一、电子烟：健康意识增强+技术不断改进共驱行业发展 .......................................................................................4
（一）烟油式电子烟：技术发展较为成熟，国内企业具备自主生产能力..........................................................4
（二）加热不燃烧式电子烟：技术仍存诸多进步空间，国内各中烟公司研发不断发力.....................................8
二、加热不燃烧式电子烟表现强势，国内电子烟市场发展空间巨大 ..................................................................... 13
（一）烟油式电子烟增速放缓，加热不燃烧式电子烟增长强劲...................................................................... 13
（二）电子烟行业并购整合加剧 ................................................................................................................... 13 （三）国内电子烟市场尚未成熟，成长潜力巨大........................................................................................... 14
三、IQOS、JUUL 兴起，口感+方便性将成电子烟未来发展趋势 ......................................................................... 16
（一）真烟口感，IQOS 迅速风靡 ................................................................................................................. 16
（二）逼真口感+美观便携 JUUL 主导 17-18 年电子烟市场............................................................................ 17 （三）未来真实口感和方便性是电子烟产业和发展趋势 ................................................................................ 17
四、乘健康意识增强之风，发力技术升级，电子烟未来发展前景美好.................................................................. 18
五、风险提示 ...................................................................................................................................................... 18
图表 1：烟油式电子烟 ..........................................................................................................................................4
图表 2：烟油式电子烟结构图................................................................................................................................4 图表 3：小烟示意图..............................................................................................................................................5 图表 4：大烟示意图..............................................................................................................................................5 图表 