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福耀玻璃营业收入238.26亿，同比增长16.56%，净利润41.26亿，同比增长5.77%。从表面数据来看，福耀玻璃属于增收不增利，但实际情况却并不是这样，而且这是一份相当不错的成绩。 1、营业收入增速高出半年报0.55%，毛利率增加0.8%，主要是产品结构中汽车玻璃的增速提高带来的。 由于上市企业的三季报不用审计，基本上披露的信息都非常有限。不过，我们可以借助半年报披露的信息来进行一些推测。福耀玻璃的产品构成主要是三大类：汽车玻璃、浮法玻璃、其他（大概率是铝饰条业务）。从半年报的数据可以看出，汽车玻璃增速14.22%，浮法玻璃的增速24.85%，其他（铝饰条）增速91.11%，整体增速为16.01%。 首先，考虑到一个季度内的产品结构变化应该不会太大，浮法玻璃和其他业务合计增长45%也只能带动整体增速增加1.79%，同时这两大业务对毛利率的影响的偏负面的，除非这两个业务在第三季度内营收增速再次提升，毛利率也大幅上升，才有可能达到这个效果。 其次，浮法玻璃本身就是汽车玻璃的原材料，福耀玻璃本身大部分是用于内供使用，两者产销量应该有一定的匹配度，不太可能在第三季度临时增加外供比例。 再次，从营业成本构成的主要材料的价格变动来看，纯碱价格、海外运费有一定的下降，但是石油、天然气的价格相比上半年是有上升的，整体对成本的影响是偏负面的。 因此，排除浮法玻璃及其他业务再次提速、以及营业成本同比下降这两个可能后，福耀玻璃这个营收增速、以及毛利率的再次提升，必然是汽车玻璃业务的高附加值产品占比再次提升带来的。  产品结构 2、受汇兑收益影响，净利润增速相比半年报下降15%左右，相比去年同期增长5.77%，远低于营收增速。排除汇兑损益影响后，净利润相比去年同期增长28.24%。 （1）汇兑损益：福耀玻璃有接近一半的业务收入来自于海外，因此汇率变动对企业利润影响很大。根据福耀玻璃披露的数据，截止第三季度汇率变动带来的汇兑收益为3.35亿，而去年同期汇兑收益为10.63亿，仅仅这一项对税前利润的影响就达到7.28亿，如果按税率15%考虑，减少税后净利润6.19亿。如果排除汇兑收益的影响，相比去年同期，净利润增长28.24%，远超出营业收入的增长速度。而且，这个汇兑收益的变动，导致整体费用率上升了2.02%。 （2）其余费用变动：排除无法受企业控制的汇兑损益影响后，其余费用率整体下降0.49%，对净利润的上涨有一定的促进作用。  费用率 （3）各类收益及减值的影响：福耀玻璃是非常专注主业的一个企业，账上的现金会拿出相当一部分每年用于分红，不会拿着钱去搞一堆的证券类投资，目前账面价值最高的证券类投资也只是长期股权投资1.59亿，占总资产比例的0.28%。 因此，财报里面基本上不存在太多投资收益、公允价值变动损益等等，这么多年好像除了2018年卖了一个子公司股权，有过几亿投资收益外，其余年份的这些收益最多也就几千万。 至于信用减值和资产减值，每年对净利润影响也不大，大部分也就在几千万之内。不过需要注意的还有两块的资产减值： 第一个，三季报大概率再次对长期股权投资计提了减值，主要是金垦玻璃这个公司的盈利能力下降，最近都是亏损的，福耀对这个股权计提了减值。好在金垦玻璃目前账面价值也就6500万，未来即便全部计提，也就损失6500万。 第二个，就是北京福通这个子公司的股权转让款，还有3个多亿没有收到，已经延期很多次了。就看2024年半年报能不能收回来了，最终的结果要么是在2024年确认3亿左右的投资收益，要么就是确认3亿左右的减值损失。 3、资产负债率相比期初增加3.9%，其中主要增加的是有息负债里面的长期借款，大概率是为了未来扩张的资本支出 福耀玻璃第三季度资产负债率46.8%，相比期初增加3.9%，这个变动主要是有息负债增加的，如果不考虑其余因素，仅仅有息负债就可以导致资产负债率增加7%左右。这也就意味着，各种无息的应付款比例有着一定幅度的下降。 从有息负债结构看，短期负债78.51亿，同比减少15.54亿；长期负债81.13亿，同比增加51.06亿。而且，有息负债占总负债的比例从57%上升至60.3%。 目前来看，福耀玻璃主要增加了有息负债里面长期负债的比例，短期负债相比期初是减少的。这个和福耀以往的财务政策有较大的区别，以往的绝大部分年份里面，福耀玻璃都是70-80亿短期借款，12-30亿左右的长期借款。而现在长期负债的金额达到80多亿，还超出了短期负债。 对于福耀这种有着接近200亿现金资产的企业来说，这个负债并不会有多大的偿债压力，毕竟这个借款年利率也仅仅1.6%-2.5%，利息算下来，中间值也只有1.64亿。 正常情况下，企业改变财务政策，较多使用长期借款，可能主要出于未来资本支出的需求，或者追求更加理想的资本结构，降低资本成本。如果仅仅是为了日常运营，完全可以使用利率更低的短期借款。从福耀玻璃的在建工程变动来看，相比去年同期，在建工程的规模扩大了57.7%。因此，基本上可以推测福耀增加长期借款，大概率是为了进行扩张，一个是汽车玻璃的项目，另一个是铝饰品的项目。 4、预计今年营业收入和净利润可以都实现双位数增长，目前的市值存在一定程度的低估 （1）考虑到高附加值玻璃的占比持续提升，全年的增速应该会高出当前三季度的增速，按增加0.6%计算，则全年营业收入增速为17.16%，计算后全年营业收入预计为329.21亿。 （2）毛利率随着产品结构的改善，会有一定的提升，在去年的毛利率基础上增加0.5%左右，即按34.5%计算，毛利预计为113.58亿。 （3）考虑到人民币汇率可能回升，费用率会有一定程度的增长，按在去年基础上增加2%，则总费用率为15.28%。 （4）公允价值变动、投资收益、资产处置收益占比很小，按抵消处理。 （5）其他收益这一类政府补助维持当前的水平，按1.5亿计算。营业外收入和支出同样保持三季度水平，按-0.5亿计算。税率按高新技术企业的15%计算。 （6）计算后，税前利润总额为63.67亿，税后净利润为54.12亿，同比增长13.79% （7）相比目前1000亿左右的市值，目前的盈利水平对应的市盈率仅18.6倍，加上未来汽车智能化提升、国内汽车保有量的上升，汽车玻璃的高附加值产品进一步提升，营收能够较长期间维持双位数增长，因此目前市值存在一定程度的低估。 |
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