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巴菲特建议投资初学者最好的投资学习方法是模仿大师：“我一直认为，对于刚开始起步的投资人来说，应该寻找已经被证明长期成功有效的投资方法，然后依葫芦画瓢照着做就行了。令人吃惊的是，这样做的人实在太少了。” ——摘自《投资最重要的事》 巴菲特很少推荐投资书籍，但他却大力推荐霍华德·马克斯的《投资最重要的事》，而且他说读了两遍。 1 想要战胜市场，你必须具备第二层次思维。 作者马克斯在书中提出投资中的第一层次思维和第二层次思维，想要比市场中其他投资者更成功，最重要的是你要有第二层次思维。 什么是第一层次思维和第二层次思维呢？让我们看看书中的例子。 第一层次思维说：“这是一家好公司，让我们买进股票吧。”第二层次思维说：“这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。” 第一层次思维单纯而肤浅，认为只要是好公司，就值得去买，而忽略了股票的过高价格。第二层次思维则思考更深，好公司还要有价格。 第一层次思维说：“会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。”第二层次思维说：“前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票。买进！” 在市场下跌时，第一层思维是恐慌，慌不择路地抛售股票，而第二层思维是逆向思维，买进便宜的筹码。 第一层次思维说：“我认为这家公司的利润会下跌，卖出。”第二层次思维说：“我认为这家公司利润下跌得会比人们预期得少，会有意想不到的惊喜拉升股票，买进。” 第一层次思维简单，认为利润下跌就应该卖出，而第二层次思维考虑更深入，利润下跌不是卖出的理由，关键在于利润下跌幅度比人们预期是少还是多。 第一层次思维者对相同事件有着彼此相同的看法，得出同样的结论，但不可能会取得优异结果。全部投资者战胜市场是不可能的，因为第一层次思维者全体就是市场。 2 有效市场的概念是相对的，成功投资者要将精力放在相对无效的市场上。 什么是市场的有效性？芝加哥学派提出市场有效性假说，认为市场高度有效，投资者无法战胜市场，投资者之间的收益差异，完全归因于分享差异，也就是说投资者取得高的收益，是因为他们承担了更高的风险。从美国市场看，能战胜跑赢市场平均收益的共同基金很少。 作者对市场有效性假说持保留意见，认为没有一个市场是完全有效或无效的，只是一个程度问题。作者承认主流市场已经足够有效，但认为今天存在有效性并不意味着有效性会永远存在。 最后，作者得出这样一个结论：因为有效市场的概念是相对的，所以我们要将精力放在相对无效的市场上。在相对无效的市场里，我们付出辛勤的工作并掌握技巧，就能获得最好的回报。 有效市场理论有其价值，避免让我们将时间浪费在主流市场上，但当前市场有效，并不意味着永远有效。一旦市场无效时，比如某些资产定价过低时，只要我们比其他人有更深刻的洞察力，就能买到许多好的便宜货。 3 低买高卖，关键在于准确估计资产的内在价值。 投资最古老也是最简单的原则是“低买，高卖”。低买高卖就是价格低买入，价格高卖出吗？并不是。作者马克斯认为要低买高卖是低于内在价值的价格买进，以更高的价格卖出。因此，对资产内在价值的准确估计是根本出发点。 两种受基本面驱动的投资方法：价值投资和成长型投资。价值投资者的目标是得出证券当前的内在价值，并在价格低于当前价值时买进，成长型投资者的目标是寻找未来将迅速增值的证券。如果判断正确，那么成长型投资的上涨潜力更富有戏剧性，而价值投资的上涨更有持续性，作者选择的是价值投资法，认为持续性比戏剧性更重要。 