5：电子烟烟雾..............................................................................................................................................6 图表 6：传统卷烟烟雾 ..........................................................................................................................................6 图表 7：电子烟产业链 ..........................................................................................................................................6 图表 8：电子烟生成流程中涉及的国内主要厂商....................................................................................................6 图表 9：雾化器及烟油式电子烟成品制造流程 .......................................................................................................7 图表 10：电子烟设计相关技术情况 .......................................................................................................................8 图表 11：IQOS 产品展示.......................................................................................................................................9 图表 12：IQOS 配套 Malboro（万宝路）烟弹产品展示 ..........................................................................................9 图表 13：美国雷诺烟草 Revo 产品展示 ............................................................................................................... 10 图表 14：电子烟设计相关技术情况 ..................................................................................................................... 10 图表 15：IQOS 配套烟弹在加热前后的变化......................................................................................................... 11 图表 16：英美烟草 Glo 产品展示......................................................................................................................... 11
图表 17：四川中烟"功夫-宽窄"加热不燃烧式电子烟及配套烟弹 .......................................................................... 12
图表 18：2010-2017 年烟油式电子烟全球市场规模 .............................................................................................. 13
图表 19：近年来电子烟行业并购事件.................................................................................................................. 13 图表 20：2016 年各国烟民数量对比 .................................................................................................................... 15 图表 21：2016 年各国电子烟渗透率对比 ............................................................................................................. 15 图表 22：传统卷烟、烟油式电子烟和 IQOS 对比................................................................................................. 16 图表 23：日本市场 IQOS 市场占有率 .................................................................................................................. 16 图表 24：IQOS 各国消费者转化率....................................................................................................................... 16 图表 25：JUUL 电子烟........................................................................................................................................ 17 图表 26：JUUL2017H1 与 2018H1 营业收入对比 ................................................................................................. 17
一、电子烟：健康意识增强+技术不断改进共驱行业发展
电子烟可分为烟油式电子烟和加热不燃烧式电子烟两类，各有千秋。1)由于传统吸烟方式会导致肺部疾病和心血管 疾病，很容易产生"烟瘾"，威胁人类的身心健康。近年来，新型烟草应运而生，新型烟草制品可以分为四个大类
--电子烟、加热不燃烧烟草制品、口含烟和其他烟草制品（鼻吸、贴片等），这些新型烟草制品有三个共同特征：
不用燃烧、提供尼古丁、基本无焦油。其中，加热不燃烧产品因为使用了电子设备，通常也将其定义为电子烟。因
此，根据工作原理可将电子烟划分为烟油式电子烟和加热不燃烧式电子烟。2)烟油式电子烟是将含有尼古丁的烟油
雾化，供消费者吸食，获得吸烟所需的尼古丁摄入，而加热不燃烧式电子烟则是将传统卷烟再度深加工，利用外部
热源加热烟草而非直接点燃烟草。这两种方式都有效减少产生焦油、一氧化碳、重金属和放射性物质等。3)烟油式
电子烟的价格比较便宜、品种多，但是口感不佳，与真烟的口感相差甚远，而加热不燃烧式电子烟价格昂贵、选择
有限，但是由于其通过外部热源加热而不点燃烟草，口感上更接近真烟。
（一）烟油式电子烟：技术发展较为成熟，国内企业具备自主生产能力
烟油式电子烟是一种模仿卷烟的电子产品。由电池、集成控制电路、雾化器与烟油组成，有着与卷烟相近的外观、
烟雾、味道和感觉。它通过雾化等手段，将烟油变成蒸汽后，让用户吸食。它有着与传统卷烟相近的烟雾、味道和 感觉，但其不经过燃烧，焦油、一氧化碳、亚硝酸等有毒物质大幅降低，不易产生二手烟污染，而且具有电子消费
品的新颖、时尚的特点。
图表 1：烟油式电子烟 图表 2：烟油式电子烟结构图
电池是烟油式电子烟设备当中重要的组成部分，提供给主体设备电力，用来加热发热丝，使雾化器工作。电子烟使 用的是锂离子电池。锂离子电池能量密度大，平均输出电压高。没有记忆效应。工作温度范围宽为-20℃～60℃。循 环性能优越、可快速充放电、充电效率高达 100%，而且输出功率大，使用寿命长。目前锂离子电池的缺点是受到快
充快放性能的限制，用户体验还不够理想。
集成控制电路用于控制吸烟过程和充电过程。集成电路控制电路为电子烟提供芯片启动、吸烟时间、电压检测、短
路保护和充电过程等提供方案，并将工作状态通过 LED 指示灯显示。
雾化器是烟油式电子烟的核心技术。雾化器的构造是一个加热元器件，通过电池供电发热，使其旁边的烟油挥发，
形成烟雾，从而让人吸的时候达到"吞云吐雾"的效果。雾化器性能的优劣直接影响电子烟烟液的雾化效率、气溶 胶特性、功效与安全性，是目前国内外电子烟厂商专利布局的重中之重。电子烟雾化器按工作原理分为压电超声雾
化、喷射雾化、电磁感应加热雾化和电阻丝加热雾化四种。
烟油是配合电子烟使用的电子雾化液。通过电子烟雾化器加热，能够产生如香烟一样的雾气，但目前并没有烟液的 口感和味道能完全等同于香烟。电子烟油的主要成分是食用级或者医药级别的丙三醇（也称甘油），1,2-丙二醇（一
般不用 1,3-丙二醇）和聚乙二醇，以及烟草专用香精。电子烟油中也含有烟碱成分，添加烟碱主要是为了使其口感
更加贴近香烟。
