指通过资本市场取得对上市公司控制权(或控股)。广义上还包括表决权征集,取得控制权。 控制权市场发挥治理作用,主要有两个方式:一种是可以直接更换经理人;另一种是发出更换经理人威胁。 3、常见的反并购手段 毒丸计划:大量低价增发新股 交错董事会:董事任期分期 金色降落伞:高管离职高额补偿 白衣骑士:寻找友好支持者参与并购竞争 焦土政策:大量出售公司资产 提前偿债:偿还各种到期未到期债务 4、股权分置改革之前,上市公司股份分为流通股和非流通股。非流通股主要是国有股和法人股,来源于公司上市前的股份,主要由大股东持有。非流通股不能在公开市场转让,只能通过大宗市场交易,成交价一般低于公开市场股价。因此非流通股股东一般更关注控制权收益,而非股权转让。 股权分置改革完成后,股市进入全流通时代。通过公开市场减持股份成为大股东财富变现的方式,他们也开始时刻关心公司的市值和股价。 5、产品市场竞争最大的特点是不受内部人操纵。 同控制权市场、经理人市场相比,产品市场竞争失败带来的不仅仅是控制权移转和经理人更换,还直接危及企业生存。 但产品市场也存在局限性,从公司治理效率降低到公司的产品市场竞争中失败,可能需要较长时间,有时候两者甚至不具有关联性。 第12章 信息中介 以审计师、证券分析师、信用评级机构和媒体为代表的信息中介。 1、独特的国情使得我国历史上曾同时存在会计师事务所和审计师事务所,两者功能重合。 公司治理领域提到的审计机构一般指会计师事务所。而会计师事务所中,提供审计服务的核心人员是注册会计师。 2、注册会计师提供审计服务的载体是审计报告。 在上市公司财务报告正式对外披露之前,注册会计师作为审计师、第三方,需要对报告中的文字表述和财务数据是否真实、准确、完整、及时地反映了公司财务状况和经营成果,作出独立、客观、公正的判断,出具审计意见,并以审计报告的形式与公司财务报告同时披露。 上市公司年报必须经过注册会计师审计并出具审计意见才能正式披露,这已经成为全球公认的信息披露基本原则。 3、证券分析师的分类 卖方分析师和买方分析师:前者为社会公众或外部签约客户服务,后者为自己所在的证券公司服务。 宏观研究员、固收研究员、行业研究员:研究领域的不同来划分。前者关注财政政策、货币政策、产业政策等;中间关注债券类产品;后者关注特定行业。 明星分析师和非明星分析师:目前最具影响力的评价是《新财富》杂志每年举办的“新财富最佳分析师”评选。行业内流传所谓“一朝新财富,年薪八位数”。 4、信用评级主要针对债券信用进行等级评定。 国际上三大权威信用评级机构为标准普尔、穆迪投资、惠誉国际。 5、信用评级两层次 主体信用评级:针对拟发债企业 债券信用评级:针对具体债券产品 6、我国信用等级体系 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC。 我国法律不允许发行垃圾债券,只有信用等级在A级以上的企业才能够发行债券,现实中完成债券发行的企业信用评级普遍在AA级以上。 我国目前较权威的四家信用评级机构为大公、中诚信、联合、鹏元。 7、与审计机构类似,信用评级机构面临的利益冲突主要来自被评级单位付费模式带来的评级意见购买。 信用评级行业的付费模式从投资者付费逐渐变成了发行人付费。这是因为监管机构规定了债券发行必须取得信用评级机构的评级结果。 目前行业内形成了发行人付费为主流,投资者付费为辅的格局。 第13章 公司治理模式 全球经典的公司治理模式主要可以分为三类:英美公司治理模式、德日公司治理模式、东亚家族治理模式。 1、英美公司治理模式,也是市场导向型公司治理模式或者股东之上的公司治理模式,是控制权市场在公司治理中发挥主要作用并侧重于保护股东权益的公司治理模式。 这种治理模式以发达的资本市场为基础,通常存在于法律机制完善、资本市场发达、信息透明度高、股权相对分散且流动性强、职业经理人市场活跃的环境中。 2、英美公司治理模式特点,内部主要通过独立董事制度、经理人激励机制设计;外部则依赖于法律机制和市场机制。 在美国法上,不单独设立监事会,监督功能主要由独立董事为主的审计委员会、提名委员会、提名与薪酬委员会来承担。 在英美法上,以股权激励为代表的长期激励性薪酬通常在公司高管薪酬体系中占据较大比例。 法律机制是完善的投资者法律保护机制。 市场机制包括发达且有效的控制权市场、成熟的职业经理人市场、激烈的产品市场竞争。 3、德日公司治理模式,是法人股东、银行(即是债权人也是股东)、经理人等内部人在公司治理中发挥主要作用的公司治理模式。由于监督决策机制的参与成员较为广泛,因此也被称为网络导向型公司治理模式或利益相关者的公司治理模式。 由于强调内部人控制,这种模式通常伴随着相对集中的股权结构、低流动性的股票市场和不太活跃的控制权市场。 以银行为主导,证券市场相对较弱,企业对来自银行的债务融资存在较强的依赖性。 德国的纵向双层董事会:监事会选举监督董事会。 日本的横向双层董事会:监事会与董事会平行,但监督董事会和高管。 4、东亚家族治理模式,也叫家族式治理模式或血缘关系至上的家族公司治理模式。这种模式下所有权和经营权都主要集中在一个人或一个家族手中,两权还没有实现分离。由于大部分初创企业都是股权高度集中的,因此,家族治理模式也是最原始的公司治理模式。 5、三类公司治理模式的比较
笔记后记:这本书是人民大学姜付秀教授领衔主编的一本书,侧重于从管理学角度来解析公司治理,确实可以获取有别于法学视角的知识,尤其是书中“聚焦中国”小专栏,会点评中国制度或实践问题。书中关于公司治理的法律规则部分跳过了阅读,本身写的也比较简洁,部分地方也有点小错误。不过瑕不掩瑜,确实是管理学视角下,一本关于公司治理不错的入门教科书。 |
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