在实际投资中，虽然你准确估计了内在价值，并以低于内在价值的价格买入，但你往往发现自己买进的时机是在持续下跌的途中，并很快就看到损失了。这时你应该怎么做呢？霍华德·马克斯提出，要坚定地持有，前提是估价正确。 当价值投资者买进定价过低的资产、不停向下平摊并且分析正确的时候，就能获得最大收益。 4 成功的投资不在于“买好的”，而在于“买得好”。 单凭创意好或业务好就买进股票是不够的，我们必须要以合理的价格买进。作者认为证券的价格受三个重要因素的影响：基本面价值、心理、技术。 确定价值的关键是熟练的财务分析，而理解价格、价值关系及其前景的关键，则主要依赖对其他投资者思维的洞察。 投资者心理几乎可以导致证券在短期内出现任何定价，而无论其基本面如何。再也没有比在崩盘期间从不顾价格必须卖出的人手中买进更好的事了。 技术是影响证券供需的非基本面因素，与价值无关。 考虑以下可能的投资获利途径：通过资产内在价值的增长获利；使用杠杆；以超过资产价值的价格卖出；以低于价值的价格买进。作者认为，最后一种即低于价值的价格买进是最可靠的获利途径。 好的买进是成功卖出的一半。低于价值买进并非万无一失，但它是我们最好的机会。 5 投资的风险不是价格波动，而是资产损失的可能性。 在很多学者看来，资产价格的波动性等于风险。风险很难去衡量，学者们出于方便起见，就选用了波动性指代风险。但在霍华德·马克斯看来，波动性与风险并无关系。他认为人们拒绝投资的主要原因是担心亏本或收益过低，而不是波动性。换言之，风险就是资产损失的可能性。 比如投资者在熊市买了指数基金，当年账面上仍亏损20%，但是三年后这个资产总收益30%；而投资者当年买了银行理财，每年2%收益，三年后总收益6%。从波动性衡量，无疑前一种资产波动更大，而后一种资产波动小，但从长期收益角度看，后一种资产没跑赢通货膨胀，造成了资产的损失，这才是真正的风险。 很多人认为高收益与高风险相关，因为前者补偿后者。但是这种认知是错误的，务实的价值投资者相信，在低于价值买进证券的时候，高收益、低风险是可以同时实现的。 在牛市中，当人人都相信没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴含巨大风险的地步；而在熊市中，当所有人都相信有风险的时候，他们不愿意购买的意愿会将价格降低到完全没有风险的地步。 人性总是在贪婪和恐惧之间大幅摆动，大多数人在牛市过于乐观，熊市过于恐惧。众争勿往，优秀的投资者首先要识别风险情绪。 6 万物皆有周期。 每隔十年左右，人们便会断言周期性的结束。他们认为，繁荣期会永无止境滚滚向前，或者不良趋势将得不到遏制。他们认为事物会朝一个方向发展下去，“这次是不同的”。但是，大多数事物都是有周期，很少有事物是线性发展的，树不会长到天上去，也很少有东西归零。 周期性的根本原因在于人类的参与，人是情绪化并且善变的，缺乏稳定性和客观性。 记住两个法则： 法则一：多数事物都是周期性的。 法则二：当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。 万物皆周期，周期永远胜在最后。 7 市场情绪像钟摆运动，在贪婪和恐惧之间摆动。 市场情绪波动类似于钟摆的运行，恐惧和贪婪是两个极端。当市场摆向极端时，迟早必定会摆回中点。虽然弧线的中点是钟摆的“平均”位置，但实际上钟摆停留在中点的时间非常短暂。钟摆从端点摆回的速度通常更快，比朝向端点摆动的时间要短得快。（就像气球泄气比进气快的多。） 虽然我们知道周期永远都在，投资者情绪会永远波动，但有些事情是无法知道的：比如钟摆摆动的幅度；令摆动停止并回摆的原因；回摆的时机；随后朝反方向摆动的幅度。 正如凯恩斯说的，“市场延续非理性状态的时间比你撑住没破产的时间要长”。相信钟摆朝着一个方向摆动或者永远停留在端点的人，最终都将损失惨重！ 8 投资要避免七种错误的心理因素。 