目前业内普遍将烟油式电子烟分为小烟和大烟两大类。小烟在外形上和传统卷烟十分类似具有外形美观携带方便， 成本较低等优点；大烟的雾化器和烟杆特征明显，具有功率大、支持雾化器种类多、续航能力强等优点，在 VAPE 市场及以玩为主的市场较受消费者的欢迎。目前在美国电子烟市场中，小烟是主流，约占 70%-80%，大烟约占
20%-30%。
图表 3：小烟示意图 图表 4：大烟示意图
烟油式电子烟先后经历了三代发展阶段，1)一代电子烟：设计从外型上完全模仿真烟的形状，烟弹是黄色、烟体是
白色。优点是感官上容易被顾客接受，缺点主要在于雾化器性能，电子烟雾化器很容易被烧断。2)二代电子烟：外
观上较第一代电子烟略长，主要改进在雾化器上，雾化器带有保护罩，使用烟弹插入到雾化器里。较第一代电子烟
而言， 二代电子烟最显著的特点就是把烟弹与雾化器进行了合并。3）三代电子烟：雾化器性能得到了较大的改进，
烟雾效果已十分接近真烟，口感也有多种选择。 雾化器的外观和原材料更新也较大， 同时实现了可反复注油与电
池的重复使用。
与传统卷烟相比，烟油式电子烟具有诸多优势。1)危害低是烟油式电子烟和传统卷烟相比最大的优点。传统卷烟中
含有超过 4000 中化学成分，其中包括 50 多种致癌物质，例如烟草燃烧时会产生焦油和一氧化碳，焦油中含有苯并 芘、砷、镉、甲基肼、氨基酚等多种致癌物质，对人体健康的危害极大；而电子烟烟油仅含 5 种单纯成分，1/2-丙二 醇调和剂和尼古丁、香料、水和植物甘油，不含焦油、一氧化碳、重金属等有害物质，对人体的危害大大降低。2)
烟油式电子烟相比传统卷烟可节省大量成本。传统卷烟需要缴纳高额的税费，一包价格大多在十至百元之间，一般
烟民每天花费在 20 元左右。而电子烟设备只需要初期一次性购买大约需要 300 元左右，后期只需要购买烟油，一般
烟油价格在 40 元左右，能装 6-8 次烟弹，可吸食一周，平均每天花费在 5-10 元之间。因此长期吸烟者可节约大量成 本。3) 烟油式电子烟不会产生二手烟危害。燃烧香烟和吸食香烟之后吐出来的二手烟刺激性气味很强，含有很多有
害物质，烟雾消散速度慢，对周围人的健康会造成很大的危害。而电子烟产生的烟雾虽然大但是会散地很快，而且
电子烟烟雾中含有水果香精等，对他人并不会造成影响。4)口感和传统卷烟类似，基本满足吸烟者需求。目前电子
烟的吸食口感和传统卷烟相近，但仍存在一定的差距，传统卷烟中一氧化碳、氨和焦油等物质在燃烧时会使吸食者
产生强烈的刺激感和满足感，烟油式电子烟在口感中这方面仍存在一定的区别。但电子烟烟油中可加入不同口味的 香精，满足吸烟者的不同喜好和需求。并且目前随着电子烟产品的迅速更新换代，电子烟的口感正逐渐向传统卷烟
接近，基本可以满足吸烟者的需求。5)Vape 文化吸引众多年轻人。烟油式电子烟的烟雾量是传统卷烟的数倍，并且
不存在强烈的刺激性气味且消散快，因此吸引了众多年轻人"玩"烟，形成了 Vape 文化。不同于烟民寻求戒烟而吸
食电子烟的需求，现在很多年轻人吸食电子烟追求的不是抽烟带来的口感上的刺激感和满足感，追求的是"吞云吐
雾"的效果。
图表 5：电子烟烟雾 图表 6：传统卷烟烟雾
烟油式电子烟产业链方面，1)上游原材料供应商主要有电池，棉，丝，烟嘴等工厂、芯片方案设计商、五金，塑料
等工厂、香精香料，丙二醇等化工原材料供应商。2)中游制造商有雾化器生产企业、电子烟成品套装生产企业和烟
油生产企业等。在中游产品制造商中，目前国内主要电子烟生产厂商雾化器及电子烟成品制造技术较为成熟，多为
国外品牌代工，主要生产雾化器及电子烟成品。3)下游销售渠道有贸易品牌代理商，OEM 品牌商，线上品牌自营店，
电子烟零售店等。下游终端客户主要是戒烟者、替烟者和追求新潮的 Vaper。
图表 7：电子烟产业链
图表 8：电子烟生成流程中涉及的国内主要厂商
原材料供应商 芯片设计方案商。 亿海电子、讯和通、瑞美义、高健实业、力合创新、信驰达、思拓微等
原材料供应商 电池 亚威特科技有限公司、深圳费思特科技等
原材料供应商 导油棉、发热丝 无印良品
原材料供应商 塑料五金等原料 深圳市龙鑫五金、东莞市嘉明金属、惠州亿纬锂能、深圳兴中一精密五金、深圳海派特光
伏科技
原材料供应商 上游香精香料、丙二 波顿集团
醇等化工企业
产品制造商 雾化器及电子烟成品 艾维普思，麦克维尔，五轮电子，施美乐，思格雷。
制造商
产品制造商 烟油生产企业 梵活生物科学，恒信，德康，恒博
烟油属于电子烟的消耗品，既不属于电子烟设备的零部件，也不属于原材料。烟油行业发展出相对独立的完整产业
链，包括上游香精香料（龙头企业波顿集团）、丙二醇等化工原料供应商、生产制造企业、下游贸易公司或经销商。
图表 9：雾化器及烟油式电子烟成品制造流程
烟油式电子烟产品生产中涉及的技术主要有四类：雾化器技术、微电子技术、成品组装工艺技术、烟油技术。其中
雾化器技术和烟油技术是电子烟核心技术，技术壁垒较高。国内在雾化器技中较为成熟的企业有艾维普思和麦克维 尔，拥有雾化器技术方面多项专利。烟油成分的搭配是影响电子烟口感和有害物质产生量最重要的因素，烟油技术 目前主要掌握在国外烟草巨头手中，国内在烟油技术方面的实力较弱。成品组装工艺技术是电子烟成品制造的关键
