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天风宋雪涛：提前还债告一段落 储蓄缺口逐渐填补 居民消费能力恢复或已上新台阶 原标题 消费能力修复到哪一步了？（天风宏观宋雪涛） 来源 雪涛宏观笔记 多项证据表明居民的消费能力正在恢复，后续收入端的稳定或能够驱动居民消费能力上台阶。我们预计全年社零增速或能够实现7.8%-8.5%左右增速。消费景气度会向更广泛的商品类别扩散。 文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐 我们在此前文章中指出，“制约居民消费复苏的主要原因是居民消费能力不足”，“一般耐用品消费恢复偏弱是居民消费能力不足的表现”，“收入修复初期，收入不会直接转化为消费，而是先修复资产负债表”（详见《经济是否需要悲观？》）。 8月以来，居民消费能力的恢复已经初见端倪。例如更广义的商品消费开始出现修复，其中8月汽车、通讯器材等一般耐用品零售增速分别回升2.6个、5.5个百分点至1.1%和8.5%。 接下来，我们还要从人均旅游消费支出、居民提前还贷行为、居民储蓄率水平等方面，进一步寻找居民消费能力恢复的证据。 因此，今年中秋国庆的人均旅游消费支出数据，对于判断经济复苏的意义重大，因为这不仅是观察消费的视角之一，更是判断居民资产负债表的修复程度和居民消费能力的恢复进度的关键证据之一。 评价居民消费能力恢复的第一个参照系，是和2019年同期比较。 直接比较今年和去年人均消费支出的意义有限。因为受疫情影响，去年国庆期间游客出行人数较少，出游半径有限（2022年游客平均出游半径118.7公里，同比2021年下降16.0%）。 文旅部数据显示，今年中秋国庆假日期间，国内游客出游半径189.5公里，按可比口径较去年假日同日增长59.6%；游客在目的地的平均游憩半径17.9公里，按可比口径较去年假日同期增长86.0%。 长途旅游的人均花费必然高于短途，所以今年同比去年增速高未必是消费能力的原因，对于解释消费能力恢复程度的意义有限。 对比疫情放开后的今年和疫情前的2019年，才是有意义的可比口径。 根据文旅部数据，今年中秋国庆假期国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径较2019年增长1.5%。 据此计算，今年假期国内人均旅游消费支出912元，按照可比口径，已经达到了2019年人均消费水平的97.5%。
评价居民消费能力恢复的第二个参照系，是和今年疫情放开以来的节假日比较。 疫情前的人均旅游消费支出是一个参照系，和疫情前相比无论好与坏，都无法忽略居民消费习惯所发生的变化，只有和疫情放开以来节假日消费比较，才能体现居民消费能力的恢复程度。 据前文计算，今年中秋国庆的人均消费水平已经达到了2019年同期的97.5%，而今年春节、五一、端午节的人均消费水平仅有2019年同期的82.5%、84.5%、84.1%。 由此可见，到了中秋国庆前夕，居民消费能力的恢复进度可能已经上了一个台阶，这个和8月商品消费出现全面改善的指向是一致的。
如果居民消费能力的恢复进度确实出现了上台阶，那么在居民资产负债表的修复情况上面也应该有所体现。 一是居民提前还贷行为明显回落。以6月为界，RMBS早偿率先上后下，6月一度创下过去4年来的新高。此后受益于居民资产负债表逐渐修复、存量房贷利率下调等，居民提前还贷行为持续回落。
二是低收入居民逐步弥补储蓄缺口，总体平均消费倾向持续回升。按地区看，过去三年没有超额储蓄的中低收入群体，今年上半年的储蓄积累高于理论水平（通过计算2023年上半年的潜在收入和消费水平得到理论储蓄水平）。 随着储蓄缺口的收敛，居民平均消费倾向稳步回升。二季度居民消费倾向与2017-2019年均值的差距相比一季度收敛1.5个百分点，同比去年回升2.1个百分点。
从中秋国庆人均旅游消费支出恢复到疫情前水平、居民提前还债的行为告一段落、低收入居民的储蓄缺口逐渐填补这些证据来看，居民消费能力恢复可能已经上了一个台阶。 这也意味着之前受限于消费能力不足的社零增速，可能也将上一个台阶。 年初以来，社零增速呈“N”形复苏。1-2月，受补偿性消费影响，社零两年复合增速快速上行至5.1%；3-7月，居民修复资产负债表导致消费能力下滑，社零两年复合增速又回落至3%左右；从8月开始，社零增速有望逐步向收入增速中枢靠拢，进入“N”形复苏的第三阶段。 今年上半年居民收入的两年复合增速5.6%，而社零两年的复合增速仅有3.6%，这中间的缺口是居民提前还贷和填补储蓄缺口。 受益于居民资产负债表的逐渐修复和居民平均消费倾向的提升，消费增速与收入增速的差距会逐步弥合。 在悲观、中性、乐观假设下，预计全年社零增速分别为7.8%、8.1%、8.5%，对应两年复合增速为3.7%、3.9%、4%。 年初以来线下服务消费和奢侈品类消费率先修复，1-8月餐饮累计两年复合增速6.5%，高于社零增速2.9个百分点，金银珠宝零售累计两年平均增速7.5%，也显著高于社零增速。 后续随着居民消费能力增强，此前修复偏慢的一般耐用品消费，如办公用品、体育娱乐用品、化妆品等，也会迎来改善。
风险提示 经济复苏不及预期，收入修复不及预期，消费复苏低于预期 团队介绍 宋雪涛 | 宏观首席研究员 中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟(14.210, -0.21, -1.46%)分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。 向静姝 | 研究员 曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。 林 彦 | 研究员 曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。 张 伟 | 研究员 对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。 孙永乐 | 研究员 中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。 |
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