霍华德·马克斯认为，许多投资者具有分析数据所需的才智，但是很少有人能够更加深刻地看待事物，并承受巨大的心理影响。他在书中列举了多种错误的心理因素导致错误决策。 第一种错误心理因素是贪婪。 我们投资的目的就是赚钱，但是当这种渴望变成贪婪的时候，就变得危险了。贪婪是一股强大的力量，常驱使投资者加入逐利的人群，在价格过高时仍保持增值期望继续持股不放，并最终付出代价。 第二种错误心理因素是恐惧。 恐惧是一种过度忧虑，妨碍了投资者本应采取的积极行动。 第三种错误心理因素是人们容易放弃逻辑、历史和规范的倾向。 这种倾向使得人们愿意接受任何能让他们致富的可疑建议。就像德摩斯梯尼说的：“自欺欺人最简单，因为人们总是相信他所希望的。” 第四种错误心理因素是从众。 投资中的羊群效应，人们屈服于从众的压力，而不是坚持己见，将风险规避抛诸脑后，去相信毫无意义的东西。众争勿往。 第五种错误心理因素是嫉妒。 大多数投资者难以坐视别人赚钱比自己多这一事实。书中举例，一家机构年收益率16%，但看到同行23%的收益率就变得很沮丧。而在市场下跌时，这家机构只有3%的年收益率，但同行大多数都亏损的，他们反而变得兴高采烈起来。为什么人们一年赚16%不开心，赚3%反而开心了？答案是嫉妒。 第六种错误心理因素是自负。 投资者过于乐观，高估自己的能力，无视高风险行为。 第七种错误心理因素是妥协。 在周期前期，投资者会坚持自己的信念，但在周期后期，当经济和心理压力变得无法抗拒时，他们会放弃并跟风倒。比如牛市后期，你舍弃的股票别人在赚钱，你可能无法抗拒并加入他们。 抵消消极心理因素影响，对成功的投资者而言非常重要。 9 投资成功的关键在于逆向投资。 大多数投资者都是趋势跟踪者，而杰出投资者恰恰相反，他们是逆向投资者。由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性波动，所以取得最终胜利的关键在于逆向投资。 什么是逆向投资呢？霍华德·马克斯给出了逆向投资的定义:在所有人卖出时买进（因而价格很低），或者在所有人都买进时卖出（因而价格很高）。 他在书中举例，如果2008年第四季度全球遭受金融危机，几乎所有人都不看好不良债务。但在那个时刻，保持乐观并大胆买进就是逆向投资的最佳表现，在接下来的18个月内将得到50%~100%收益率，甚至更高。 就像逆向投资大师约翰·邓普顿爵士说的：在别人沮丧地抛售时买进，在别人兴奋地买进时抛售需要最大的勇气，但它能带来最大的收益。 买在无人问津处，卖在人声鼎沸时。 知易行难啊！ 10 投资的目标就是寻找估价过低的资产。 公平定价的资产不是我们投资寻找的目标，因为它们只能带来有风险的一般收益。当然，定价过高的资产更不是我们的选择。只有估价过低的资产才是我们真正需要寻找的目标。 到哪里去寻找便宜货呢？作者霍华德·马克斯认为具有以下特征的资产是个不错的选择： 鲜为人知或人们一知半解的。 表面上看基本面有问题的。 有争议、不合时宜或令人恐慌的。 被认为不适于“正规”投资组合的。 不被欣赏、不受欢迎和不受追捧的。 收益不佳的追踪记录。 最近有亏损问题、没有资本增益的。 提炼成一句话：便宜货存在的必要条件是感觉必须远不如现实。最好的机会通常是在大多数人不愿意做的事情中发掘出来的。 书中举例，他在1978年管理可转换证券时，当时这类资产是比现在更小、更不受重视的市场死水。主流投资者认为可转换证券引入了不必要的复杂性，他们认为既然想要债券和股票，可以直接买进即可，为什么还要投资可转换债券呢？然而，当人人都感觉某种东西没有优点时，有可能估价过低了，这就是我们要寻找的便宜货。 便宜货的价值在于其不合理的低价位，因而具有不寻常的收益-风险比率，是我们投资者寻找的圣杯。 11 耐心等待机会，等待便宜货，往往是最好的策略。 