技术，目前国内主要电子烟成品企业的全自动成品组装均具有高效、美观洁净等特点。微电子技术包括电池、芯片、
控制电路等，主要由专门的电池厂商和芯片方案提供商掌握，国内可自主生产的厂商很多。
图表 10：电子烟设计相关技术情况
国内企业已具备自主生产烟油式电子烟能力， 但在烟油技术和品牌影响力方面较弱， 商业模式多为为国外品牌代工。
目前艾维普思、麦克维尔凭借着强大的雾化器技术研发能力和成品组装技术，自主品牌电子烟在电子烟市场也有一
定的影响力。其中艾维普思 SMOK 大烟品类为全球排名第一，麦克韦尔新自主品牌 Vaporesso 也取得了良好的市场
反馈。
（二）加热不燃烧式电子烟：技术仍存诸多进步空间，国内各中烟公司研发不断发力
从产品分类来看，现有电子烟产品可分为烟油式电子烟和加热不燃烧式电子烟。烟油式电子烟一直以来是市场主流
产品，但这一格局在 2014 年发生了变化，当年菲莫国际在日本推出一款新型产品 IQOS 电子烟。
低温燃烧减少有害物质释放，未来发展前景美好。1)与烟油式电子烟通过雾化器加热将烟油变成蒸汽供用户吸食不
同， 加热不燃烧式电子烟中含有真正的烟叶， 而能够更好地满足烟民对于口味的要求。 由于加热温度控制在 350
从 2)
度以下，远低于有害物质释放所需要的 600 度，加热不燃烧式电子烟的毒性也大幅降低。就释放物而言，其释放量 仅为传统烟草制品的 5%，细胞毒性则仅有传统卷烟的 14%。3)加热不燃烧式电子烟起步晚于烟油式电子烟，但目
前来看发展前景优于烟油式电子烟，主要原因在于其满足感显著高于电子烟，但相比卷烟，口味仍然柔和清淡。
加热不燃烧式电子烟的研发是近几年才取得实质性进展的。从 1988 年开始，各大烟草巨头斥资近百亿美元，探索 了碳加热、电加热、定制烟等多种加热不燃烧方式，推出了包括 Premier，Eclipse 在内的多种品牌，但由于卷烟本
身成分复杂特性以及烟民对口感的挑剔，这些产品始终没有得到消费者的认可。2014 年，菲莫国际在日本正式上市 加热不燃烧式电子烟 IQOS，2016 年该产品在一档著名娱乐节目中被介绍，随后得以迅猛发展。目前 IQOS 已在全 球 28 个国家销售。目前，除菲莫国际旗下的 IQOS，英美烟草的 Glo、日本烟草的 Ploom、韩国 KT&G 的 LIL 等品
牌亦有很多拥趸。
IQOS 需要另购买配套烟弹使用，目前，IQOS 可支持 Malboro、Heets、Parliament 等多品牌的烟弹产品，多种口味
可挑选。
以 IQOS2.4 版本为例，烟具采用"外套内杆"的组装拆卸式结构，盒套相当于一个充电宝，给内置的烟杆充电。使
用时，从盒套里取出烟杆，插入烟弹，加热 20 秒后开始抽吸。抽完一支后，需插回盒套盖上盖子重新充电，不能立
即续航下一支。满电的盒套大约能给烟杆充电 25 次，每次要充 4 分钟。IQOS 烟杆则主要由电池、控制电路、舌状
加热片以及保护外壳组成。
图表 11：IQOS 产品展示
IQOS 配套烟弹与普通烟只不同，以 Malboro（万宝路）烟弹产品为例，烟弹由四个部分组成，从远唇端到近唇端 分别是烟草原料段、空心滤嘴段、降温段、滤嘴段。1)烟草原料段采用的不是烟丝，而是烟草薄片。这是因为烟丝
要加热到更高的温度才能产生烟，但在那个温度区间就会伴生较多的有害成分了。因此，为了低害需要低温，同时
为了低温能冒烟必须将原料深度加工成薄片。烟草原料段相比普通烟只短很多。2) 空心滤嘴段是用来隔断加热片和 降温段的，即使烟弹插深了一点，IQOS 加热片也不至于会接触降温段，发生不良反应。3)降温段是配套烟弹的最核 心技术。加热不燃烧烟味道偏淡，所以滤嘴要尽量短才能保证入口的烟气浓度。然而短的滤嘴和 300 度的加热段之 间会冲突出"烫嘴"的矛盾，因此 Malboro 使用 PLA（聚乳酸）材料制作了一个降温段，无过滤效果，但能遇热软
化形变吸收烟气里的热量，使之可以舒适入口。
图表 12：IQOS 配套 Malboro（万宝路）烟弹产品展示
加热不燃烧式电子烟加热技术是烟杆核心，主要有炭加热和电加热两种，其中电加热是主流产品类型。1)加热不燃 烧式电子烟利用外部热源加热烟草而不点燃烟草，这是和传统卷烟最本质区别。2)炭加热卷烟是在卷烟头部加入一
小段炭，点燃后产生热量并传递给后部的烟草，进而释放气体，代表性产品为美国雷诺烟草的 Revo 品牌，无需使用
烟杆。3)电加热卷烟可进一步分为中心加热、外围加热和结合加热等。
图表 13：美国雷诺烟草 Revo 产品展示
关于电加热不燃烧烟制品加热原理，以 IQOS 为例，控制电路利用电池储蓄的能量对 IQOS 的舌状加热片进行加热，
当烟弹放入烟杆中，加热片便插入了烟弹，从烟弹中心向外释放热量，即中心加热模式。
图表 14：电子烟设计相关技术情况
图表 15：IQOS 配套烟弹在加热前后的变化
与 IQOS"外套内杆"的组成不同，英美烟草的 Glo 产品采用的则是一体式结构、外围加热的方式。使用时，将烟 弹插入烟具中，然后对烟具进行加热，Glo 产品的加热方式和插片完全相反，采用的是四周加热、往中心辐射的方 式，即外围加热模式。因此，为缩短加热时间同时使一只烟弹可以产生更多烟气，Glo 产品的配套烟弹相比 IQOS 的
配套烟弹更细、更长。
图表 16：英美烟草 Glo 产品展示
加热非燃烧型烟草制品的核心技术主要体现在加热装置、烟草配方与材料、控制系统、产品整体结构设计等方面。
未来，尤其在提升加热效率、延长电池续航时间以及保证低温加热、减少有害物质释放的同时使烟弹口味更接近普
通烟只等方面仍有很大技术进步空间。
加热不燃烧电子烟口感更像卷烟且健康的优势吸引各中烟公司对在该类新型烟草制品研发上不断发力。目前，四川 中烟加热不燃烧产品"功夫-宽窄"系列 2017 年底已在韩国上市；云南中烟的加热不燃烧产品 MC 系列正在积极开 拓海外市场；广东中烟的加热不燃烧产品 MU+、ING 于 2018 年 8 月在老挝首发；湖北中烟化学加热低温卷烟已通
过专利申请； 湖南中烟电加热低温卷烟专利申请也通过批准； 山东中烟可调式可调式烟草无聊加热器也获得了专利；
贵州中烟红外加热技术取得重大创新。
图表 17：四川中烟"功夫-宽窄"加热不燃烧式电子烟及配套烟弹
二、加热不燃烧式电子烟表现强势，国内电子烟市场发展空间巨大
（一）烟油式电子烟增速放缓，加热不燃烧式电子烟增长强劲
烟油式电子烟整体增速放缓， 亚太市场增速最快。 1)2017 年全球烟油式电子烟消费者约 3500 万， 并未出现大幅增长， 销量、销售额增速也在逐步放缓。2017 年烟油式电子烟销售额估算约 120 亿美元，同比增长 20%。在各类型烟草制 品中，电子烟销售额已超越斗烟、口含烟，成为卷烟、烟丝、雪茄之后销售额第四的品类。2)北美是第一大电子烟 市场，2017 年销售额约 50 亿美元，西欧是第二大电子烟市场，销售额占比约 30%，亚太是增速最快的市场。3)销售
渠道方面，网络和专卖店仍为最重要的销售渠道，销售额合计占比超过三分之二。
图表 18：2010-2017 年烟油式电子烟全球市场规模
140 70%
120 60%
100 50%
80 40%
60 30%
40 20%
20 10%
0 0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
电子烟全球市场规模 (亿美元 ) YOY
价格优势未来仍将是电子烟增长的主要动力。而税收问题将是影响电子烟发展前景的主要因素，此外口味是电子烟
的核心竞争力之一，而实施口味禁令地区的逐步增加也成为电子烟发展面临的另一重要风险。
加热不燃烧式电子烟 2017 年表现亮眼，未来市场空间有望实现强劲增长。1)2017 年加热不燃烧式电子烟销售额约为 50 亿美元，预计至 2021 年将超过 150 亿美元，接近烟油式电子烟销售额，约占新型烟草制品总销售额的 45%。2)
其中，2017 年日本加热烟草制品销售额约 47 亿美元，占加热烟草制品总销售额的 90%以上。而菲莫国际的"IQOS"
系列占据绝对优势地位，加热棒（视同卷烟）销量占有率 10.8%（合计卷烟），已发展成为日本第二大品牌。3) 菲
莫国际、 美烟草、
英 日本烟草等三家跨国烟草公司 2017 年均已生产销售加热烟草制品， 且均表现出较强的增长势头。
2017 年菲莫国际加热棒销量 72.4 万箱，较上年的 14.8 万箱大幅增长；英美烟草全年销售加热烟草制品"Glo"4 万 箱，2017 年英美烟草加热烟草制品销售收入约 2.2 亿英镑，公司预计 2018 年全年可达 6 亿英镑，至 2022 年将超过
35 亿英镑；日本烟草加热烟草制品"Ploom TECH"，2016 年在日本上市，2017 年实现在欧洲上市。
（二）电子烟行业并购整合加剧
2012 年美国罗瑞拉德烟草公司收购美国电子烟市场份额最大的 Blu 品牌以来，国内外烟草巨头纷纷通过并购的方式 进入电子烟行业，烟草巨头快速并购布局电子烟产业的步伐有利于依靠自身资本、技术和市场优势推动电子烟产品
的更新换代和产业的快速发展。
图表 19：近年来电子烟行业并购事件
时间 事件
2012年
美国罗瑞拉德烟草公司 1.35亿美元收购了美国BLU ECIGS 的电子
烟公司,Blu 是美国电子烟长期市场份额最大的电子烟公司。
2013 年
2014 年
2014 年
2014 年
2014 年
2014 年
2015 年
2015 年
2016 年
2017 年
帝国烟草让其子公司 Fontem Ventures 出资 7500 万美元,约合 4.5
亿元人民币,购买如烟公司电子烟业务及专利权。
帝国烟草收购 Blu 公司。
Victory 电子烟公司以 3600 万欧元的价格购买英国 P 电子烟公司。
全球最大香烟制造商、万宝路品牌拥有者 Altria Group 以 1.1 亿美
元价格收购电子烟制造商 Green Smoke。