在投资中，我们无法创造并不存在的机会。当机会没有出现时，我们能做的只有耐心等待。 巴菲特曾说，投资是世上最棒的交易，因为你永远不必急着挥棒。你只需要将球棒搭在肩上，站在本垒板上观望，耐心等待最好的机会出现。 霍华德·马克斯在书中同样提醒我们：等待投资机会到来而不是追逐投资机会，你会做得更好。买进的绝佳机会出现在资产持有者被迫卖出的时候，尤其是在经济危机时。 橡树资本在1990年、2002年和2008年的危机中，基金不仅取得了罕见的高收益，而且是通过损失概率小的投资做到的。 在危机中关键要做到远离强制卖出的力量，并把自己定位为买家。为达到这一标准，投资者需要做到：坚信价值，少用或不用杠杆，有长期资本和顽强的意志力。 在逆向投资态度和强大资产负债表支撑下，耐心地等待机会，便能在灾难中收获惊人的收益。 12 未来是不可知的，聪明的投资者只应对不预测。 很多投资者想通过准确预测宏观未来，进而转化为投资优势。但霍华德·马克斯认为做到准确预测很难，在他的职业生涯中还没有碰到过永远知道宏观未来走势的人。 预测一次准确并不重要，重要的是长期准确。我们常听说某某经济学家预测了某次危机发生，但他预测错误的次数可能远高于正确的次数。 聪明的投资者，应该抛开对未来的预测，承认未来是不可知的，并采取行动：多元化、对冲、极少或不用杠杆、更强调当前价值而不是未来增长、高度重视资本结构、通常为各种可能的结果做好准备。 亨利·考夫曼说，赔钱的人有两种，一无所知的和无所不知的。投资中过高估计自己的认知或行动能力是危险的。正确认识自己的可知范围，适度行动而不是冒险越界，会令你获益匪浅。 13 面对市场周期波动，我们该如何应对？ 市场总是不可避免的涨跌，市场周期波动给我们投资者带来了严峻的挑战。面对市场周期性波动，我们该怎么做呢？ 第一种可能的答案是，否认周期的不可预测性，加倍努力的预测未来，根据预测结果进行投资。但是，作者马克斯认为这种方法不可取，我们没办法了解市场周期的转折时机和区间。 第二种可能的答案是，承认未来的不可预测性，忽略市场周期。不去预测周期，那就买入并长期持有。很多自媒体鼓励投资者买入并长期持有，的确时间够长的话，买入并持有赚钱的可能性比较大。 但是如果买在相对高点，对普通投资者来说，长期被套牢还能持有是非常困难的，他们往往忍受不了亏损而割肉离场。例如在2020年高点买入中欧医疗健康混合A，长期持有3年仍腰斩。 第三种可能的答案是，通过了解市场周期，并利用周期投资。这是作者马克斯认为最佳的投资方式。投资中我们不知道一个趋势会持续多久，不知道它何时反转，也不知道导致反转的因素以及反转的程度，但是我们知道趋势迟早会终止，没有东西会永远存在。如何利用周期投资，建议读读作者另一本书《周期》。 我们不能预测周期性波动的时间和幅度，但要弄清我们处于周期的哪个阶段并采取相应的行动。 14 避免致败投资，制胜投资自然会来。 投资中赚钱和避损，你更在乎哪一个？很多人会说两个都在乎，但问题是我们没办法将精力同时放在获取收益和避免损失上。大多数投资者心想投资当然要靠赚钱，要靠制胜投资，梦想抓住一年翻倍的股票。 但霍华德·马克斯认为投资中避免致败投资，比制胜投资更加重要。他引用查尔斯·艾利斯在《赢得输家的游戏》的结论：在股票市场中主动得分对投资者未必有好处，相反，投资者应该尽量避免输球。 他更倾向于做一名防守型投资者，关注的不是做对，而是避免犯错。防守型投资关键在于安全边际，一个价值100美元的东西，用70美元买进而不是90美元，我们的损失概率就会减少。这20美元就是安全边际。 华尔街有句名言：有老投资者，有大胆的投资者，但没有大胆的老投资者。我们都应该敬畏投资，投资世界里活得久才是王道 |
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