上市公司亿纬锂能出资 4.5 亿元购买麦克韦尔 50%的股权。
劲嘉股份与合元科技共同出资 1 亿元,共同成立合元劲嘉电子科技
有限公司,从事电子烟的研发、制造和销售。
日本烟草收购 logic
英美烟草收购 CHIC 集团,间接控制了波兰的一家电子烟公司及其
品牌的 60%的股权
中国香精香料公司以 75 亿元的价格向独立第三方收购了吉瑞电子
烟公司(Kimree)全部股权。
从事医疗设备的 VooPoo 公司以 2 千万美金收购 Woody Vpes 中
国分公司
（三）国内电子烟市场尚未成熟，成长潜力巨大
国内烟民基数大、电子烟渗透率低。2016 年，我国烟民数量约有 3.16 亿，占全球烟民数量约 1/3 。而我国电子烟消
费者仅有约 150-200 万，占吸烟总人口的 0.6%左右。和美国、英国、法国等国家相比，市场渗透率很低。一方面是
由于我国电子烟市场远不及欧美市场发达，在销售渠道、产品宣传以及政策监管方面还十分缺乏。另一方面我国消
费者对传统卷烟的依赖程度仍然较大，传统卷烟的口感，效果以及烟文化目前还不能完全被电子烟取代。
传统卷烟万亿市场，电子烟空间巨大。根据国家烟草专卖局的数据,2017 年我国卷烟销售收入达到 14349.64 亿元,近
5 年的销售规模都在 1 万亿以上。若未来电子烟渗透率达到 10%相应市场规模能够达到千亿级别。
图表 20：2016 年各国烟民数量对比 图表 21：2016 年各国电子烟渗透率对比
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
31600
中国
7100
美国
1100
英国
1300
法国
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
中国
美国
英国
法国
烟民数量（万人） 电子烟渗透率
国内监管政策是行业发展关键。电子烟作为新兴产业，监管政策在电子烟发展过程中起到极为关键的作用。目前国
内关于电子烟的监管政策还很匮乏，大多数电子烟还处于无产品标准、无质量监管与无安全评价的"三无"状态。没
有关于电子烟的规定。不过国家正在加快监管政策及法规的制定。7 月 17 日，国家烟草专卖局在《国家烟草专卖局
关于印发 2018 年全面深化改革工作要点的通知》中表示，推进新型烟草制品的监管法规研究。政策法规方面，加强 研究新型烟草制品的分类管理措施，积极推进电子烟等新型烟草制品纳入监管，进一步加强电子烟的市场分析和监
管模式研究，协调配合立法部门制定有效的监管政策和可行措施。未来国内的监管政策将会成为电子烟行业发展的
关键。
三、IQOS、JUUL 兴起，口感+方便性将成电子烟未来发展趋势
（一）真烟口感，IQOS 迅速风靡
IQOS 是加热不燃烧烟草制品。IQOS 和普通电子烟的最大区别是，IQOS 的原料就是特质的烟草而普通电子烟的烟
液中不含烟草成分。IQOS 装有特质烟草的烟弹插入专门研制的低温烤烟器之中。当烟弹插入加热棒后，无需点燃，
通过 300 度烘烤烟丝，蒸发出尼古丁以及香料，以得到与抽真烟一样的真实烟草香味和口感。这样的方式，由于没
有燃烧烟草，因而既不会产生致害物焦油（卷烟主要致癌物），还基本还原无损真烟的口感，因此受到广大电子烟
消费者的追捧。但 IQOS 存在充电频率高的缺点、每吸一颗烟弹都需要充一次电，十分不方便。
图表 22：传统卷烟、烟油式电子烟和 IQOS 对比
原料
危害
烟雾
口感
对环境影响
传统卷烟
烟草（焦油、尼古丁等）
较大
浓而刺鼻且难消散
香烟口感
很大
烟油式电子烟
尼古丁、丙二醇、香料、甘油和水
较小
浓、易消散
接近香烟口感
几乎没有影响
IQOS
烟草（焦油、尼古丁等）
较小
小、易消散
基本等同香烟口感
几乎没有影响
真烟口感，引领潮流。IQOS 由菲莫国际于 2014 年在日本试点推出，由于其逼真的口感和较低的危害，迅速被广大
消费者追捧，到 2016 年仅两年时间，IQOS 在电子烟市场中占比已达 22.8%。2016 年 4 月份开始，IQOS 在日本开
始全国性推广，至 2018Q1，IQOS 在日本电子烟市场的占有率从 0.8%迅速提升至 15.8%，远超市场预期。除日本市
场外，菲莫国际还在瑞士。俄罗斯、罗马尼亚、乌克兰、葡萄牙、德国、新西兰、加拿大等多国市场相继推出 IQOS。
据统计目前这些主要国家消费者中 IQOS 的转化率均在 50%以上。
图表 23：日本市场 IQOS 市场占有率
18.00%
16.00% 14.00% 12.00% 10.00%
8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00%
图表 24：IQOS 各国消费者转化率
80
70 60 50 40 30 20 10
0
2016q1 2016q2 2016q3 2016q4 2017q1 2017q2 2017q3 2017q4 2018q1
瑞士
俄罗斯
意大利
罗马尼亚
葡萄牙
日本
日本市场IQOS市场占有率 IQOS使用率70%-90% IQOS使用率95%+
国内全面禁止 IQOS 进口和销售，支持国内厂商 IQOS 产品研发。尽管目前 IQOS 在国外市场近两年来发展迅速， 但由于 IQOS 电子烟含有烟草，国内政策原因，烟草都是国家统一指定售卖的，属于国家管制。目前 IQOS 产品国内
缺乏相关技术并不生产和代工，国内 IQOS 产品主要通过互联网快递渠道从国外流入国内销售，未取得合法的经营 资格，因此国内全面禁止 IQOS 产品的进口和销售。另一方面，国家烟草部门积极支持 IQOS 产品的研发，在 2018 年 1 月 16 日中全国烟草工作会议中家烟草专卖局凌局长指出积极研发电子烟、口含烟、加热不燃烧烟草制品等新型
产品。
（二）逼真口感+美观便携 JUUL 主导 17-18 年电子烟市场
JUUL 和其他产品的区别在于烟油成分，JUUL 所使用的烟油是自有专利油烟碱盐，口感还原度很高，和真烟的击喉
感基本没有区别，和 IQOS 相比无需频繁的充电，另外 JUUL 产品是目前最便携的小型电子烟。JUUL 过去一年在电 子烟市场占据主导地位，根据富国银行对尼尔森数据的分析，截至 6 月 16 日的 52 周内，JUUL 销售额飙升 783％，
达到 9.43 亿美元。
图表 25：JUUL 电子烟
图表 26：JUUL2017H1 与 2018H1 营业收入对比
10.00
9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00
2017H1 2018H1
营业收入（亿美元）
（三）未来真实口感和方便性是电子烟产业和发展趋势
口感是目前消费者最注重的方面。近两年来由于 IQOS 和 JUUL 吸食口感逼近真烟而受到市场追捧，未来厂商在口 感方面的技术将成为最主要的竞争力。同时，充电频率和便携性等吸食方便性因素也是目前消费者比较注重的方面
之一。目前 IQOS 存在充电频率高的问题、每吸一颗烟弹都需要充一次电，十分不方便。便携性也是众多消费者关
注的重点之一，JUUL 除逼真的口感外，还是目前市场上最便携的产品，因此主导了 17-18 年的电子烟市场。
四、乘健康意识增强之风，发力技术升级，电子烟未来发展前景美好
电子烟根据工作原理可分为两类，加热不燃烧式电子烟发展势头强于烟油式。1)根据工作原理，电子烟可分为烟油 式电子烟和加热不燃烧式电子烟两种。烟油式电子烟是将含有尼古丁的烟油雾化供消费者吸食以获取尼古丁摄入，
而加热不燃烧式电子烟则是利用外部热源加热烟草而非直接点燃烟草。 这两种方式都有效减少产生焦油、 一氧化碳、
重金属和放射性物质等， 相比传统卷烟更加健康。 2)2017 年全球烟油式电子烟消费者约 3500 万， 并未出现大幅增长，
销量、销售额增速也在逐步放缓，2017 年烟油式电子烟销售额估算约为 120 亿美元。而加热不燃烧式电子烟销售额 增长强劲，2017 年达到近 50 亿美元，预计至 2021 年将超过 150 亿美元，接近烟油式电子烟销售额，届时约占新型
烟草制品总销售额的 45%。
技术方面，烟油式电子烟技术发展较为成熟，加热不燃烧式电子烟仍有技术进步空间，口感和方便性是未来电子烟
发展趋势。1)烟油式电子烟产品生产中涉及的技术主要为雾化器技术、烟油技术、微电子技术和成品组装工艺技术，
除烟油技术外，国内企业均已掌握。其中，国内企业代工为主，少数企业拥有具有影响力的自主品牌。2)加热不燃 烧式电子烟核心技术主要体现在加热装置、烟草配方与材料、控制系统、产品整体结构设计等方面。未来，尤其在
提升加热效率、延长电池续航时间以及口味更接近普通烟只等方面仍有较大技术进步空间。国内方面，目前四川中
烟加热不燃烧产品"功夫-宽窄"系列于 2017 年底已在韩国上市；云南中烟的加热不燃烧产品 MC 系列正在积极开
拓海外市场；广东中烟的加热不燃烧产品 MU+、ING 于 2018 年 8 月在老挝首发。3) 近两年来，由于 IQOS 和 JUUL
吸食口感逼近真烟而受到市场追捧，未来厂商在口感方面的技术将成为最主要的竞争力。另外，充电频率和便携性
等吸食方便性因素也成为目前消费者比较注重的方面。
国内电子烟市场刚处于起步阶段，成长空间巨大。1)2016 年，我国烟民数量约有 3.16 亿，占全球烟民数量约 1/3 。
而我国电子烟消费者仅占吸烟总人口的 0.6%左右，和美国、英国、法国等国家相比市场渗透率很低。2)电子烟作为 新兴产业，监管政策在电子烟发展过程中起到极为关键的作用。目前国内关于电子烟的监管政策还很匮乏，大多数
电子烟还处于无产品标准、无质量监管与无安全评价的"三无"状态。
未来，伴随需求端人民群众健康意识的逐渐增强、供给端各电子烟生产商不断提升技术水平带来更佳消费体验，电
子烟消费市场扬帆起航在即，发展潜力不可小觑。
五、风险提示
电子烟技术升级、消费者教育不及预期，烟草行业政策推进速度不及预期 |
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